居民家庭的资本配置，还是应该配置到金融资产、金融产品上面，不应该再继续配置房地产了。
作者 | 李迅雷（齐鲁资管首席经济学家）
来源 | 经济学家圈
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Q:如何分析全球包括中国经济发展的现况？
受到疫情影响，整个经济都在往下走，虽然中国经济在二季度出现了反弹，但是如果跟去年同期相比，还是显得偏弱。今年上半年的经济还是出现了负增长-1.6%，第一季度是-6.8%，第二季度反弹至3.2%，第三及第四季度，我估计经济还会继续反弹，但是整体来讲，GDP增速最多三四季度平均增速4-5%，可能全年来看，GDP增速可能在2%左右。全球经济则更糟了，全球经济除了中国之外，主要经济体无一例外的负增长，美国、欧盟大概是-8%的增长，日本大概是-5%-6%，所以这样来看，全球经济确实中国一枝独秀，因为中国对疫情的控制非常好。
在前期，中国疫情非常严峻，3月份之后，中国的疫情得到了一个充分的控制，但是海外疫情失控，从欧洲到美国，再到巴西，之后到了印度，所以到目前为止，美国、印度、巴西都作为疫情比较严重的地区，到现在为止还没有得到一个很好的控制。国内的生产消费基本趋于正常，但是海外还是处在一个比较严峻的局面当中，而且这种局势会持续多长时间，现在很难断论，就美国来讲，我估计要到2021年。2020年末疫情应该不会得到有效地控制，所以这就是对全球的供应链、产业链带来巨大影响。中国虽然复苏了，但是从拉动经济增长的三驾马车来看，消费是负增长，投资也是负增长，只有出口保持正增长，对GDP的贡献也是正的。
为什么出口会比较好呢？是因为我们的疫情已经得到控制，但是美国、欧洲，包括一些发展中国家疫情依然还在蔓延，出口的订单自然就到中国这里来，这存在一个错位的问题。刚刚公布的8月份中国的出口数据依然还是比较好，增速达到8%以上了，这也是说明我们出口这块有相对优势。一方面，全球对于这些抗疫的医疗用品存在比较大的需求，中国纺织品不行了，但生产口罩、防护服的能力又增强了，需求也提升了，所以这是一方面。另外一方面，有一个错位，本身像印度这样的国家跟中国有竞争关系，它拿了不少订单，现在这些订单又给了中国。
目前国内消费还比较弱，生活必需品方面还是可以的，受疫情影响并不大，再加上特别是消费在升级，大家的防控意识在加大，对于食品安全要求提高，这样大家宁愿在食品上面多支出，使得国家必需品的消费出现一个比较好的增长。但是汽车、家电、通讯、家具等等，这方面的可选消费品就比较疲弱。当然，这两个月汽车销量也出现了回升，但是如果把汽车销量剔除，制造业还是比较弱，还是需求不足。
总体来讲，我们的制造业和消费的相关性比较大，如果消费没有回升，那么制造业的投资依然也不足。消费又跟居民收入相关的，今年上半年，我们居民收入实际收入下降了1.6%，这样的情况下，你期望消费先大幅回升是比较难的。即便像美国特朗普采取了强刺激政策，给失业人员的补助比他在未失业前所拿到的工资还要多，在这样的情况下，美国的第二季度居民收入增长了11%，但消费下降了10%。这说明什么呢？就是即便给居民增长收入，他们也未必消费，因为他们没法消费，很多服务场所是不营业的——美国的消费里面三分之二是服务消费。所以在疫情之下，要让消费起来，即便增加收入也未必有效，更何况我国今年上半年的居民实际收入是负增长的，这也导致了有效需求不足。
所以，即便采取强有力的政策来刺激，总量政策进行刺激未必有效，宏观经济包罗万象，是一个全面的、系统的、结构的大体系，单纯靠发钱解决不了问题，经济结构现在也出现分化的现象。
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Q:中国经济现在的特征是什么？
我曾在不少报告当中都提出来，随着中国经济增速的下行，中国的存量经济主导的特征越来越明显。什么叫存量经济？就是增量对存量的影响在缩小，过去中国GDP在改革开放之后的30年里平均增速达到10%，是一个典型的增量经济。2010年以后，中国的经济增速在逐步地放缓，到去年已经降到了6.1%，今年大概是2%，所以存量的特征明显了。
