摘要
■区域生态园林龙头，订单放量助力业绩增长：
公司作为天津地区生态园林龙头，主营生态修复和园林绿化等业务，旨在为客户提供一体化的生态环境建设整体解决方案。公司作为国家级高新技术企业， 2017年上市以来，立足京津冀地区，相继在全国核心城市进行战略布局。公司2019年营收增长39.6%，归母净利润增长37.2%，展现较强的增长态势。同时，公司订单持续放量，目前在手订单超过34亿元，为业绩高增奠定坚实基础。


■宏观环境宽松，融资投资双刺激，生态园林行业加速发展：
2019年以来，宏观政策“稳杠杆”意图明显，同时央行完善贷款市场报价利率形成机制，降低实体经济融资成本，信贷环境逐渐宽松。生态环保投资规模呈高增态势，2017-2019年11月，投资完成额分别为3822亿元、5466亿元和6535亿元，同比增长23.9%、43.0%和36.4%。同时，国家大力推进生态文明建设，生态保护与生态修复迎来发展良机。新增专项债向生态环保板块倾斜，截至2020年2月底，生态环保类专项债累计发行958亿元，占专项债发行规模的10%以上，助力生态环保行业投资高增长。公司为行业区域龙头，有望依托宏观环境与行业需求发展，进一步打开园林绿化市场空间。


■财务稳健负债率低，盈利能力居行业前列：
从资产端看，截至2019年9月末，公司货币资金8.15亿元，占公司总资产的34.9%；如果加上此前购买的一年内到期的理财产品，可自由支配的现金超过8.4亿元，占总资产的36.2%。从负债端看，截至2019年9月底，公司没有有息负债，应付账款及应付票据合计3.2亿元，占比13.5%。公司盈利能力强，毛利率和净利率创新高，2017年至2019年前三季度，公司销售净利率分别为25.7%、30.4%、28.3%，远超行业平均值。


■货币资金充足，可用财务杠杆空间较大，增强业绩弹性：
资产负债率全行业最低，货币资金充足，可用财务杠杆空间较大。截至2019年9月底，公司资产负债率18.8%，为全行业最低，没有有息负债；若剔除应付账款，负债率仅5.3%，远小于其他大中型园林公司40%—50%负债水平。公司业务聚焦生态修复工程和市政绿化等，项目现金流较好，预计未来公司仍将保持较高的经营性现金净流入，暂时不会因为市场开拓力度加大，招投标保证金激增带来经营性现金流压力。后续可用财务杠杆空间巨大，业绩释放弹性或可增强。


■投资建议：
维持增持-A投资评级，6个月目标价26.0元。我们预计公司2019年—2021年的收入增速分别为39.6%、34.1%和35.4%，净利润分别为2.06亿元、2.77亿元、3.59亿元，对应市盈率分别为18.0倍、13.4倍和10.3倍。看好公司盈利持续改善。


