摘要
■石膏板主业龙头地位稳固，收购10大生产基地实现防水产能全国布局，高成长性可期。公司是中国建材旗下唯一的石膏板生产商，是全球最大的石膏板生产商，截至2019年中报石膏板产能27亿平方米，国内/全球市占率约60%/40%，公司2019年会议提出实现全球30亿平方米产能布局，计划进一步提升市占率，实现国内/全球市占率80%/50%。2019年随着竣工回暖，预计石膏板需求小幅回升，公司ROE水平领先国际，成本和规模具备绝对优势，公装渠道稳固、品牌影响力加强，有望继续挤出中小产能扩大市占率。同时防水板块有望利用石膏板渠道协同发力。
■成本+渠道构建护城河，高回报龙头成长潜力巨大。公司发展前期通过自建和收购的模式扩大产能，规模优势和成本优势明显，后期通过渠道下沉和品牌优势牢牢占据市场。公司毛利率、ROE领先国际水平，主要受益于公司强大的成本控制能力，具体体现在：（1）通过提前布局占据副产石膏和煤电热源；（2）自建+收购迅速实现全国布局，降低运输成本；（3）凭借自建石膏板产能降低原材料护面纸价格，预计产能释放后将满足50%以上的护面纸需求；（4）优化管理制度，改善运营效率。此外，公司公装渠道稳固，凭借高中低档产品全品牌覆盖和强大的研发能力，有望进一步提升市占率，随着产品升级和渗透率进一步提升，提价放量可期。2018年公司ROIC/WACC为2.3，收现比达到111.9，34%的生产基地实现了“投资1亿，年税后净利润5000万”的六星标杆企业目标。
■目前石膏板市场实际需求约250亿元，逐渐逼近需求上限。2019年竣工增速改善，预计2020年竣工继续回暖，释放石膏板需求空间。公司石膏板需求70%来自公装领域，翻新周期较短，预计公装领域增长稳健，家装领域随着产品更新升级有望提升渗透率，装配式建筑的推广将提升石膏板隔墙用量。同时，公司10亿平米海外产能正在规划中，有望凭借中建材渠道优势打开广阔市场。我们判断2020年需求主要来自增量房屋竣工市场229亿元和存量翻新市场21亿元，长期期待行业集中度提升和产品结构转型升级，渗透率有望进一步提升。
■新增长极：首家防水国企，协同发力成长可期。目前防水市场规模逾千万亿元，然而市场集中度不高，目前市占率排名前两位的东方雨虹/科顺股份市占率约为8%和2%。随着公司全球生产布局及销售渠道建立，规模效应迅速增强，借助北新品牌优势和渠道能力，有望嫁接北新公装渠道加速进入下游供应名单，同时积极争取小B端及C端客户。我们认为，北新入局防水将有助于防水行业结构优化，重新构建区域布局和行业竞争关系，行业集中度有望进一步提升，同时北新凭借极低的负债比率和充裕的现金流，有望避开防水行业固有的回款难题，加速提升市占率。
■投资建议：买入-A投资评级，预计公司2019年-2021年的收入增速分别为3.3%、28.8%、12.3%，考虑到2019年公司净利润受泰山石膏诉讼费用影响约18.46亿元，我们预计2019、2020及2021年公司归母净利润分别为4.2亿元、28.1亿元和34.5亿元，EPS分别为0.25元、1.66元和2.04元，PE分别为109、16和13倍。我们看好公司防水板块成长性，对应2021年盈利预测和公司及可比公司PE给出20x估值，目标价为33元/股。
■风险提示：地产竣工改善不及预期、原材料及燃料价格上涨、防水板块业绩不及预期、石膏板产品结构升级不及预期。
1. 历史回顾：前期成本优势提升规模+后期渠道品牌掌控市场
1.1. 公司概况
北新集团建材股份有限公司（简称“北新建材”） 是央企中国建材集团旗下企业，于1979年成立，1997年在深交所挂牌上市。公司是中国最大的绿色建筑新材料集团、亚洲最大的轻钢龙骨产业集团和全球最大的石膏板产业集团。根据公告，截至2019年中报，公司共投产石膏板产能27亿平方米，正向着实现全球50亿平方米产能（国内40亿平方米，国外10亿平方米）和全球50%市占率的目标前进。
公司实控人是中国建材集团。根据公告，截至2019年11月，公司实控人为中国建材集团有限公司（持股37.83%），泰山石膏董事长、总经理贾同春及其一致行动人合计持股8.85%。
聚焦石膏板和轻钢龙骨主业，业绩稳步增长。根据公告，公司营收CAGR（2008-2018）约15.8%，石膏板及轻钢龙骨的合计收入占比由2010年的88%增至2018年的96%。2018年，石膏板业务营收109.3亿元（占87%），同比增长10.6%；轻钢龙骨业务营收11.3亿元（占9%），同比增长26.8%。公司2019年前三季度营业收入98.2亿元，同比增长3.2%，营收增速较去年同期下降14.1个百分点。
公司业绩表现优异，2019年前三季度扣除诉讼费用后净利润可观。根据公告，公司扣非归母净利润CAGR（2008-2018）约23.5%。2019Q3公司扣非归母净利润18.42亿元，同比增速为-7.46%，主要系报告期内支出泰山石膏诉讼案和解费用18.46亿元。2008及2015、2016年，公司业绩出现负增长，主要系金融危机及股灾导致房地产下滑。公司毛利率波动上升，2018年石膏板业务毛利率为31.7%，较2017年下降2pct，主要受原材料废纸涨价和煤价上涨影响，但部分已被石膏板提价抵消。