存量经济和增量经济的区别是什么？增量经济有全面普涨的机会，中小企业日子比较好过，船小好调头，到了存量经济主导时代，就出现优胜劣汰、此消彼涨的特征，所以中小企业日子就不好过了，这两年为什么一直在倡导解决融资难、融资贵问题，要求银行让利，主要让的对象就是中小微企业，说明中国经济步入到存量经济时代了，存量经济时代一个显著特点就是分化，与分化相对应的就是集中。因为人口总要流到一个地方去的，流出的地方人口在减少，流入的地方会增加，一增一减就是分化，而且流入的地方比较集中，流出的地方比较分化，所以在分化的同时又产生了集聚，所以这是中国人口的一个现象。产业也是一样，居民收入也是一样，企业也还是一样的，所以都是有分化必然会产生集聚，所以这是中国经济的特征，这也是我们今后一个趋势所在。在这种趋势，发达经济体早在三五十年前就已经发生了，比如说农村人口流向城市已经是停滞了，人口是在城市与城市之间流动，最终大部分人口流向大城市就叫大城市化。
上海有一个学者叫陆铭教授，他写过一本书叫《大国大城》，他认为中国应该要搞大城市化。我们过去一直在倡导城镇化，城镇化是必要的，在农业人口比重比较大的时候，农民进城首先是一个城镇化的过程，而目前来讲，农民工进城数量已经在不断地减少，从过去最多的时候一年农民工进城达到1200万，现在只有100多万了。现在中国的人口流动更多地在城市与城市之间人口流动，从大的区域来讲，过去农民工的流向是往东流，所谓的孔雀东南飞。现在来讲，农民工老了，平均年龄已经41岁了，年纪大了要回老家，所以变成孔雀西南飞了。过去中国的人口的流向是从西往东，现在的人口流向是从北往南，这些变化导致了我们人口不断地分化，大部分的三四五线城市人口出现了净流出，一二线城市尤其是长三角和珠三角的人口就显现了比较大规模的净流入，所以这种分化现在还是在扩大当中，中国的大城市化方兴未艾。
人口从去年的数据来看主要流向哪里呢？像东部沿岸的浙江和广东两个省，其中浙江的人口净流入规模要超过广东，主要还是因为浙江的新兴产业这两年发展比较迅猛，吸引了大量的人才流入，而浙江人口具体流到哪些城市呢？90%的人口是流向了宁波和杭州这两个大城市。同样的，广东的人口主要流向了深圳、佛山、广州这三个城市，这种趋势还会继续持续下去。我们现在的有些政策，与某些生产要素的流向相反，如和人口的流向相逆，比如说投资在往西，人口在往东，那生产要素的配置怎么配置？资本、劳动力、技术、土地要一起互动会比较合适，如果分开的话，要素的错位使得很多政策的目标就难以实现，这是我讲的第一个分化。
第二个分化，居民收入的分化。收入分化对消费带来了不利的影响，居民收入差距越小越有利于消费，因为大家的收入差距不大，对于消费品的需求也是差不多，这就不大会造成产能过剩问题，有效需求就会比较充足。若把中国居民分成两类，有10亿的中低收入群体和4亿的高收入群体，根据国家统计局数据，10亿多的中低收入家庭月均可支配收入不足2000块钱。记得我在2018年的时候写了一篇文章，文章中我推测，中国大概有10亿人没坐过飞机，后来这句话就被大家广泛引用。从这张图上看，还是有一定依据的，就是当你的月收入家庭人均月收入低于2000元时，要坐飞机这样的交通工具还是有经济压力的。问题在于目前这样一种收入差距还有扩大的趋势，从2016年到2019年，中等收入组的收入增长累计19%，而高收入组的收入增长累计达到29%。大家也都知道，消费主体还是中低收入阶层，当中低收入阶层的收入增速放缓或者收入比较低，那么就会导致有效需求不足。因为高收入不是消费主力，它是一个投资主力，因为它边际消费倾向比较低，更多的钱他用来做投资，而不是做消费，居民收入结构的问题会引发我们收入的分化和消费的疲弱。
但是另外一端，你又会发现中国的奢侈品消费是非常旺盛的。2019年，全球的奢侈品市场增长了2.2万亿元，其中90%由中国市场来拉动的，中国占全球人口18.5%，GDP占全球16%，但却拉动了全球35%的奢侈品消费市场。如果我们再翻一下历史，你会很惊喜地发现，2000年中国的奢侈品消费只占全球奢侈品消费总额的1%，2010年的时候，这个比重提高了18%，2019年提高到了35%，不到10年时间又翻了一倍，成为全球奢侈品消费最大的国家。我在陆家嘴上班，旁边就是国金中心，国金中心的一楼二楼都是奢侈品商店，都是常年排队，而正大广场内的不少店铺到现在为止都没有营业，因为正大广场主要是中档的消费品或者餐饮消费，隔一条马路，景象完全不一样。