■风险提示：
项目推进进度不及预期，融资环境恶化风险。

1.立足华北辐射全国的生态园林区域龙头
1.1. 小而美的生态园林区域龙头
绿茵生态成立于1998年，于2017年8月在深交所挂牌上市。公司主要从事生态修复和园林绿化工程施工、苗木种植、绿化养护、园林景观设计等业务，旨在为客户提供一体化的生态环境建设整体解决方案。公司作为国家级高新技术企业，已形成集“生态修复与园林绿化技术研发—抗性苗木生产与繁育—规划设计与工程施工—养护”为一体的完整产业链。公司作为国家级高新技术企业，拥有国家城市园林绿化一级、风景园林工程设计专项甲级等专业资质，连续多年入围全国园林绿化行业前20强。
根据公告，截至2019年9月底，绿茵生态的实控人为卢云慧和祁永夫妇，二者持股比例分别为40.1%和22.5%，合计超过60%，股权集中度较高。公司第三大股东为深圳市国信弘盛股权投资基金（5.38%）。此外，天津绿之茵管理咨询有限公司、杨建伟、卢云平持股比率在1%—3%左右。公司拥有8家控股子公司及1家联营企业。
公司主营业务包括生态修复、市政园林绿化、地产景观绿化和旅游景观绿化等。生态修复是生态环境建设新兴的细分领域，具有投资大、毛利率高、技术要求高的特点，目前正处于起步阶段。园林绿化分为市政园林绿化和地产景观绿化两类。市政园林绿化项目主要来源于政府和企事业单位投资建设的城市公园、城市道路绿化带、产业园区等园林工程项目。地产景观绿化项目主要来源于房地产企业，与房地产开发、销售情况紧密相关。
1.2. 财务状况稳定，毛利水平雄踞首位
营收和利润增速触底反弹。根据公告，2013—2017年，公司的营业收入和净利润均保持稳步增长态势，2018年由于宏观经济运行偏弱等外部因素及公司业务放缓，营业收入和净利润大幅下跌。2019年，公司营收和利润增速企稳回升。根据业绩快报，2019年营业收入和归母净利润分别为7.1亿元和2.1亿元，同比上升39.6%和37.2%。从收入结构看，2018年生态修复和市政绿化两部分业务分别占总收入的54.3%和36.1%。生态修复业务的营业收入从2017年的4.57亿元增至2018年的2.77亿元，同比下降39%。

京津冀营收占比提升，综合毛利率和净利率创新高。公司上市以来，新签署项目主要分布在京津冀、内蒙古、华东等生态建设重点地区，近两年在京津冀地区获得的订单占比提升。根据公告，2018年公司在京津冀和内蒙古地区的营收占比分别为51.1%和42.7%，2019年上半年，京津冀地区的营收占比提升至79.2%。盈利能力方面，根据公告，2014年至2016年，公司毛利率在36%左右；2017年至2019Q1-3，毛利率增至40%左右。净利率方面，公司近四年均高于25%。公司毛利率和净利率均稳居行业前列，一方面是因为公司订单主要以天津和内蒙为主，北方地区的生态修复和园林绿化市场竞争程度要弱于南方；另一方面，公司的订单以生态修复和市政绿化为主，地产景观绿化为辅，前二者的毛利率较后者要更高一些。此外，公司作为次新股，资产负债率低，再加上大股东零质押，受信用紧缩影响较小。


2. 稳增长+补短板，生态园林迎发展良机
2.1. 金融去杠杆政策转向，货币政策逐渐宽松
金融去杠杆导致民企融资难且融资贵，部分中小银行不良贷款快速攀升。经历金融去杠杆阵痛后，金融去杠杆政策开始调整。2019年以来，宏观政策“稳杠杆”意图更加明显，2019年1月，央行全面降准1个百分点；2019年9月，央行再次全面降准0.5个百分点；2020年1月，央行全面降准0.5个百分点。同时，央行改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，进行利率市场化改革，降低实体经济融资成本。截至目前，1年期LPR降至4.05%，5年期以上LPR降至4.75%。预计在疫情影响下，有望进一步出台宽松政策，信贷环境或进一步宽松。

2.2. 基建补短板持续加码，专项债发行创新高
2018年7月，政治局常务会议提出实施积极财政政策和稳健的货币政策，保持流动性的合理充裕，稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期，加大基础设施领域补短板的力度。2018年10月，国务院印发《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，明确要聚焦脱贫攻坚、铁路、公路水运、机场、水利、能源、农业农村、生态环保、社会民生等重点领域短板，加快推进已纳入规划的重大项目。另外，加大对在建项目和补短板重大项目的金融支持力度，对已签订借款合同的必要在建项目，金融机构可在依法合规和切实有效防范风险的前提下继续保障融资，不得盲目抽贷、压贷或停贷。

生态保护和环境治理业投资规模高增长。根据国家统计局数据，2017-2019年11月，我国生态保护和环境治理业投资完成额分别为3822亿元、5466亿元和6535亿元，分别同比增长23.9%、43.0%和36.4%，远超同期固定资产投资增速和基建投资增速。2020年作为十三五的收官之年，预计生态保护和环境治理业投资仍将保持较高的增速。

