摘要
■配电网节能与售电业务双轮驱动：公司主营业务主营包括电力供应和配电网节能两部分。电力供应方面，公司通过从国网重庆公司、重庆川东电力集团等趸购电量，为重庆市涪陵区提供优质、可靠的供电服务。配电网节能方面，公司于2016年4月以3.74亿元收购国网节能的配电网节能业务，通过合同能源管理（EMC）的模式，为国网公司提供配电网节能改造服务，具体包括配电网能效管理、多级联动与区域综合治理、配电网节能关键设备改造等。
■拟筹划非公开发行股票事项，用于收购国网公司下属综合能源服务公司的配电网节能资产及补充流动资金。根据公告，为解决同业竞争问题，同时优化资本结构、改善财务状况，公司拟向不超过35名特定投资者非公开发行股票，募集资金用于收购国家电网有限公司下属省综合能源服务公司的配电网节能资产及补充流动资金等。本次发行股票数量不超过发行前公司总股本的30%，本次发行不会导致公司控制权发生变化。本次发行有助于提升上市公司资金实力，为做大做强配电网节能业务奠定基础。
■背靠国网大树,节能业务优势明显：自公司拓展配电网节能业务以来，节能服务收入逐年增加，从2016年3.73亿元增至2018年10.70亿元，年均增长69.4%。2017年以来公司合计新签订单约20亿元，该类项目工期一般在1年以下，且能为公司未来6-9年带来持续的盈利能力。公司初期签订项目主要分布在浙江等东部沿海城市，而2018年新签订了新疆、宁夏等西部地区的项目，公司正在积极拓展西部市场，打造全国范围的业务布局。同时，国家电网公司把综合能源服务业务作为未来的重要盈利增长点，目前涪陵电力的母公司是国网综合能源服务集团有限公司，上市公司的配电网节能业务与综合能源服务紧密相关，有望受益于国网综合能源服务事业大发展。
■传统售电业务有望受益于配售电改革：公司作为一家专门从事输配售业务一体化经营的电力企业，供电业务的稳定增长为公司发展提供重要保障。据公告，2014-2017年，公司售电量及售电收入总体稳定，年均售电量在22亿千瓦时左右，售电收入及安装工程收入在12亿元左右。2018年，公司售电量实现15.1%的增长，增至28.2亿千瓦时，其中直售电量25.9亿千瓦时，同比增长16.4%；趸售电量2.3亿千瓦时，同比增长1.7%。售电及安装收入同比增长8.3%，业务收入增至13.7亿元。公司自2018年1月起，购电电价下调0.03604元/千瓦时，减少公司2018年度购电成本约7600万元，显著增厚业绩。2020年作为完成“十三五”规划目标的收官之年，有望在政府和电网公司的大力推动下，克服配售电改革的诸多困难，取得新的突破。公司作为国网旗下从事售电业务的上市公司，有望借此契机，做大做强售电主业。
■投资建议：增持-A投资评级，6个月目标价21元。我们预计公司2019年-2021年的收入增速分别为12%、10%、10%，净利润分别为4.1亿元、4.9亿元、5.6亿元，配电网节能业务成长性突出。公司2020年净利润对应市盈率约为10.8倍，按照行业平均估值12-15倍，涪陵电力按照13倍市盈率，给出公司目标价22元。
■风险提示：非公开发行方案不通过风险，项目推进进度不及预期，融资环境恶化风险。


1. 公司概况
1.1. 国网旗下唯一配电网节能平台
涪陵电力成立于1999年，于2004年2月在上交所挂牌上市。公司主营业务主营包括电力供应和配电网节能两部分。电力供应方面，公司通过从国网重庆公司、重庆川东电力集团等趸购电量，为重庆市涪陵区提供优质、可靠的供电服务。配电网节能方面，公司于2016年4月以3.74亿元收购国网节能的配电网节能业务，主要通过合同能源管理（EMC）模式，为国网公司提供配电网节能改造服务，具体包括配电网能效管理、多级联动与区域综合治理、配电网节能关键设备改造等。配电网节能的经营区域主要包括浙江、河南、湖北、湖南、江西、新疆、宁夏、陕西、辽宁等。