再举一个例子：国内现在汽车销量比较弱，但7月份，豪华车的销量增长了28%，高收入群体不是没有钱，受疫情影响之下，对于他们来讲，收入并没有受到太大影响，所以他们的消费是强劲的，但是这样的奢侈品消费或者高端消费对我们整个社会，零售品消费和服务消费杯水车薪，它拉动不了整体消费增长，所以导致了目前存在的结构性问题，这种结构性问题要得到改善，肯定还是需要我们进行收入的再分配来实现。通过收入的再分配来缩小收入差距，这个东西好不好做呢？
比如说推出房产税是改善居民收入结构的一个重要手段，房产税对多套房的家庭来讲，征税就会大幅提高，对于没有房的或者一套房的就不用征税，这样对于居民的收入差距起到了缩小的作用，但是现在没法推出来，为什么没法推呢？因为推了后万一房价大跌怎么办，中国GDP当中，房地产对于GDP的贡献直接的加上间接的接近30%，不可轻举妄动。所以说这一轮我们经济刺激在坚持房住不炒的情况下来推动基建投资和鼓励消费，来给中小微企业降低融资成本，解决融资难、融资贵的问题，让银行让利、让国有企业让利，在这种情况下使得实现稳增长的目标。如果再重回到老路，靠拉动房地产来稳经济，那收入差距还会进一步扩大。
当然，现在看到问题所在，但有些部门还是缺乏解决问题的办法和勇气，例如在市场低迷的时候，你要刺激市场，迟缓改革，在市场比较繁荣的时候，又怕通过改革来打压市场，这种情况下就是很难用有效的手段来缩小收入差距。所以，换位思考，就可以对当前经济有一个充分和深入的认识，我们处在分化的时代，往往身不由己。
第三大分化是产业的分化。今年很明显，股票上涨全是新兴产业——计算机、电子通讯、医疗服务、5G产业链、华为产业链、信息产业、先进制造业等等，这方面股价表现比较好。传统产业像金融地产的水平都非常低，这也是反映出了确实是它的结构在变化，这种变化应该是好的变化。对于现实来讲，就业压力也会产生，就像美国现在失业率还是比较高，但是美国的失业率越高，它的人均薪酬就越高，按理说，失业率高说明经济不景气，各个地方都要裁员、都要降薪，这样人均薪酬应该降下来，但是它反而上升了，主要原因还是在于它的新兴产业非常兴旺，这些都是吸引人才的地方，使得传统产业人员失业之后，本身薪酬就低，这样平均下来，美国的工薪阶层的人均薪酬水平反而提高了，这里面反映的其实就是产业的分化，就是新兴产业高增长，传统产业低增长，这也是我们当前经济的一个特征所在。
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Q:如何评估当下的宏观政策？
正是因为我们现在经济相对来讲，比起其他国家越来越好。上半年降准降息刺激的力度比较大，财政支出的规模也大幅上升。到了中期，我们需要做评估了，评估下来感觉我们还存在资金空转的现象，资金在空转，说明这个钱还是没有完全进入到实体，在这个背景之下，你要不要再继续强刺激呢，就像美国一样，特朗普给老百姓发了那么多钱，但是老百姓还是不容易消费，他拿着钱去炒股票了，所以美国的股市还是屡创新高，所以我们的政策是更加考虑长远，考虑到结构问题。
虽然今年上半年我们的财政政策还是比较积极的，财政赤字率大幅度提升，从去年的2.8%提高到3.6%，但是由于财政收入的下降10.8%，幅度还是比较大。这样，财政支出的增长就不可能特别快，财政赤字是比较大，但是因为收入下降幅度更大，上半年一般公共预算财政支出同比下降5.8%（2019年上半年增长10.7%），只是政府性基金支出大幅增长22%。因此，财政政策总基调还是积极的，但操作偏稳健，美国今年的财政赤字率大概达到15%，我们只有3.6%，说明我们在刺激经济上面还是留有余力。