2019年6月，中办和国办联合印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，不仅精准聚焦重点领域和重大项目和鼓励金融机构提供配套融资支持，而且允许将专项债券作为符合条件的重大公益性项目资本金，专项债的功能进一步放大。2019年9月，国常会明确，专项债资金用于项目资本金的规模占该省专项债的比例可为20%，同时提前下达2020年专项债部分新增额度，重点用于基建补短板。2017-2019年，地方政府新增专项债限额分别为8000亿元、13500亿元和21500亿元，新增专项债实际发行分别为9392亿元、13876亿元和21950亿元，均超过新增专项债发行限额。2020年专项债发行继续保持高增态势，1-2月新增专项债限额12900万元，实际发行9498亿元，专项债成为稳增长、扩内需、补短板的强有力的抓手，助力生态环保行业投资的高增长。
2.3. 新增专项债向生态环保板块倾斜，天津尤为突出
根据WIND数据，截至2020年2月底，生态环保类专项债累计发行958亿元，占比高达10.1%。2019年，生态环保类专项债累计发行672亿元，今年投资规模显著提升。分行业来看，基础设施及产业园建设、交通和生态环保是地方专项债发行的重要投向领域，分别占1-2月累计发行额的27.3%、20.7%和10.1%。天津市生态环保类专项债占比为47%，占比居全国首位。

分地区来看，以广东为首的南方地区发行规模居前。截至3月6日，广东、山东和四川专项债发行规模位列前三，分别为1395亿元、928亿元和624亿元。在生态环保领域，专项债规模位列前三的分别是广东（280亿元）、天津（202亿元）和山东（170亿元）。
2.4. 新时代生态文明建设迎来重要新机遇
两会定调要坚定不移的加快生态文明建设，生态保护与生态修复迎来良好发展机遇。今年两会期间，习总书记指出，要坚定不移加强生态文明建设，保持加强生态文明建设的战略定力，探索以生态优先、绿色发展为导向的高质量发展新路子，加大生态系统保护力度，打好污染防治攻坚战。《全国生态保护“十三五”规划》提出，要以改善环境质量为核心，以维护国家生态安全为目标，大力推进生态文明建设，为全面建成小康社会和建设美丽中国做更大贡献。2016年12月，住建部和环保部联合下发《全国城市生态保护与建设规划（2015-2020）》。规划指出，应以保护城市自然生态资源和加强保障城市生态安全的基础设施建设为重点，加强城市生态空间保护与管控、城市生态修复、城市园林绿化等方面的资金投入与政策研究，有针对性地开展保护、修复和综合治理等工程建设，提升城市生态功能。2019年四季度以来，生态环保相关政策法规出台明显加速。2019年四季度以来，生态环保相关政策陆续出台，政策出台速度相比以往有所提升，其中3月份连续出台《关于构建现代环境治理体系的指导意见》和《美丽中国建设评估指标体系及实施方案》两个文件，旨在提高市场主体和公众参与的积极性，形成导向清晰、决策科学、执行有力的环境治理体系。同时分阶段提出2025、2030、2035美丽中国的建设预期目标。

2.5. 推进新型城镇化，打开园林绿化市场空间
随着城镇化进程的深入推进，园林绿化与地产景观绿化市场逐步打开。我国城市绿地面积与城市公园绿地面积逐年上升。根据国家统计局数据，2013—2018年，城市绿地面积从242.7万公顷增至304.7万公顷，年均增长4.7%；城市公园绿地面积从54.7万公顷增至72.4万公顷，年均增长5.8%。从投资额看，城市园林绿化和房地产投资额均呈现稳步增长态势。城市园林绿化建设投资从2015年的2075万亿增至2017年的2390万亿，年均增长7.3%；2013年-2019年，房地产开发投资额从8.6万亿增至13.2万亿，年均增长7.4%；住宅商品房投资额从5.9万亿增至9.7万亿，年均增长8.6%。从住房面积看，商品房销售面积从13.1亿平米增至17.2亿平米，年均增长4.6%；商品房销售面积从11.6亿平米增至15.0亿平米，年均增长4.4%。
3. 多板块协同发展，打造生态建设一体化领先品牌