国内盈利水平稳健，区域分布均衡。2015年以来，公司国内营收占比达99%，2018年国内北方/南方/西部地区占比分别为43.8%/36.5%/18.8%。同时，国内各地区的毛利率水平均稳健增长，国外毛利率在2013、2014及2018年有所跌落，主要受2011年泰山石膏诉讼案影响，海外销量逐年下滑。
根据2018年年报数据，公司96%以上的营业收入来自于石膏板和龙骨销售收入。由于石膏板和龙骨存在配套销售的情况，二者收入增速呈相似趋势。石膏板毛利率接近40%，龙骨毛利率中枢保持在30%以上，未来有望受益于公司石膏板市占率提升叠加龙骨配套率提升，龙骨业务的盈利能力存在较大提升空间。
1.2. 规模复盘：产能和效率同步提升，满产满销巩固龙头
三轮扩张来势凶猛，产能利用率接近80%。公司于2005年开始推动第一轮产能扩张。2005年，公司增资控股山东泰和（今泰山石膏前身）和苏州天丰，石膏板产能扩大至3.6亿平方米/年。2006年，公司对山东泰和的控股权提升至65%，全资控股苏州天丰。截至2009年底，随着石膏板产能释放，石膏板产能从4.8亿平方米提升至10.4亿平方米。2012年开始，第二轮产能扩张大幕开启。随着淮南5000万平方米纸面石膏板建成，公司以16.5亿平方米的规模跃居世界石膏板产能第一。截至2015年底，公司通过收购控股泰山石膏，石膏板产能达到20亿平方米。“十三五”期间，公司稳步推进第三轮扩张。截至2019年6月底，公司已实现27亿平方米石膏板布局，正推进2021年建成30亿平米石膏板的战略目标，有望将石膏板全球产能扩大到50亿平方米。
产销量持续增长，满产满销凸显龙头地位。受益于前两轮石膏板产能扩张，公司石膏板产量持续提升。根据公告，2018年公司石膏板产量/销量分别为18.8/18.7亿平方米。2011年以来，石膏板产销率始终高于96%，产销率中枢位于98%以上。石膏板的满产满销，充分凸显行业较好的供需格局和公司的行业龙头地位。
高端产品占比持续提升，行业结构升级发展可期。根据公告，公司旗下有“北新”、“龙牌”两大石膏板品牌，北新石膏板产量约占泰山石膏板产量的1/5，但过去10年产销增速高于泰山石膏板，二者价差约2元/平方米。
石膏板龙头在国内市占率接近60%，行业有望再集中，议价能力再增强。石膏板具有节能、环保、耐火、抗震等优点，属于政府重点推广的新型建筑材料。在现阶段，公装建筑（办公楼、酒店、商场等）的吊顶和隔墙、家装吊顶是石膏板的主要消费市场，分别占石膏板消费量的70%、30%。随着消费者节能环保观念加强及装修理念进步，家装隔墙、新型装配式建筑也有望成为石膏板消费的新市场。国内石膏板行业竞争格局呈金字塔形结构，行业竞争格局优异。第一层是高端产品生产商，包括北新建材——龙牌、德国可耐福（KNAUF）、法国圣戈班（Saint-Gobain）和新加坡优时吉博罗（UsgBoral）等企业，生产规模、研发实力、产品质量均为国际领先水平。截至2019年中报，北新建材石膏板产能27亿平方米，在国内市占率约60%，三家外资公司合计在华产能约4亿平方米，市占率不到10%，北新建材居于寡头垄断地位。第二层为国内区域龙头，以民企为主，主要分布在河北晋州、湖南常德等地，以生产中档产品为主，公司旗下的泰山石膏占据较大市场份额。第三层以中小企业为主，主要生产低档产品，受供给侧改革影响较大，市场份额和议价能力均较低。
落后产能淘汰释放供给缺口，龙头直接受益。2011年3月，国家发改委发布《产业结构调整目录（2011年本）》，将产能在1000万平米/年以下的石膏生产线列为淘汰类别。根据中国石膏板协会统计，2018年国内石膏板行业待淘汰落后产能约5.5亿平米（约公司产能的20%）。公司生产线规模均为1000万平米/年以上，没有关停淘汰风险。落后产能退出。北新建材作为行业龙头，有望依托成本优势，获得更大的市场份额和更强的定价权。
1.3. 股价复盘：前期成本优势提升规模+后期渠道品牌掌控市场
公司自1979年成立，引入国内第一条石膏板产线，并于1997年6月上市。截至2020年1月10日，后复权价增长15.8倍，2018年净利润增至上市当年的30.3倍，累计收益率与股价趋势基本相同。按照公司的发展战略，我们将公司成长历程分为四个阶段，可以看到公司在不同阶段都具有与生命周期相匹配的重大思路调整。
第一阶段（1997.06-2005.03）：多元化布局应对白热化价格竞争。上世纪90年代，我国石膏板行业进入蓬勃发展阶段，公司生产的“龙牌”石膏板在海内外具备较强竞争力。随着国外大型石膏板厂商纷纷在中国设厂，同时山东泰和集团凭借产能扩张迅速崛起，手工作坊型的小型石膏生产线不断涌现，市场竞争激烈。公司于2001年采取多元化布局，股价小幅上升，但新业务盈利偏弱，后劲不足。
第二阶段（2005.04-2012.05）：回归主业产能扩张，受益于工程投资利好，股价首次翻倍。随着外资退出中国市场，公司放弃多元化布局，着力发展石膏板主业。2005-2006年，公司先后收购山东泰山石膏（原山东泰和集团，国内第二大产能）65%股权，正式确立国内石膏板龙头地位，2008年公司产能首次达到亚洲第一。受益于北京奥运与四万亿投资工程项目利好，公司龙牌石膏板、轻钢龙骨、龙牌矿棉板吊顶体系、龙牌漆等纷纷中标国家大型建筑项目，叠加公司产能释放，股价首次翻倍。