另外一个是货币政策，货币政策反复强调房子大水漫灌。在2015年的时候，曾经也采取了五次降准、五次降息，后来发现很大部分释放出来的钱也没有流到实体经济去，更多的流到了资本市场，搞得资本市场大幅振荡，所以这个经验教训对我们来讲是比较深刻的，所以我们现在的政策更加注重有效性。但是由于财政政策也好、货币政策也好，它都属于总量政策，总量政策对我们现在面临的结构问题，解决是比较有限的，所以正是基于如此，在下半年以来，我们明显看到了货币政策更加偏重稳健了，国债收益率在不断上升。现在来讲，十年期国债收益率已经超过了3%，而美国的十年期国债收益率只有0.6%，所以中美之间的利差又是达到了历史的高峰，但是我们到现在为止也没有看到央行要准备降准降息的迹象，因为我们现在面对的主要是结构性问题，结构性问题靠总量政策的效果是比较有限的。再加上由于受到疫情影响，这种刺激的效果也是有限，因为你想消费也很难，一个是疫情对酒店、旅游等服务行业的消费影响很大，二是收入减少。
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Q:如何理解现在提出的大循环？
今年5月份就提出了国内大循环、国内国际双循环相互促进的思路，要扩大内需，来替代我们对外部的依赖性，即便现在暂时的外部依赖性还是存在的，未来更长时间内，这种依赖度应该是越来越小，因为中国的经济在增长，我们不可能老是替全世界人民打工，自己应该要享受自己的美好生活。所以政策上给予国内大循环这方面的支持力度就会加大。
我们也没有说要否决国际循环，我们不可能再回到闭关自守的时代，所以对政策理解一定要吃透政策，所谓的国内大循环，我们不能够说它是内循环，既然有内循环就不需要外循环了，我们讲的是国内大循环和国内国际双循环相互促进，这是一个完整的表述，意思是我们还要继续加大对外开放的力度，中国开放之门会越开越大。
同时，要降低对外的依赖度，但是我们还要推进改革，使得我们的供给端能够更好地为国内的消费者服务，替代部分进口，所以这是国内大循环侧重于供给端发力的核心逻辑所在。
大家不要把关注点更多集中在刺激内需，觉得好像要刺激内需才能够使得国内大循环能够循环下去。实际上，过去的总量政策效果不好，刺激内需要通过结构改革来增加我们的中低收入阶层的居民收入，这属于改革的政策，而不是需求端的刺激政策。
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Q:大循环背景下的投资机会是怎样的？
所谓的投资机会就是在于我们现在的政策导向发生了一个微调，年初到今年上半年主要还是在于逆周期的货币政策、财政政策，通过刺激，通过政府部门的投入和企业部门的投入来缓解失业问题，来增加工薪阶层的收入，从而能够起到刺激内需的作用。
但是现在来讲，我们在面对中美摩擦，国际环境变得恶劣的情况下，实际上应该要降低对外贸的依赖度。2006年外贸的依赖度达到66%，现在已经降到了30%多，说明这个依赖度已经大幅下降，但是30%多的依赖度还是偏高，这样我们要实现部分产品的进口替代，就是减少进口。比如说今年上半年，我们出口也下降3%，进口也下降3.3%，但是集成电路的进口逆势增长了13.12%，说明这方面是刚性的，跟我们的消费升级有关，跟我们企业的升级换代有关系。我们目前一些在先进设备和关键零部件的进口依赖度还是具有刚性，怎么能够降低依赖度呢，还是要靠进口替代，我们有多少东西是被别人卡脖子的呢，主要还是在于芯片，像精密机床、轴承、飞机发动机，还有像碳素纤维、光伏的转换器、工业机器人，一些精密的光学仪器等等，这些方面还是依赖进口，我们在这方面也要提高、技术含量，加大在这方面的投入，这个是我们内循环的，国内大数据，国内国际双循环的发力点所在，这也是需要大家能够清楚地认识到就是这个着力点在哪里，着力点不在需求端，还是在于供给端，供给端主要是对于我们一些卡脖子的项目要加大投入研发的力度，所以我觉得这个政策变成长期的政策，对于我们相关的企业也会带来更多的机会，尤其是新经济领域。