3.1. 把握时机逆势扩张，在手订单超34亿元
公司作为区域园林生态龙头，立足京津冀，深耕天津地区业务，积极开展全国核心城市战略布局。2019年年初以来，公司新签订单高速增长，2018年公司新签订单约6.8亿元；2019年年初至今，新中标订单约15亿元，已超过2018年公司全年新签订单的两倍。
3.2. 资产负债率低，杠杆空间十足
公司资产负债率全行业最低，可用财务杠杆空间较大。根据WIND数据，截至2019年9月底，公司资产负债率18.8%，且没有有息负债；若剔除应付账款，负债率仅5.3%，远小于其他大中型园林公司40%—50%负债水平。公司主要聚焦生态修复工程和市政绿化等，项目现金流较好，预计未来公司仍将保持较高的经营性现金净流入，暂时不会因为市场开拓力度加大，招投标保证金激增带来经营性现金流压力。可用财务杠杆空间巨大，业绩释放弹性或可增强。

剔除有息负债后，绿茵生态的资金实力凸显。根据WIND数据，截至2019年9月末，货币资金最高的公司排序分别为铁汉生态、岭南股份和美尚生态，分别为33.8亿元、17.7亿元和17.3亿元；若剔除短期借款、长期借款和应付债券等有息负债，则排序最高的公司分别为绿茵生态（8.2亿元）、东珠生态（6.4亿元）和文科园林（4.4亿元）。
公司财务状况良好，货币资金和可供出售的金融资产占比较高，应收账款+存货+长期应收款规模可控。根据WIND数据，截至2019年9月末，公司货币资金8.15亿元，占总资产的34.9%；如果加上一年内到期的理财产品，可自由支配的现金超过8.4亿元，占总资产的36.2%。应收账款及应收票据合计6.4亿元，大于同期应付账款及应付票据余额（3.16亿元）。从负债端看，截至2019年9月底，公司短期借款和长期借款余额均为零，应付账款及应付票据合计3.16亿元，占比13.5%。
绿茵生态的现金收入比居行业首位，业绩弹性较大。根据WIND数据，2019年前3季度现金收入比前3的公司分别为绿茵生态（1.58）、美尚生态（1.38）和城邦股份（1.07）；若剔除有息负债，现金收入比前3的公司分别为绿茵生态（1.58）、农尚环境（0.77）和东珠生态（0.47）。行业龙头的现金收入比较低，尤其是剔除有息负债后现金收入比均为负值，意味着在行业趋势性拐点出现时，业绩弹性不足，绿茵生态的业绩弹性较大且相对确定。
在新一轮权益融资尚未完成前，绿茵生态拥有足够的杠杆空间去抢占市场。从资产负债率来看，铁汉生态、岭南股份、东方园林、棕榈股份和蒙草生态等5家行业龙头2019年3季度末的资产负债率分别为75.8%、72.8%、71.3%、68.1%和68.0%，若考虑到部分未并表的PPP项目，资产负债率还存在上升可能，行业龙头的财务杠杆偏高。从大股东质押率来看，东方园林、铁汉生态、棕榈股份、蒙草生态和岭南股份的大股东质押率分别为99.99%、94.3%、91.5%、77.3%和67.3%，质押率非常高，行业龙头在无增量权益资本和股价无变化的情况下，上市公司进一步放杠杆和大股东放杠杆的能力有限。绿茵生态不仅具有较高的放杠杆能力，而且大股东也具有放杠杆的能力。
在现金流方面，行业新锐绿茵生态的业绩增长可以通过内生滚动实现，外部融资压力较小。在经营性净现金流方面，园林公司整体上呈现出持续流出状态，仅个别公司能够维持个别年份“正值”，这说明园林行业对融资的巨大依赖性。绿茵生态的现金流相对较好，2015-2018年的经营性净现金流分别为1.2亿元、1.2亿元、0.1亿元和-0.1亿元。从投资性现金流来看，龙头公司尤其是部分PPP项目“出表”的公司投资性现金流很差，新晋上市园林公司相对较好，但整体上也呈现流出态势，2015-2018年绿茵生态投资性净现金流分别为-1.71亿元、-0.78亿元、-6.43亿元和7.75亿元。从现金流角度来看，行业龙头通过不断融资做大规模，现金流出压力大；行业新锐绿茵生态过去四年的经营性净现金流和投资性净现金流之和为正，公司成长通过内生滚动实现，外部融资压力较小。
3.3. 盈利能力居行业前列
期间费用控制良好。近三年来，公司毛利率维持在36%—41%之间，高于行业平均水平。公司期间费用率显著低于行业平均值主要有以下几个原因：（1）公司无销售费用；（2）公司管理费用管控较好，折旧、减值准备等对公司影响有限；（3）公司现金流好，无有息负债，财务费用较低。由于公司期间费用率显著低于同行，公司盈利能力居行业之首。2017年—2019年前三季度，公司销售净利率分别为25.7%、30.4%、28.3%，远超行业平均值。