第三阶段（2012.06-2017.12）：渠道下沉+品牌全布局，股价再次翻倍。渠道方面，凭借第二阶段的成本和规模优势，公司利用全国生产基地布局销售网络，不断提高市占率。2012年，公司聚焦主业、聚焦一线、聚焦区域，在全国建立四个区域经营总部作为决策总部；2014年，公司进行新一轮战略调整，成立五家区域公司（北方、华东、淮南、南方、西南），实现“全产品+全业务”布局，建设“小总部+大业务”。2016年，公司全资控股泰山石膏，拥有中高端品牌“泰山”；收购万佳（当时中国第二大石膏板生产商）70%股权，拥有中端品牌“梦牌”，加上公司自有的高端自主品牌“龙牌”，差异化品牌布局有利于占领市场。尽管受房地产调控、环保趋严、中小产能置换等因素影响，公司凭借渠道下沉实现多品牌布局，扩大C端销量，实现股价第二次翻倍。
第四阶段（2018.01至今）：寻找全新增长极，全球龙头再起航。2017年公司股价迅速上涨，2018年有所回落。进入2019年，受益于公司积极寻找全新增长极，布局坦桑尼亚、埃及设立石膏板产线，大举收购三家区域性防水龙头公司，正式涉足防水领域，公司股价再次走高，逼近历史最高位。根据年报，公司发展目标是实现全球50亿平米石膏板产能，全球市占率达到50%。同时，北新集团子公司北新房屋利用公司自产石膏板和龙骨材料，发展装配化房屋，实现吊顶装配化、内墙装配化、外墙装配化同步发展，打开新的市场空间。全球龙头有望再度起航。
2018年以来公司股价表现主要受下游数据及收购重组公告影响。2018/2019年初，公司分别受益于雄安新区规划利好装配式建筑及新开工数据超预期，超额收益率逆市上行。此外的短期业绩高点则分别来自于出资成立梦牌、联合重组蜀羊/禹王/金拇指、公告海外布局。
2. 建材行业的成本控制标杆，市占率伴随强议价能力提升
2.1. 成本管控为先，龙头强者恒强
全产业链实现贯通，打造绿色循环产业。纸面石膏板是以煅烧后的熟石膏为主要原料，掺入添加剂和纤维剂作为芯材，表面粘贴覆盖专用的护面纸，制成的新型轻质建筑材料。公司以“绿色建筑未来”为产业理念，大力推进建筑节能和装配式建筑，从绿色原料、绿色生产、绿色应用、绿色回收等环节打造全生命周期绿色建筑产业链。原材料采用工业副产石膏；生产环节注重节能减排，做到零排放；应用和回收环节通过装配式建筑研发使用，实现建筑建造和运行过程节能减排，建筑拆除时还可以回收石膏板，打造全生命周期绿色循环产业。
成本控制能力强大，突破行业低壁垒。石膏板的生产成本主要包括原材料（护面板、熟石膏等）成本、燃料动力成本、人工成本等。其中，护面板、燃料动力和熟石膏分别占到营业成本的45%、20%和15%左右。公司能在石膏板行业发展成业内寡头，主要得益于公司的成本控制能力。公司的成本管控，主要体现在四点：（1）自建护面纸产能，提升原材料议价能力；（2）就近设厂，提前占领脱硫石膏及低价热源；（3）全国布局降低运输成本；（4）优化管理制度，提高运营效率。
2.1.1. 自建护面纸产能，降低原材料成本上升压力
护面纸自给率有望升至58%。护面纸是生产纸面石膏板的主要原材料，纸面石膏板的强度60%以上来自上下两层护面纸。截至2017年，国内护面纸年产量约95万吨，行业集中度较高，CR4分别是枣庄华润纸业（45万吨），山西强伟纸业（30万吨，在建110万吨，预计2020年底投产）、公司旗下泰山石膏子公司泰和纸业（26万吨，2020年拟投产40万吨）、山东博汇纸业（15万吨，公司于2019年建成投产150万吨高档包装纸项目，其中包含一条世界上单机产能最大的石膏板护面纸生产线，具体产能未公布），合计产能市占率约90%。公司自有护面纸产线2条（合计产能26万吨），在建产线1条（40万吨，拟于2019年12月底投产），合计产能66万吨，根据测算，可满足约17.5亿平方米纸面石膏板使用。2018年公司护面纸需求量约70万吨，泰和纸业护面纸产量18.8万吨，自给率约27%。随着护面纸和石膏板产能提升，未来自给率有望提升至58%（就30亿平方米石膏板产能布局而言）；外购护面纸约51万吨，与CR4均有长期合作关系，对上游供应商具有一定的议价能力。
国废提价触发“废纸—护面纸—石膏板”连锁反应对公司影响有限。2017年上半年，限制废纸进口政策频出，废纸进口量大幅下降，废纸价格攀升。2017年10月，废纸价格一度升至3050元/吨，同比增长138%。近期受国内外疫情影响，国内废纸回收量和海外进口量均承压，护面板企业持续多轮涨价，对石膏板成本影响显著。根据2020年固废零进口目标判断，2020年护面纸价格中枢可能再次抬升。公司护面纸自给率高，不仅降低了外购原材料的占比，还依托高市占率，具备持续提价的能力，相对竞争优势凸显。
2.1.2. 就近设厂，提前布局脱硫石膏及煤电热源
提前占领电厂资源，获得优质工业副产石膏资源及低价热源。公司同时掌握天然石膏、脱硫石膏、磷石膏等工艺技术。自2006年起，公司开始布局脱硫石膏，是国内最早使用脱硫石膏作为原材料进行生产的企业。从产能扩张初期，公司就着重于靠近石膏资源布局，迅速占领电厂的优质脱硫石膏资源，占据先发优势，有效减少区域内竞争者。目前全部采用工业副产石膏，原材料成本优势显著。热源方面，蒸汽作为石膏煅烧设备和石膏板干燥设备的热源，不可或缺。公司直接采购电厂低价蒸汽，进一步降低生产成本。