第二个要改善供给的地方就是原材料和能源，因为原材料包含粮食、能源、矿产资源等，这些原材料的进口要占到我国进口的一半，在外部风险加剧的情况下，粮食安全、能源安全、资源安全，已经成为内循环供给侧下的另外一个需要投入的改革，所以这个也是一个机会。还有粮食安全问题，中国虽然是粮食的最大生产国，同时也是全球粮食最大的消费国，同时也是大米等农产品的第一进口大国，所以我们作为14亿人口的泱泱大国，还是有一个对外，尤其是粮食、食品方面的依赖度，这方面就需要加大农业的育种研发，提高单产效率，这是粮食安全方面。
还有资源就是上游的矿产资源，需要加大中西部矿产资源的开发和利用，目前来讲，新兴科技产业的快速发展对于稀有矿产的需求是提升的，我们的中西部地区拥有的矿产资源量是超过60%，这就意味着可能还会有新一轮的西部大开发来获得更多的资源，所以这是供给侧结构性改革的一个方面。
实际上，国际大循环，国内国际双循环其实也是跟供给侧结构性改革一脉相承的，总是希望我们科技能进步，对外依赖度能够降低，能够在特别特殊情况下，我们应该要减少对外的依赖度，通过进口替代来实现我们的国内大循环，国内国际双循环。这里面强调的不是说我们不要对外开放了，反复强调的是中国的开放之门是越开越大的，尤其是在我们金融市场开放度也是在不断地提升，这个也给我们的金融市场带来了众多的机会，金融市场不仅是主张开放，而且也大力推进改革，所以目前的情况下就是改革越来越多，比如说注册制试点，从科创板到创业板，相信在未来也会推广到主板，注册制最大的特性是扩大了金融产品的供给。我们A股市场目前的市值规模还比较小，虽然这两年在IPO融资方面规模已经是越来越大，今年IPO的总额有望超过美国，成为全球第一大的资金融资市场。
所以我为什么讲供给侧呢，我认为是我们现在的六保，更多的还是要从供给侧入手来解决我们的分化、结构扭曲等带来的问题。同时也是通过资本市场的改革来扩大金融产品的供给，因为目前实体经济中，供给还是存在过剩的问题，当然这个过剩主要还是由于有效需求不足，所以我们很多制造业的产品都是供过于求的，但唯有金融产品，现在新股发行打新还是供不应求，未来来讲，这个市场一定会达到供需平衡的状态。这就意味着，我们现在大家都在打新，说明股票市场的供给是不足的，那就要扩大供给，扩大供给之后容易导致的后果就是估值水平会受到影响，本来估值水平比较高，现在可能就要下降，这个对我们资本市场带来哪些潜在影响是非常显而易见的。
到8月末为止，股票按照行业来分，取该行业营业收入排名前30%的公司，则医药生物行业的市盈率水平是61倍，市净率水平是10.8倍，食品饮料行业平均估值水平PE是57倍，PB是12.5倍，也是很贵了，都是处在历史86分位、90分位以上，基本上处在历史的高位。但是最便宜是银行，银行的平均市盈率只有5.8倍，处在历史的13分位，是一个比较低的位置。同时像房地产的估值水平也不高，平均水平是6.9倍，处在历史估值水平的5.8倍，极低的分位上面。接下来有建筑装璜、交通运输、才具等等，估值水平也是偏低的。传统产业的估值偏低，资金是往热门的板块集中，虽然今年的股市也涨了不少，但是整体的感觉就是大家投入到估值资金并不算太多，跟2015年比相差甚远。这是我们目前的问题所在，应该要扩大供给才能够使得经济得到一个改善，资本市场的供求关系能够得到进一步地完善，所以这是我讲的关于资本市场方面的。
因为我是长期从事证券研究，所以我们也不妨回顾一下历史。其实A股市场的估值体系存在的问题，都跟供给不足有关的，供给不足需求又比较大，所以很多公司虽然业绩很差，但是股值水平还是很高，因为股票基本不用退市，不用退市就可以注入优质资产或者进行并购重组，这样给了股票第二次生命、第三次生命。
如果把A股市场各个行业当中每年的ROE最差的公司挑出来，滚动构成一个业绩差的组合，代表市场中业绩最差公司的股价表现。结果在2017年以前，A股市场当中绩差股的组合和从2005年到2016年绩差股的组合累计涨幅达到了13.5倍，不到一年它涨了一倍，10年超过10倍。但是同期，所有A股的涨幅只有6倍，尤其是2009年以后，绩差股的组合走势一路领先于万得全A指数，一直到2017年以后，绩差股组合的股价走势才开始出现回落。这跟美国股市还是完全不一样，美国的纳斯达克指数最近创了历史新高。但是从1980年到2017年，美国纳斯达克总共累计有超过一万家公司退市，因为它实行注册制。