公司股权结构稳定，实控人为国资委。根据公告，截至2019年三季度末，涪陵电力的第一大股东为国家电网旗下的国网节能子公司重庆川东电力，持有51.64%的股份，实控人国务院国资委。香港中央结算公司、挪威中央银行、国泰基金、社保基金等机构共持有7.33%的股份，公司旗下有新嘉南建材、蓬威石化两家联营企业。
1.2. 配电网节能与配售电双轮驱动
营业收入及归母净利润稳步增长。根据公告，2019Q3公司实现营业收入19.62亿元，同比增长8.33%；实现归母净利润3.14亿元，同比增长49.08%。业绩增长的主要原因是节能业务竣工产生收益致电网、节能业务盈利增加以及金融资产减值准备计提方式改变。从收入结构看，电力销售及工程安装与配电网节能服务是公司的主要收入来源，分别占营业收入的53.1%与46.5%.


盈利能力强，毛利率和净利率均处于较高水平。根据公告，2014-2019Q3，公司毛利率从12.4%增至20.8%，净利率从5.7%增至16%。盈利能力的提升，主要在于公司2016年开始拓展盈利能力更强的配电网节能业务。2016-2018年，公司节能服务的毛利率均在30%左右，2019H1毛利率抬升至35.5%，收入占比逐年上升。2018年，公司节能服务收入为10.7亿元，同比增长34.9%。公司未来将继续以配电网节能业务投资重心，业绩提速可期。

2. 深耕配电网节能，背靠国网平台优势显著
2.1. 积极布局配电网节能业务
2016年开始拓展配电网节能业务。2016年4月，公司收购国家电网全资子公司国网节能的配电网节能业务，交易对价3.7亿元。公司开始拓展配电网节能业务，主要采用合同能源管理（EMC）模式。合同能源管理是指节能服务公司与用户签订能源管理合同，为用户提供节能诊断、改造等服务，并以节能效益分享等方式回收投资和获得合理利润。公司自此形成售电与电网节能服务双主业，向“综合能源服务商”的战略调整，成为国内少数集电力销售和电网节能等于一体的上市公司。依托国网公司的整体战略布局和强大实力，配电网节能业务的全国化布局逐渐展开，节能服务成为公司重要利润增长点。涪陵电力介入配电网节能服务业务较早，拥有丰富的项目经验，同时具有资源整合优势，与国内外具有先进节能技术、商业模式的企业建立长期合作，逐步形成具有自主知识产权的节能服务系统解决方案。

背靠国网大树,节能业务优势明显。自公司拓展配电网节能业务以来，节能服务收入逐年增加，从2016年3.7亿元增至2018年10.7亿元，年均增长69.4%。2017年以来公司合计新签订单约20亿元，该类项目工期一般在1年以下，且能为公司未来6-9年带来持续的盈利能力。公司初期项目主要分布在浙江等东部沿海城市，而2018年新签订新疆、宁夏等西部地区项目，公司正积极拓展西部市场，打造全国业务布局。

根据公告，2018年公司的节能业务投入12.7亿元，山东、湖北、福建、河南及辽宁项目竣工并转入固定资产，合计15.4亿元。各节能项目的运营为公司带来节能服务收入的迅速增加。2017年12月签订的河南二期项目合同也开始建设。根据公司的经营计划，2019年度，资本性项目投资计划 17.44 亿元，其中配电网节能业务 15.13 亿元；计划实现营业收入 27.13 亿元，其中节能业务 13.07 亿元，占比48.2%，计划比2018年占比增加4.5%，未来公司将进一步提高节能业务权重。
2.2. 配电网节能业务前景广阔
配电网节能通过节能改造和能效综合治理，为电网输配环节节能降损，属于政府和电网公司力推的朝阳产业。由于我国的电网建设及运营属于自然垄断型，主要由国家电网、南方电网和蒙西电网参与，导致我国配电网节能的市场化程度较低，具有显著的垄断特征。目前国内的配电网节能业务主要由国家电网和南方电网旗下的节能服务公司参与。上游的设备制造行业竞争充分，下游的电力供应行业对节能服务需求旺盛，有效带动配电网节能行业发展。考虑到我国配电网普遍存在供电半径大、电源点较少、配变容量不足等问题，要根本上解决电损问题，存在改造难度大、投资巨大等问题，配电网节能业务的进入壁垒较高。