国内优质天然石膏储量匮乏，采用工业副产石膏是大势所趋。国内石膏资源主要来自两方面，天然石膏矿和工业副产石膏。虽然我国是天然石膏大国，已探明的石膏保有储量约570亿吨，居世界首位，但优质石膏匮乏。分地区看，全国23个省市有石膏矿，其中山东石膏矿储量最多，约占全国储量的65%，内蒙古、青海、湖南次之。近年来，石膏富集区域往往每年都能发现新矿床，而资源相对匮乏的地区难以有所突破。根据中国建筑材料联合会石膏建材分会资料，过去10年，国内石膏板由以天然石膏为主要原材料转变为工业副产石膏为主。随着技术进步，过去天然石膏因白度优势而占据的市场份额将会被工业副产石膏产品取代。
优质天然石膏供给有限，价低质优的副产石膏成为原材料主力。随着工业的发展，脱硫石膏大量堆积，其中，大部分（84%，2018）脱硫石膏来自燃煤电厂在利用“湿式石灰石—石膏法”进行脱硫时产生的副产品。脱硫石膏主要成分与天然石膏、磷石膏类似，但二水硫酸钙含量约85%，高于天然石膏（约70%-75%），杂质少于磷石膏，在预处理环节更加方便。公司于2006年开始抢先布局脱硫石膏，2011年已实现全部使用脱硫石膏生产。2016年全国石膏板使用脱硫石膏2108.4万吨，公司脱硫石膏使用量达到1607万吨，占比约76%，2016年公司市占率约56%，可以看出，公司就近布局战略有效占据了国内优质脱硫石膏资源。
磷石膏生产石膏制品尚处于起步阶段。磷石膏是生产磷肥和磷酸过程中产生的固体废弃物。根据中国产业信息网资料，我国每年新增磷石膏堆存量约5000万吨。经测算，生产每平方米纸面石膏板约消耗9公斤磷石膏。磷石膏利用率由2020年的20.3%上升到2018年的39.7%，其中约20%用于生产石膏建材。日本磷石膏利用率极高，75%以上的磷石膏被用于生产石膏建材。中国磷石膏在建材领域利用率较低，主要是以下三方面约束：（1）成分复杂，工业废弃物石膏由于生产工艺、原料不同造成磷石膏的成分不同、杂质不同，加工处理成本高、难度大；（2）杂质难以去除，磷石膏杂质常常含有镭等对人体有害的放射性物质，与电厂脱硫石膏相比预处理过程更加复杂；（3）运输成本高，磷石膏主要分布在湖北、云南和贵州的偏远地区，产地分散，远离消费市场，运输半径长。因此我国磷石膏尚处于处级利用阶段，近30%用作水泥缓释剂，25%用于外售或外供，14%用于生产石膏板。
为避免环境污染和土地侵占问题，政策出台系列措施，鼓励磷石膏用于建材行业。目前采用磷石膏作为原材料生产石膏板，主要有两类企业。一类是磷肥厂为处理工厂废弃物磷石膏，自建小型石膏板生产线；另一类是生产低端石膏板的小厂家，该类小厂家为享受70%的增值税退税优惠政策，压缩生产成本，采用磷石膏生产石膏板。这两类企业主要分布在磷石膏资源丰富地带，市场占有率较低，售价也远低于中高端石膏板。
目前公司主要使用脱硫石膏进行石膏板生产，同时也较早形成了磷石膏战略布局。公司的磷石膏战略布局受地方政府政策影响较大，公司积极与各地政府、产业园区、磷肥生产商等协同合作，如与司尔特肥业内引外联，泰山宣城和万佳产线以接近免费的价格获得磷石膏。根据知网数据，截至2017年，国内磷石膏制纸面石膏板总产能8000万平方米/年，泰山石膏主要利用磷石膏生产水泥缓释剂，或副掺其他副产石膏作为纸面石膏板使用，是国内综合利用磷石膏量最大的企业。截至2015年，泰山石膏已在国内签下超过50个磷石膏环保利用项目。随着政策利好和技术升级，未来磷石膏或迎来广阔利用空间。
2.1.3. 全国布局降低运输成本，巩固区域议价权
石膏板具有体积大、易碎、不易保存、质量大、价格便宜等特点，合理运输半径约300-500公里。考虑到电厂往往布局在大中城市郊区附近，脱硫石膏保存周期短、质量大而价格低，且石膏板产品以城市建筑装饰为主，合理选址有助于节约运输费用。北新建材通过收购重组民营区域龙头企业，实现全国产能布局，大大降低运输成本。
2.1.4. 优化管理制度，提高运营效率
运营效率提升主要来自固定资产和现金周转天数的减少。通过对比可以看出，公司运营效率不断提升，资产周转率低于可比公司，2015年资产周转率降低主要受2014年融资影响。其中，固定资产周转天数由1997年的422天下降至2018年的213天，这是因为公司具有重资产属性，2018年固定资产/总资产约42%。公司其他资产周转天数约为222天，主要系公司可交易金融资产占比较高。
公司对应收账款和存货的控制能力显著加强。根据年报，2018年应收账款和存货的周转天数分别为20天和47天，主要系行业龙头地位稳固，议价能力强，同时公司加强对应收账款和存货管理，2018年周转天数分别较2014年下降29和34天。
公司三费费率均处于行业较低水平。根据年报，2018年公司期间费用率约8%，较去年下降2.8pct，期间费用主要来自销售费用和管理费用，这与公司需要大量销售管理人员的扁平化销售方式有关。2018年，公司销售/管理/财务费用率分别下降0.05pct /2.26pct /0.56pct，主要系公司收入增速较快及管理所用物料减少。