我们退市政策没有很好地去执行，累计过去30年来讲，累计退市的股票大概不会超过100家，而美国是1980年到2017年，37年的时间退市了1万6千家，纳斯达克超过1万家。所以在这种情况下，股票市场的繁荣是必然的，因为胜者为王，优胜劣汰，留下的是精华，所以为什么美国股市能够11年牛市，就是因为它留下的公司是好公司，好公司的指数有拉动，有了退市，大家投资者的理性程度就明显提高，就不会去买利息差的股票，使得它的估值分布也相对合理，比较健康。所以今后，我们A股市场恐怕也要逐步地随着注册制试点，向我们的成熟市场靠拢。
到目前为止，A股市场已经出现了一个明显分化，就是按照自由流通市值口径，对A股所有的股票从流通市值大到小排序，前20%的公司的合计市值占比达到了75%，有点类似于二八现象，就是20%的大公司市值要占到整个市场的75%，然后交易额也呈现一个上升的趋势，2017年年初的时候，它的交易额占比只有40%，现在也提高到60%，与此相对应的是后50%的公司就是市值排序，流通市值排序后50%的公司它的市值占比从2017年年初接近20%下降到了目前不到10%，交易额占比也从过去的30%多回落到15%，我们投资的集中度在提高了。我前面讲的分化，讲到了人口的分化、居民收入的分化、产业的分化和公司的分化，我们A股市场也能够反映中国经济的结构变化，也同样出现了分化。今后来讲，投资股票就不用看市值后5%的公司了，我们目前A股市场总共有超过4000家的上市公司，这4000家上市公司里面，后面市值小的2000家目前的市值占比不到10%，交易额占比不到15%，以后可能越来越没人碰了。所以我们应该要找的是那些能够创造价值的优秀企业和大市值公司，作为投资来讲，应该要抓大放小。
我们看一下，A股市场跟美股市场有什么差异。美股市场从2009年到2019年这个时间当中，涨幅最好的是零售业，其次是汽车与汽车零部件，第三是多元金融，第四是技术硬件与设备，第五是软件与服务，第六是食品与主要用品，第七是半导体，第八是医疗等等。说明还是新经济的部分表现比较好，传统经济部分表现比较弱。对于A股来讲，我们还是要从供给侧来把握住投资机会，就是将来我们的供给会越来越多，而需求会趋弱。我们目前来讲，A股市场的估值水平还是不便宜，前面也列出来了，有很多热门板块的估值水平都是处在历史最高位的水平，所以它有回落、它有调整的需求。再有一个就是中国股市结构表现还是不一样，我们将美国股市表现最好的叫FAANG：Facebook、Apple、Amazon、Netflix、Google，这些公司的市值占比越来越大。我们A股市场市值最大的是茅台，其次是工商银行、建设银行、中国平安、人寿、招商银行等等，要么是银行，要么是酒，还有中石油、中石化，过去是庞然大物，在过去这十多年来，市值在不断地缩小。
我们跟美国相比，有科技含量的公司市值还不够大，当然单纯比A股呢，这里面是有缺陷的，我们除了A股之外，还有一些在美国上市、香港上市的，比如像BAT、百度、阿里、腾讯，这些股票的市值就比较大了，比如说像阿里的股票市值是最大的，它大概是茅台股票的2.5倍，但是它跟苹果比又差了好多，所以中国这种经济转型还会继续持续下去。但在这个过程当中就意味着好多股票要被淘汰掉，后50%的那些小公司将来慢慢会出局，这个对我们来讲也是有一个警示性的作用，就是我们的市场还是要优胜劣汰的，像科创板、创业板，今年以来市场表现非常好，基金业也迎来了一个发展黄金期，因为银行理财的刚兑被打破之后，更多的基金流向资本市场，利率今年以来也是下行，也有利于资金流向资本市场，公募基金连续两年的业绩是非常惊人，都是在30%以上，所以这样使得更多的钱会流向到科创板、创业板，这样就导致创业板、科创板的股价虚高，导致新经济的行业板块的股价虚高，那么就要扩大供给，一个是降低了估值水平，这也对投资带来了风险；第二个，扩大了供给，那些股票将来会不会被淘汰出局呢？按照美国二八现象，我觉得很有可能。如果说这轮的疫情是导致了传统产业的出局，我想今后几年可能我们A股市场还会面临着新兴行业的出局和优胜劣汰问题。企业要做大做强还是靠占有更多的市场份额，市场份额越大，那些中小企业的市场份额就越小，就被边缘化了，所以这个趋势我想大家一定还是要清楚。