我国线损率居高不下，降线损任重道远。线损率是电力行业在生产和输送过程中耗用和损失电量占电力供应量的比例，线损率反映了一个国家的输配电效率水平。过去五年来，我国电网的线损率下降显著，国网和南网的线损率分别从2013年的7.27%和7.20%降至2018年的6.47%和6.31%，分别下降了0.80和0.89个百分点，节能降耗取得积极成效。国网公司和南网公司由于输电线路距离远、容量大，线损率远高于蒙西电网。截至目前，欧美发达国家的线损率在4%左右，我国线损率高于发达国家约2-3个百分点，降低线损率任重道远。

根据中电联数据，2019年国网公司售电量分别为45400亿度，按照2019年公司的线损率6.25%估算，二者的线损电量高达2800亿度，电力损耗问题非常严峻。
2.3. 政策推进配电网节能服务
配电网节能环保业务迎来重要机遇。2015年9月，国家能源局发布《配电网建设改造行动计划（2015-2020年）》，以解决城乡配电网发展薄弱问题，并为配电网适应能源互联、推动“互联网+”发展提供有力支撑。《计划》提出，2015-2020年，配电网建设改造投资不低于2万亿元，“十三五”期间累计投资不低于1.7亿元，要让现代配电网提供安全可靠的电力供应和优质高效的供电服务，实现城乡用电均等化，并将采用节能环保设备促进资源节约与环境友好。2017年6月，《电力发展“十三五”规划》提出要进一步升级改造配电网，推进智能电网，将电网综合线损控制在6.5%以内。系列政策的出台为配电网节能业务的发展提供重要基础。
2.4. 筹划非公开发行，募资收购配电网节能资产
近日，根据公司披露的公告，为解决同业竞争问题，同时优化资本结构、改善财务状况，公司拟向不超过35名特定投资者非公开发行股票，募集资金用于收购国家电网有限公司下属省综合能源服务公司的配电网节能资产及补充流动资金等，募集资金投向最终以经公司董事会、股东大会审议且经国有资产管理部门及中国证监会等有权审批机关核准的方案为准。本次发行股票数量不超过发行前公司总股本的30%，最终发行数量以中国证监会关于本次发行的核准文件为准。本次发行不会导致公司控制权发生变化。

截至目前，国网公司参与配电网节能业务的实施主体是国网节能旗下的涪陵电力，但部分省电网公司旗下的综合能源服务公司也有配电网节能资产，在一定程度上构成了同业竞争。2016年4月，涪陵电力收购国网节能资产协议中，国家电网公司曾做出承诺：在5年内（2021Q1之前）通过委托涪陵电力经营或出售无关联第三方或注入涪陵电力的方式解决本公司控制的部分省公司从事配电网节能业务而产生的同业竞争问题。根据承诺，国家电网、国网节能服务公司不会在公司之外新参与或设立电网节能服务业务。国网节能服务公司（现更名为国网综合能源服务集团有限公司）也承诺自身或直接、间接控制的企业不会直接或间接从事、参与或进行与公司配电网节能业务存在竞争或可能构成竞争的业务及活动。

本次公告发行股份收购省电网公司的配电网节能资产，正是上市公司履行当初承诺的行动，通过本次发行，有助于大幅提升涪陵电力的资金实力，为深度参与国网经营区的配电网节能业务奠定重要基础。

同时，国家电网公司把综合能源服务业务公司未来的重要盈利增长点，目前涪陵电力的母公司是国网综合能源服务集团有限公司，公司的配电网节能业务与综合能源服务紧密相关，有望受益于国网综合能源服务事业大发展。
3. 配售电业务稳步增长，有望受益于新一轮电改
3.1. 公司售电量增加助推业务提速
公司作为专门从事输配售业务一体化经营的电力企业，供电业务的稳定增长为公司发展提供重要保障。根据公告，2014-2017年，公司售电量及售电收入总体稳定，年均售电量在22亿千瓦时左右，售电收入及安装工程收入保持在12亿元左右。2018年，公司售电量实现15.1%的增长，增至28.2亿千瓦时，其中直售电量25.9亿千瓦时，同比增长16.4%；趸售电量2.3亿千瓦时，同比增长1.7%。售电及安装收入同比增长8.3%，业务收入增至13.7亿元。公司自2018年1月起，购电电价下调0.03604元/千瓦时，减少公司2018年度购电成本约7600万元，显著增厚业绩。