2.2. 品牌制高点战略，促产转销
2.2.1. 构建产能扩张背后的品牌护城河
产能扩张背后的品牌扩张，全面占领细分市场。公司独立自主研发的“龙牌”石膏板主要覆盖高端产品市场。2005年，公司增资控股山东泰和，拥有覆盖中高端市场的“泰山”石膏板，优势互补实现全国一、二线城市布局。2018年，重组万佳建材，组建“梦牌”，主要辐射山东、安徽及毗邻地区，主要针对中低端消费市场。公司的“北新”和“龙牌”作为母品牌，为其他子品牌背书。借助落后产能出清契机，进一步提高公司市占率，全面提高产品知名度和影响力。
品牌构建护城河。业务复盘发现，在经历前期的快速扩张后，公司采用品牌公共宣传方法，促进新增产量迅速转换为利润，有效提高市占率。北新建材提出以“品牌建设”和“技术创新”为战略引擎，高举高打的制高点策略，以全面应用地标性建筑为突破口，抢占工程项目的制高点。公司通过为重点工程项目提供定制化解决方案，成为国家重点工程、地标性建筑、五星级酒店等高端建筑项目的独家供应商或主要供应商。
2.2.2. 研发领先，加固品牌护城河
石膏板产品技术壁垒较低，公司拥有相对较高的集中度，主要得益于研发技术领先，加固“成本+品牌”护城河。公司上市以来，研发能力提升和研发支出不断增长，给公司带来显著的经营效益，一方面是降能耗和材耗，提高产品利润率，一方面是提高生产效率，完善产品体系。根据市场需求，不断研发新的复合性能产品，推动石膏板市场产品升级，占领增量市场。
公司研发投入比重大幅领先，兼具增长趋势。公司研发支出占营业收入的比例持续上升，2018年占比约3%，较去年提升0.6pct。研发费用的增长主要来自材料及动力费用/人工成本的增长，较去年费用结构相对稳定。
销售渠道以经销商为主，议价权提升。北新建材的石膏板销售以经销商渠道为主，前五大客户的收入占比在2%左右。石膏板销售客户比较分散，以签订中短期合同为主，在护面板等原材料价格波动时，可以及时的根据合同约定与客户调整销售价格，成本传导速度快。同时，石膏板销售具有一定的区域性，价格主要取决于区域内供需格局和寡头的定价策略，公司国内市占率超过50%，拥有护面板产能，可以根据原材料价格的波动及区域供需调整销售价格。
2.3. 强成本管控和议价权提升，ROE水平国际领先
ROE提升主要受益于销售净利率提升。公司是典型的“生产型”企业，核心竞争力来自于低成本费用优势。与行业可比公司相比，公司ROE中枢处于相对稳健高位，收益水平远高于USG和圣戈班。公司全球龙头地位稳固，主要得益于公司稳健提升的销售净利率，以及市占率提升带来的高议价权。2005年收购泰山石膏42%的股权后，公司产能进一步优化，ROE稳步提升15pct至2013年的23%；2014年ROE下滑主要系增发21亿元扩大产能，导致资产周转率和权益乘数降低；2018年ROE再次下跌，主要受竣工增速放缓叠加原材料涨价影响。USG的ROE波动较大主要是由于濒临破产和收购时间，销售利润率和权益常数波动幅度均较大，故剔除ROE数据；圣戈班持续下滑的净利率水平成为拉低其ROE水平的主要原因。
盈利能力持续提升，主要受益成本控制强化和定价权提升。2007年以来，公司盈利能力明显高于可比公司，2018年公司销售净利率约20%，分别高于USG/圣戈班约11.2/16.7pct，主要系公司规模效应和成本效应。2004年以来，公司毛利率始终保持稳定增长（除2009年受“四万亿”影响猛增），2018年公司毛利率约35%，较USG/圣戈班高出17/10pct。2004年以来，公司净利润增速高于营收增速，公司业绩增长健康。
3. 后地产时代石膏板业务稳健，需求下降风险可控
石膏板销量增速与房屋竣工面积增速高度相关，市场容量具备提升空间。石膏板主要应用于商业营业用房、办公楼、公司等内部装饰。我国石膏板约70%的应用空间在房屋吊顶，30%用于墙面。近十年，公司石膏板销量增速明显高于房屋竣工面积增速，可见公司石膏板的渗透率在持续提升。即使在2015年周期底部，公司石膏板销量增速仍保持正增长，产品抗周期性显著，未来市场容量具备提升空间。
未来石膏板需求增长点主要来自四方面：
（1）地产回暖引致的房地产竣工面积增速回升，中长期有望受益于雄安新区建设和装配式建筑普及；
（2）存量房屋翻新带来的重新装修需求；
（3）石膏板产品性能创新、应用创新，长期渗透率提升带来的增量需求；
（4）公司石膏板海外拓展带来的增量需求。
3.1. 2020年竣工有望回暖，利好石膏板龙头
2019Q3迎来竣工回暖，预计2020-2021年迎来竣工修复，利好石膏板需求。2017年竣工增速下行至负增长区间，主要系2015年新开工意愿不强。2018Q3竣工增速与新开工增速走出明显剪刀差，2016Q1棚改推进、销售走强叠加资金面回暖使新开工陡峭上行，但并未传导至竣工段，主要系精装修比例提升，拖慢竣工进度以及去杠杆导致房地产企业资金紧缩。2019年7月，竣工显示出向好态势、资金面改善，考虑到竣工交付合约对时间的限制，预计2020-2021年将迎来竣工修复。