传统产业也好、新兴产业也好，大市值股票的占比总是在上升。比如1990年，美国500亿美元以上的大公司，在市场市值的占比只有10%，1990年的时候，美国是一个非常分散的市场，但到2017年，美国的这些500亿美元市值以上的公司的市值已经超过了70%，所以从中长期的战略配置来看，传统产业和新兴产业肯定都看好龙头公司。我国经济也是步入到一个存量经济主导时代，所以传统行业当中的龙头公司优势会越来越明显。比如说现在茅台的市值是最大的，超过工商银行，在全球酒类行业中它的市值当然也是最大的，其他的中低端白酒企业的日子就不好过了，除了高端白酒之外，那些中小的白酒企业也面临着亏损的压力。因为随着中国居民保健意识的增强，白酒的总销量是在下降的，香烟的销量也是在下降的，但是高端白酒和高端烟的销量是在上升的，这就意味着它们市场份额在不断地提升。中国好多新兴产业龙头还没有出现，头部企业还没有出现，这个里面可能有更多的投资机会，这些投资机会看看到底是哪些公司有可能成为行业龙头，成为头部企业。事后看我们看得很清楚，事前还是处在“战国时代”，胜败还不清楚，你要去投确实存在一定的风险，所以我觉得我们目前来讲，还是要继续跟随美国股市的轨迹来发现中国资本市场发展的趋势，我想这方面还是比较重要的。
另外一个方面，我们要看到目前全球经济下行会对资本市场也带来负面影响。一方面，疫情还没有结束，疫情对于全球产业链、供应链都会起到阻断的作用，怎么去解决、怎么去面对；另外一方面，美国对中国也采取了很多限制的举措，来压制中国、打压中国，对高科技的产品限制对中国出口。这种情况下，我们进口替代能不能顺利，能不能克服各种困难就显得至关重要，同时全球经济除了受疫情影响，它自身也出现了一个衰退的信号，疫情进一步加速了这样一种经济下行的速度，这个会不会引发全球性的经济危机呢，会不会引发全球经济衰退呢？如果全球经济出现衰退，那么中国经济也受到相应的影响，所以这些风险因素始终还是存在的，我们还是要加大风险防范的意识。
总体来讲，我们国家在防控风险方面力度还是比较大的，这也是我们政策优势所在，现在的政策还是比较侧重于对于风险的防范方面，去年年初的时候，提到了有七大安全要守住，包括政治、意识形态、经济、科技、社会、外部环境、党的建设等安全，这个说明目前的政策导向还是以安全为首位，坚持底线思维。这样来讲，我觉得当市场出现非理性下跌的时候，恐怕也还是机会所在，因为我们政策立足于底线思维，这是我对资本市场的一个基本看法。
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Q:居民家庭的大类资产配置应该怎么做？
目前中国居民的大类资产主要还是集中在住宅资产上，即房地产目前配置比重过大，这会带来泡沫风险问题：华尔街日报做个一个估算，随着房价不断上涨，中国居民拥有的房地产总市值达到了65万亿美元；美国、欧洲和日本这三个主要经济体的居民房地产总值加起来大概只有60万亿美元左右，也就是我们一个国家的房地产总市值要超过日本、欧盟加上美国这三个主要经济体之和，可见我们房地产的泡沫是存在的。这也就是为什么我们高层一直在坚持房住不炒的原因。同时，我国居民家庭金融资产配置比例比较低，所以我们要加大对金融资产的配置力度。
现在对房地产的供需都限制，不仅是限购、限价，同时也限售。一般来讲，如果不让房价涨，最简单的办法就是扩大供给，但从央行的调查来看，我国家庭城镇居民所拥有的自住房的比率达到了93%，而美国只有60%多。在住宅拥有量已经过高的情况下，为了抑制房价而扩大供给，一旦房地产泡沫破裂，就会导致更多的楼盘过剩，这样是非常危险的。所以在房地产应对方面，上面看得很透彻，坚持房住不炒也是比较坚决的。但是，我认为某些地区由于人口的大幅度净流入，大都市圈的形成，未来房地产的需求依然还是比较旺盛，房价也同样还有上升的空间，但就全国而言，房地产投资的更多机会来是结构性的。在这个大前提下，作为居民家庭的资本配置来讲，更多的还是应该配置到金融资产、金融产品上面，不应该再继续配置房地产了，除非你觉得某些地区的房地产是有结构性的机会，有上涨空间的。