4. 财务状况稳中向好
4.1. ROE水平连年高于20%
根据公告，近三年来，公司毛利率从13.4%增长至19.3%，2019H1小幅升至20.5%，远高于一般售电企业，主要原因是节能业务带来了较高的毛利率水平，公司节能业务的比重逐年提升推进整体毛利水平的猛增。三费率方面，公司管理费用占营业收入的比重降至3%左右，主要是员工薪酬；财务费用占比小幅下降，2019Q3占营业收入比重为1.98%，主要是近年来公司开展节能项目长期借款的利息，随着长期借款逐步到期偿还，财务费用将有所下降；销售费用占比较低，主要为差旅费；总体来看，公司三费率对净利润的影响较低。此外，公司参股的重庆新嘉南公司2018年度经营业绩良好，为公司带来投资收益0.35亿元，联营企业欣欣向荣也成为公司业绩的推手。公司ROE水平也从2016年6.8%增加至2018年7.9%，多方面因素共同助推公司业绩稳步提升。

4.2. 资产结构良好，负债逐年改善
公司的资产负债率逐年改善。公司2016年起，资产负债率升至70%左右，但2016年至2019Q3资产负债率逐步降至的66.75%。具体来看，资产端，公司总资产规模稳定增加，从2016年37.4亿元增至2019Q3的49.3亿元，CAGR(2016-2018)约12.5%。公司资产主要为库存现金和固定资产，2019Q3二者数目分别为3.7亿元与39.9亿元，分别占总资产的7%与76.6%，现金状况良好。公司近年来固定资产的增加主要为配电网节能项目的竣工。从负债端看，2018年公司不存在短期借款、未发行任何债券，但有6.7亿元一年内到期的银行借款需要偿付。公司应付账款及应付票据、长期借款分别为19.7亿元、9亿元，分别占总负债的56.6%与25.9%。公司的应付账款方主要为控股股东国家电网、国网节能设计院等，除一年内的到期的银行借款外，偿债压力较小。

4.3. 经营现金流持续提速，投资项目展现成效
经营活动现金流方面，2016-2018年，公司经营活动现金流净额保持逐年增长状态，从3.4亿元增长至7.6亿元，保持优秀的成长性。具体来看，主要是公司销售商品、提供劳务收到的现金逐年增加，2016-2019Q3分别为18.4亿元、21.6亿元、25.7亿元、16.8亿元，CAGR(2016-2018)为11.8%，占经营现金流入的93.4%、93.9%、94.9%、92.8%，公司主营业务突出，营销状况良好，节能业务的迅速发展为公司带来了充足的现金流。随着售电节能双主业稳定发展，预计未来公司仍将保持较高的经营性现金净流入。

投资活动现金流方面，2016-2019Q3，公司投资活动现金流净额分别为-10.1亿元、-8.8亿元、-9.2亿元、-6.2亿元，主要原因是公司签订了多项节能业务订单，需要建设节能项目，截至2019Q3已经有多个节能项目开始运营产生收益，后续仍有节能项目持续投入建设，持续的投资支出是公司业务快速扩张的表现。

筹资活动现金流方面，2016-2019Q3，公司筹资活动现金流净额分别为6.5亿元、2.7亿元、0.3亿元、0.3亿元，公司逐步开始偿还借款，偿债压力下降，且公司目前无任何短期借款和发行债券，后续可用财务杠杆空间巨大，业绩释放弹性或可增强。

5. 投资建议及风险提示

投资建议：增持-A投资评级，6个月目标价22元。我们预计公司2019年-2021年的收入增速分别为12%、10%、10%，净利润分别为4.1亿元、4.9亿元、5.6亿元，配电网节能业务成长性突出。公司2020年净利润对应市盈率约为10.8倍，按照行业平均估值12-15倍，涪陵电力按照13倍市盈率，给出公司目标价22元。
风险提示：非公开发行进度不及预期，项目推进进度不及预期，电改进度不及预期。
（1）若本次非公开发行进度不及预期，公司资金实力提升进度受影响，存量项目的推进进度可能会受到影响。

（2）若项目推进进度不及预期，直接影响后续公司配电网节能项目的受益确认进度，进而影响当期利润。

（3）若电改进度不及预期，公司的配售电业务可能增长空间有限。


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