C端产品渗透率有望提升，B端增量可期。我国房屋竣工面积以商业营业用房为主（81.3%，2018），其次为住宅（13.9%，2018）。根据中国产业信息网数据，国内石膏板约70%应用于公装领域，30%应用于住宅，竣工回暖有望产生确定性B端增量需求。此外，欧美发达国家的石膏板需求有80%来自住宅领域，随着公司石膏板性能品质和应用场景创新发展，国内石膏板在住宅方面的渗透率有望进一步提升。2019年房屋竣工面积9.6亿平方米，增长2.6%，2020年资金面向好将迎来竣工修复，根据2016年以来的新开工面积滞后3期并与当期竣工面积进行比较，保守预计2020年累计增速达到7%，竣工面积约9.8亿平方米。据测算，公司石膏板渗透率（按照公司石膏板销量/房屋竣工面积计算）从2011年的0.94增长到2018年的2.00，保守估算2020-2021年在国内增量建筑市场，行业需求有望达到39.2亿平方米，按照2018年公司石膏板单价5.85元/平方米测算，则增量规模约229.3亿元。按照公司市占率60%计算，公司石膏板需求约23.5亿平方米，公司需求规模约137.5亿元。
国内地产集中度提升及精装房占比增长，利好龙头。2018年以来，去杠杆和紧信用对地产商的约束不断加深，融资压力增加。受上游人工成本提升、原材料价格上涨、下游限售价等因素影响，地产商利润空间进一步压缩。头部房企凭借拓宽融资渠道及低成本的融资将进一步巩固规模优势，行业集中度有望提升。同时，精装房占比不断提升，由于精装房较B端采购商更关注建材的质保能力、供应能力、资金实力，直接利好在集采商备受青睐的龙头公司。
乘精装房之风，发力小B端，进一步提升市占率。2019年泰山石膏与白云集团、深圳瑞和、深圳广田、上海景泰、上海境佳五家建设装饰公司签订战略合作协议，用布局全国、品质卓越的泰山石膏保证合作公司打造精品工程，充分发挥协同效应。
政策加码推广装配式建筑，增量渗透率有望进一步推升。2016年以来，国家对装配式建筑要求加码，到2020年，全国装配式建筑占新建建筑的比例要超过15%，到2026年左右，这一比例达到30%。随着装配式建筑的行业标准不断完善，叠加宅基地等土地政策放宽因素，装配式建筑的石膏板需求有望成为新的需求增长点。
装配式房屋优势突出。北新房屋的产品是以轻钢结构为主的完整高效节能型绿色建筑产品，根据使用场景分为内墙装配化、外墙装配化和吊顶装配化。北新房屋用有完整的新型房屋产业链，已形成全国性布局，完全实现了材料房屋一体化和设计生产施工一体化。北新房屋的产品和服务覆盖国内近30个省市自治区和全球60多个国家及地区，服务范围不断扩大。
北新房屋专业从事装配式房屋业务，充分发挥材料一体化优势。公司持有北新房屋19%的股权，北新建材集团有限公司持有北新房屋81%的股权，公司与北新房屋实际控制人一致。
受益雄安新区建设，装配式建筑的用武之地。公司在雄安新区合理运输半径内布局超过2亿平方米石膏板产能、8000吨轻钢龙骨产能，具有区域垄断地位。2017年11月，公司与华润置地签订战略合作协议，在雄安新区联合创办绿色建筑研究院，继续深化合作。考虑到雄安新区广阔的公装需求，公司有望凭借自身寡头垄断地位，争取增量需求。
3.2. 存量建筑迎来翻新周期，需求市场有望打开
公装要求快捷、方便、便宜，因此尽管石膏板的使用寿命有限，但仍然可被广泛用于公装市场，而在以耐用为主要考量的家装市场需求有限。
受益于2009-2012年竣工面积，存量房翻新需求有望迎来增长。贸易地产粉饰的翻新周期一般为5-8年，家装翻新周期一般为10-15年。考虑到房屋竣工面积在2009年进入高速增长期，2009-2014年商业营业用房及办公室和住宅的竣工增速中枢均处于10%以上，公装及家装需求进入高速增长期。2015年及以后，竣工面积小幅下行。假设贸易地产和家装翻新周期分别为6年、13年，根据中国产业信息网数据，公装房石膏板使用面积比例为2:1（包含吊顶和墙面），住宅石膏板使用面积为1:2（主要应用于客厅和厨房），预计2020年行业的存量翻新需求规模约21亿元。
二手房重装修和老旧小区改造，利好住宅装修幅度有望增加。石膏板在住宅装饰中主要用于吊顶及墙面。对于非新房屋的保温性能不强、隔音效果差、墙面发霉、墙面开裂等问题，往往通过满贴9.5mm纸面石膏板解决以上问题。从国内情况来看，重装修对石膏板利用率有限，而根据2018年USG年报，美国石膏板在翻修市场占比达到50%，渗透率有待提升。
3.3. 产品结构升级，长期渗透率有望提升
石膏板行业门槛较低，但中高端市场具有一定技术壁垒。公司产品结构提升有望扩大品牌效应，使全系列产品的均价提升，进而增厚利润空间。
从薄板走向厚板。根据《中国建筑材料》，国内石膏板产品以中低档产品为主，9.5mm厚的薄石膏板占据85%的市场份额，超过12.5mm的厚石膏板只占3%—4%，而美国/日本12.5mm以上的厚石膏板使用率分别超过90%/70%。未来公司产品将向高厚度、大尺寸发展。
从吊顶走向隔墙。根据中国产业信息网，国内石膏板主要用于吊顶装修工程（占比约70%），欧美国家的石膏板多用于隔墙（占比约80%），吊顶用途产品不足20%。国内石膏板在墙体上应用量小，与我国建筑以砌筑材料为主有关，除此之外也与石膏板隔墙的应用技术和配套材料跟不上、隔音性能差以及以加气混凝土为主的新型墙材的竞争等有关。随着石膏板应用技术的不断完善，保温隔音等性能优化，产品标准修改规范，叠加装配式建筑的发展，都将极大地促进纸面石膏板在内外墙体的应用。