中国经济从未来发展和集聚的格局出发，主要看三条线，一条是珠江三角洲地区的粤港澳大湾区，这条线上人口会净流入；第二条线是杭州湾湾区，宁波和杭州的人口已经大量的流入；第三条线是长江经济带，这里面从东部主要是像南京、无锡、苏州、南通，当然上海也是当仁不让，上海因为是中国最大的城市，所以房价上涨动力肯定还是有的。往中部地区，主要是武汉和长沙了，人口也是净流入，再往西部地区就是像重庆、成都，当然还有一些省会城市人口也会继续集中，因为未来人口基本上都是往省会城市集中，根据人口的变化来配置房地产也是带有结构性机会。
但是作为大类资产配置，我始终的主张是要加大金融资产配置力度，尤其是权益类资产。同时，投资股市可以获得较高回报，始终是存在风险，一旦风险爆发之后采取什么举措来避险呢？我觉得黄金是一个避险品，今年以来，黄金涨幅依然还是比较大的。去年黄金涨幅也比较大，已经连续两年上涨了，从最低的时候1190到现在最高的时候超过2000美元。我觉得未来依然还是有一个比较大的空间，为什么呢？因为黄金不仅是一个避险品种，人们常讲，乱世的黄金盛世珠宝，未来经济下行可能会使股市出现下跌，比如说美国股市会不会出现见顶回落，美国经济会不会出现大衰退等。黄金作为避险品，我觉得可以配置。更重要的，它不仅是避险品，它还是一个投资品，很多人把黄金和通胀挂钩，觉得只有通胀才能涨。实际上，现在的这个经济跟20年前的经济不一样了，20年前，整个金融资产的比例是比较低的，大家要买可能都是买商品，所以只要货币超发就会表现为物价的上涨。而现在来讲，货币超发表现为资产价格的上涨，而不是商品价格的上涨。所以说，把CPI，把通胀率代看整个公司的指标，我觉得已经是不太合理了，我们应该与时俱进，就是想到通胀就应该把资产价格上升也看成公司通胀，现实当中我们的通胀还是比较明显的，黄金是一个避险品，这是没有错的。
同时，在过去50年以来，货币超发是非常严重。比如美元的含金量在过去这50年当中是贬值了97%，其他的货币对于美元又贬值了90%以上，黄金的涨幅还是比较小，远远没有体现我们货币贬值的幅度。当然，你也不能够期望黄金的涨幅完全跟货币的贬值幅度一样，因为黄金毕竟不是法定货币，虽然黄金的供给是有限的，但是它的涨幅也不可能那么大。现在每年的黄金存量的增长大概是1.5%左右，但是货币的超发速度，像我们M2的增速在10%以上，全球估计也是在6-7%左右，所以总体来讲，黄金的投资属性和避险属性在目前情况下还是能够体现出来。
现在大家都在讨论人民币有没有升值的趋势，但是反过来讲，比如说回到2016年，大家讨论最多的话题是什么呢？就是人民币会贬值贬到多少，时隔了六年，大家的看法完全不一样了，说明最近人民币在升值，人民币升的主要原因是美元指数在走落，所以人民币就升值了。但是我们不要把这个趋势，把人民币看得太极端化，在过去人民币贬值预期比较强的时候，我们官方的说法就是人民币不具有长期贬值的基础，同样的道理，我们的人民币现在也不具备长期升值的基础，所以我觉得这两方面大家都要去把握好，对于人民币大家不要看一旦升值就意味是有一个长期的升值，一旦贬值就认为有一个长期贬值了，现在的人民币确实处在一个相对合理的位置上，所以它的投资属性并不明显。
我在2016年大家对于人民币贬值的预期比较强烈的时候，提出换美元不如买黄金，四年过去了，事实证明我当时的判断是对的，四年当中人民币基本上没有什么贬值，这四年当中黄金出现了大幅度的上涨。所以，在全球经济发展趋势当中，认清大方向是非常重要的，唯有认清大方向才能够把握住机会，否则往往就是会被短期因素所扰动，患得患失，顾此失彼。但社会经济发展的大的逻辑、大的趋势、大的方向，各种短期扰动因素不能够改变。加大对金融资产尤其是权益类资产的配置力度，减少对房地产的配置比例，确实符合大逻辑和大方向。但在今年由于权益资产的涨幅已经比较可观或者核心资产的涨幅已经较大的情况下，要更加注重风险，这轮短期的调整恐怕难以避免。
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