3.4. 加大研发投入，提升技术优势
公司作为国内拥有核心技术与专业研发团队的园林生态公司之一，非常注重生态修复和园林绿化技术的研发及实际应用。据公告，公司研发投入从2014年的1722万元增至2017年的2693万元，年均增长16.1%，2018年研发投入略有下降，为2355万元。截至2018年底，研发人员为43人，占员工总量的16.9%。截至目前，公司已申请专利180件，被授权专利有101件，其中发明专利6件、实用新型84件、软件著作权3件、植物新品种1个、商标6个和专著1个，年均申请专利23项。

公司研发平台采用“1+n”模式，即以绿茵研发中心为架构中心，在全国科研院所寻找研发伙伴，建立企业级生态修复研发网络平台，注重工法与技术的“可落地性、可推广性、高性价比”。公司还拥有天津市景观生态修复企业重点实验室等多个省级研发平台，与中国农业大学、中国林业科学院、国家海洋局天津海水淡化与综合利用研究所等科研院所保持良好合作关系。通过自主研发、机构合作、授权等方式掌握了生态修复和园林绿化的核心技术。
经过多年的发展，公司已在园林绿化行业获得较高的市场知名度以及认可，多次获得了各项企业荣誉。
3.5. 把握乡村振兴新机遇，拓展业务板块
“十九大”提出了“乡村振兴战略”，生态园林行业迎来新机遇。公司将把握时代发展机遇并结合自身综合实力，在原有工程施工业务模式上转型，且在稳步发展原有业务的同时，逐渐向大环保、文旅等业务方向延伸。

4. 投资建议及风险提示
投资建议：
维持增持-A投资评级，6个月目标价26.0元。我们预计公司2019年—2021年的收入增速分别为39.6%、34.1%和35.4%，净利润分别为2.06亿元、2.77亿元、3.59亿元，对应市盈率分别为18.0倍、13.4倍和10.3倍。看好公司盈利持续改善。


风险提示：项目推进进度不及预期，融资环境恶化风险，生态环保投资规模下降风险。
（1）   项目进度不及预期。很多工程项目按照完工百分比法确认收入，若进度不及预期，直接导致当季度收入和利润受影响。
（2）   融资环境恶化风险。公司在手订单很多，推进项目需要垫付资金，对融资成本比较敏感。若融资环境恶化，直接影响公司在手订单推进和新签订单能力。
（3）   投资规模下降风险。公司主要是市政园林绿化业务，受中央和地方政府投资生态环保的力度影响较大。若投资规模下降，直接影响公司新签订单和未来的业绩增长。
相关链接

绿茵生态：订单持续放量，资金充足高成长可期
绿茵生态：有望再拿雄安订单，业绩高增可期
绿茵生态深度：小而美的区域园林生态龙头，订单放量+低杠杆，业绩高增长可期
END
联系人（电话/微信）
邵琳琳18121009708/shaolinlin_shufe
马丁13811747250/martin-3e

汪磊 15201451830
免责声明
本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。
    本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。
    在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
    本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
    安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。
继续阅读
阅读原文