3.4. 石膏板“走出去”，海外增量空间广阔
顺应一带一路，海外增量空间广阔。2018年公司推进石膏板业务国际化，坦桑北新开业当年，产销两旺。2019年公司公告乌兹北新、泰山埃及产能投资，坦桑北新产能继续扩张，公司石膏板的全球市占率有望继续提升，符合公司战略规划（全球50%市占率）。
公司是全球最大的石膏板生产商。根据彭博数据，2018年全球石膏板市场规模约372.5亿美元，预计2019-2025年复合增长率为11.4%。通过与国际巨头对标，住宅需求上升及建筑材料消费升级是海外石膏板市场增长的主要驱动力，国际巨头往往通过收购产线打开新市场。公司初步布局坦桑尼亚、乌兹别克斯坦和埃及，未来有望通过收购和自建产线实现全球市占率达到50%的目标（目前约40%）。
受益两材合并福利，参考国际石膏板公司常用方式，未来有望通过收购/自建产线打开新市场。截至2019年11月，公司实控人为中国建材集团有限公司，通过中国建材股份有限公司持股37.83%。集团旗下中材国际主营水泥业务，截至2018年报中材国际已经在全球74个国家和地区承接了226条产线。公司是集团内唯一一家主营石膏板的企业，未来有望受益于海外渠道和丰富的管理经验，与集团内海外子公司合作前行。公司初步布局坦桑尼亚、乌兹别克斯坦和埃及，未来有望通过收购和自建产线实现全球市占率达到50%的目标（目前约40%），经测算海外增量超过60亿元人民币。
4. 防水国企入市，协同发展高成长可期
4.1. “十倍+”防水行业，央企入市、行业洗牌
整合四地产能，全国防水行业大洗牌。2019年下半年，公司发布公告，联合重组四川蜀羊防水、盘锦禹王防水和河南金拇指防水，打造第一家央企防水公司。目前公司成为全国第二大防水材料生产商，规模仅次于东方雨虹。公司将防水业务与石膏板业务放到同等重要的战略地位，计划三年左右实现防水业务跃居行业前三。四川蜀羊是中国防水行业西南领军企业，拥有四大生产基地和六大运营中心，产品业务涵盖工程防水品牌“蜀羊”、家装防水品牌“固得邦”、防水修缮品牌“碧顿”等品牌；禹王是北方乃至全国防水行业龙头企业，现拥有五大防水材料生产基地、禹王化纤和橡胶制品等原材料生产基地，同时拥有防水材料关键原材料高品质胎基布生产线等完整的产业链，拥有32家营销分公司、700余家经销商，营销网络覆盖全国32个省市自治区；金拇指防水是中原地区防水行业龙头，河南省市占率第一位。
业务高起点，成长犹可期。通过联合重组三家区域性防水龙头，省去自建投资和获取新品牌认可度的时间，迅速占领防水市场。公司通过收购70%的股权，保留了原有生产经营团队的管理权，同时将公司作为40年央企的全球行业第一的先进管理经验和优势资源带入防水板块，通过强强联合进一步提升研发能力和经营水平，增强市场竞争力和行业影响力。
布局全国十大防水材料生产基地，预计3年内扩展到超过20家。公司通过联合重组，实现北新系防水材料全国布局。第一阶段联合重组完成后，生产基地辐射北方、南方、华东、华中、西南、西北等地区，充分发挥防水材料集群优势，迅速提升市场地位。目前国内仅公司和东方雨虹实现了全国布局，东方雨虹拥有覆盖7大区域市场的28家生产基地。
小龙头，大行业。当前，我国防水市场面临集中度不高和质量参差不齐、中小企业恶性竞争等问题。根据中国产业信息网，国内防水行业规模达到2000亿元，龙头东方雨虹市占率约7%，CR10合计市占率不足20%。国内防水产品质量差距较大，导致建筑渗漏率居高不下，渗漏导致的翻新返工成本约为建筑物新增防水成本的2-10倍，甚至影响施工进度。随着环保趋严和淘汰落后产能的措施频出，行业有望走向规范。公司在当前时点进入防水行业，作为该领域第一家央企，有望借助平台优势，使行业加速集中、进入高质量发展阶段。
4.2. 千万亿元市场规模，看好大地产精装领域渗透率
防水行业增速与房屋新开工面积增速正相关。防水材料在房屋建造中主要用于室内、外墙、屋顶、地下防水，在基础设施建设中主要用于铁路、轨道交通、水库等防水领域。2019年1-11月，648家规模以上（主营业务收入在2000万元以上）建筑防水材料企业的主营业务收入累计约690亿元，YoY+16.3%。根据中国产业信息网，国内防水行业规模达到2000亿元，行业集中度不高。国内龙头东方雨虹目前市占率约7%，CR10合计市占率不足20%。
4.2.1. 嫁接石膏板B端渠道，积极争取小B端、C端市场
目前国内防水行业的销售渠道正在由B端向C端拓展，C端渠道占比逐年提升。以防水行业龙头东方雨虹为例，截至2017年，东方雨虹零售渠道一级经销商超过1000家、全国网点超过2万家，2018年东方雨虹进行组织结构调整，组建工程建材集团，积极发展员工合伙人，渠道继续下沉。
联合重组打破地域限制，看好品牌B端规模效应。禹王、金拇指和蜀羊连续三年位列防水材料竞争力十强，其中，金拇指/蜀羊分别为河南/四川市占率第一，首选率略显弱势主要系规模限制，客户数量在全国占比较小，而禹王受益于已经实现的全国布局，所获开发商推荐率达53.4%，三年来排名逐渐提升。
