【外汇市场】补涨后重归震荡—2020年9月人民币走势前瞻及衍生品策略

作者：郭嘉沂，张梦，邵翔

市场回顾：2020年8月，复苏基金对欧元的提振作用消退，美元指数止跌震荡。因补升、外资流入债券市场、中美短期不确定性扫除等因素，人民币汇率延续7月升值行情，回到6.90下方，三大人民币指数上行。尽管央行加大流动性投放，境内货币市场依旧偏紧，而全球美元流动性保持充裕。人民币掉期点高位震荡，期权波动率曲线在3个月处出现上凸形态。境外人民币流动性继续趋紧，导致境内外掉期价差走阔。美债收益率反弹带动美元利率互换量价齐升。

后市展望：即期汇率：9月人民币补升后重归震荡，中期升值趋势不改。衍生品：人民币掉期尚存一定上涨空间。期权隐含波动率期限溢价存在收敛的交易机会。

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一、市场回顾

市场走势

2020年8月，欧盟复苏基金带来的利好消退，美联储7月会议纪要否定了短期内YCC的可能性，未释放额外宽松信号，美元指数止跌震荡，整体运行于92-94区间。人民币相对美元延续7月升值行情，升值突破6.90关口。其一为修复前期相对美元锚和利差锚的偏离，人民币汇率补升；其二在高利差和升值预期的推动下，7月1650亿元增量外资流入国内债市，这一情形在8月延续；其三，中美高级别磋商谈判虽然略有波折，但在月末顺利落幕，双方表示“同意创造条件和氛围，继续推动中美第一阶段经贸协议落实”，扫除了短期不确定性。

2020年8月，主要非美货币相对人民币贬值，日元贬值幅度达到2.7%，三大人民币指数上行，人民币汇率期权隐含波动率抬升。7月结汇率和购汇率的缺口如期收窄。此外，近两个月境内主体增持海外资产的步伐明显加快，使得尽管北上资金小幅流入，沪深港通在7月和8月整体呈现净流出态势。随着资本项目开放程度扩大，境内主体配置海外资产对跨境资金流动和人民币汇率的影响不容忽视。

流动性方面，8月央行加大了公开市场投放力度，但货币市场依旧呈现“偏紧”的特点。与7月大量净回笼流动性相比，8月央行加大了逆回购操作，并超量续作MLF。不过8月25日央行少见地动用14天逆回购工具，市场出现对于货币政策继续收紧的担忧。从货币市场利率表现来看，8月DR001的波动率和波动中枢都上升，而在结构性存款压降的背景下，同业存单市场融资压力上升，存单发行利率和3个月（及以上期限）Shibor利率继续上涨，不过上涨速度明显慢于7月。全球美元流动性继续保持稳定，银行的联储存款余额有所上升，而联邦基金市场和回购市场的交易量持续下降，这也从侧面验证了美国货币市场流动性依旧较为充裕；离岸市场上，由于美债收益率的相对吸引力不足，叠加美联储的“保驾护航”，美元流动性保持稳定，未出现偏紧迹象。

衍生品方面，8月掉期点呈现高位震荡的行情（1年期限以上的掉期合约交易量较少，不具有代表性），3个月掉期点中枢在400pips左右，主要原因在于境内货币市场利率上涨的势头已经大大放缓，8月中美利差相较7月仅小幅扩大。期权方面，波动率曲线出现了有趣的变化，3个月以下期限的期权波动率回落，中美关于第一阶段协议履行的谈判未出现预期之外的波澜，不过长端波动率继续上涨，其中3个月期限上涨幅度尤其明显，这主要反映了市场对于11月美国大选不确定性的担忧，导致3个月期限的境内外期权隐含波动价差走阔，而其他期限则相较7月出现收敛。8月，境外人民币流动性继续收紧，导致境内外货币市场利差和掉期价差明显走阔。美元利率互换方面，美联储会议纪要为市场近期对YCC政策的预期降温，美债收益率和互换利率出现反弹，利率市场不确定性上升，利率互换交易量上升。

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