石膏板和防水业务有望实现“双向”协同。随着地产规模化、产业集中化程度不断提高，大地产公司的供应商集中度也不断提升，龙头企业渠道优势明显。考虑到防水和石膏板业务在客户拓展方面具有协同性，防水板块有望嫁接公司石膏板客户优势，尤其是B端客户放量，同时，具备前置效应的防水业务带来的客户粘性将进一步提升公司石膏板业绩。
4.2.2. 偿债优势缓解防水业回款普遍难题
公司现金流充裕、融资能力较强，明显优于其他专营防水的厂商。防水行业上游原材料为沥青，下游为以地产、基建为主的工程商，防水企业普遍定价权偏弱，应收账款占比较高，往往现金流较差。2018年公司资产负债率19.37%，分别低于东方雨虹/科顺股份32.6/21.5个百分点，资本结构良好。公司EBITDA达到带息负债的2.3倍，未来可以通过融资继续布局防水业务，且公司央企背景使公司融资成本相对较低。以中建材子公司玻纤龙头中国巨石为例，其票面利率明显低于东方雨虹的票面利率。
4.2.3. 内生增长能力强，现金流充裕提供产能扩张资金基础
定向增发明显优化资产结构，内生增长能力强。2001-2011年公司处于产能快速扩张期，公司权益乘数明显由2003年的1.61上升至2007年的2.57，2014及2016年公司分别定向增发24.98及41.95亿元用于建设产线，系14年来首次募投，2014年公司权益乘数即下降0.38至1.57，2018年进一步降至1.24。公司投资活动现金净流出不断增加，而资产结构不断优化，主要是因为公司内生增长能力强，营收可以覆盖投资活动规模，2001年以来，公司投资活动现金净流量/营业收入基本保持在20%以下。
4.3. 细分行业绝对龙头，适配全屋装配战略规划
涂料龙头纷纷跨界防水，并购之举强强联手优势凸显。近年来，防水市场受到众多行业龙头青睐。除北新建材大举并购外，三棵树也重点布局年产3000万平方米防水卷材产线集团，凭借“六位一体”产品+服务集成系统迅速为三棵树防水打开天地，三棵树防水迅速占领市场，已获2019年防水材料竞争力第六位。通过跨界可以完善公司的产品和服务体系，利用已有营销渠道和品牌效应，培养崭新的利润增长点。考虑到其他建材细分行业集中程度较低，公司凭借在石膏板领域的寡头垄断地位，利用密集的B端渠道，有望凭借未来地产和基建回暖趋势顺利提升防水行业市占率。
打造“四位一体”全屋装配体系。与其他消费建材子行业龙头公司类似，公司同样提出了多位一体的系统解决方案，即围绕主业石膏板按照“紧密协同和互相增强”原则构建新“四位一体”绿色建筑新材料解决方案：（1）石膏板龙骨万能板全屋装配室内系统；（2）粉料涂料砂浆系统；（3）外墙节能保温系统；（4）防水系统，打造“10倍+”级别的新产品，拓展“10倍+”市场的新业务。
5. 估值和盈利预测
5.1. 市场预期乐观，外资持仓增加
根据Wind数据，截至2020年3月12日，沪港深通持股占自由流通股本的13.64%，占流通A股的6.74%，较2019年初分别上升7.86和3.57个百分点。
5.2. 关键假设
5.2.1. 石膏板业务
根据公司在建工程及实现公司全球30亿平方米布局的战略目标，假设公司继续保持满产满销状态，考虑到公司在国内市占率已经接近60%，同时需求端除竣工改善外缺乏明显利好，产能释放需要时间，加之后市公司迎来50亿平方米产能布局，预计产能利用率小幅下落并保持稳定。根据公司19Q3公告，报告期内公司产品价格下降，考虑到后市公司在高端市场发力、石膏板厚度增加、产品更新换代可期，我们认为石膏板价格仍有上升空间。
5.2.2. 防水材料业务
2019年公司收购蜀羊、禹王、金拇指三家防水公司共10家防水生产基地，防水卷材的合计权益产能为4.6亿平方米、防水涂料的合计权益产能为20.5万吨。公司计划未来3年内扩展超过20家防水基地，我们合理假设2022年公司产能翻番。我们看好未来三年公司防水板块的成长性，受益于全国布局的规模效应，产品毛利率将有效提升。
5.2.3. 龙骨及其他业务
龙骨业务近三年毛利率水平相对稳定，假设龙骨及其他业务毛利率水平与前值相同。
考虑到2019年公司净利润受泰山石膏诉讼费用影响约18.46亿元，预计2019、2020及2021年公司归母净利润分别为4.2亿元、28.1亿元和34.5亿元，EPS分别为0.25元、1.66元和2.04元，PE分别为109、16和13倍。我们看好公司防水板块成长性，对应2021年盈利预测和公司及可比公司PE给出20x估值，目标价为33元/股。
风险提示
地产竣工改善不及预期、原材料及燃料价格上涨、防水板块业绩不及预期、石膏板产品结构升级不及预期。
（1）若地产竣工改善不及预期，全市场石膏板需求增速承压，公司作为行业龙头，产能利用率、营收与利润均受到影响。
（2）原材料（主要是护面板）成本占比高，若受国内外疫情影响，废纸成本大幅提升，直接影响石膏板主业的毛利率。若燃料价格上涨，直接影响主营业务成本。
（3）公司积极推进防水业务，若推进进度不及预期，或并购公司业绩低于预期，直接影响公司盈利水平。
（4）石膏板未来需求的一大增长点来自于产品结构升级，若进度低于预期，石膏板需求及主业收入、盈利均受到影响。
END
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