【外汇市场】如何看待国际收支“双逆差”—汇率与贵金属市场聚焦2020年（第13期）

作者：郭嘉沂, 张峻滔, 张梦

一周回顾：美国单日新增确诊病例再创新高，印度、巴西等国疫情失控，但无碍市场对于经济V形复苏的预期。美元指数小幅走弱，贵金属冲高回落。美元兑人民币稳定运行在7.06-7.09区间，三大人民币指数震荡回升。境内掉期点数小幅回落，境内外远期点数和价差下行。

基本面纵览：美国6月非农就业大超预期，制造业PMI等关键经济数据好转，提振市场乐观情绪。美元流动性外溢，美元指数反弹力度较弱。欧盟复苏计划难产，脱欧谈判未取得实质性进展，抑制欧元、英镑升值势头。A股带动恒生指数向上突破前期震荡区间，港币再度触及7.75强方兑换保证。我国第一季度国际收支尽管再现双逆差，但误差遗漏项转正显示人民币汇率预期均衡，且预计双逆差将在年内剩余时间扭转。对外开放方面，全国版和自贸区版负面清单分别所见到33条、30条；大湾区跨境理财通即将面世。

后市展望：在欧盟复苏计划落地或脱欧谈判取得实质性进展前，美元指数仍将小幅震荡反弹。贵金属需要更强的基本面驱动才有望创出新高，短期进入震荡调整的概率较大。美国疫情的边际恶化加快了资金向外围经济体溢出，A股较佳表现将吸引外资流入，而人民币升值预期反过来提升了外资增持人民币资产的信心。这在短期内或不足以打破人民币区间震荡的行情，但增加了中期升值的动能。

一、疫情追踪

全球疫情出现不同程度的反复。亚洲地区，本周国内疫情反复得到控制，截至7月4日，本周国内新增确诊42例。印度疫情仍然严重，每日新增人数保持在17000以上；欧洲地区，德国、法国等欧洲主要国家疫情得到了一定控制，但是俄罗斯新增确诊人数仍居高不下，保持在每日6500人之上。美洲地区，本周美国连续两日新增确诊人数突破5万，其中周四（7月2日）新增确诊人数达57236人/日，创历史新高；巴西疫情也在逐渐恶化，每日新增确诊不断上升并接近5万人/日。

二、一周回顾

全球市场方面，美国制造业PMI指数远超预期，继续支撑市场乐观情绪。虽然德国接受了欧洲央行提出的公共部门购买计划，但是复苏计划和脱欧谈判均未有实质性进展。乐观情绪使得本周美元指数小幅走弱，上半周避险情绪有所升温，伦敦金一度逼近历史性高点，但后半周受到美国经济数据好于预期的打击下挫。

人民币市场方面，国内A股市场表现亮眼，人民币相对美元稳定运行在7.06-7.09区间，短期期权隐含波动率回落。主要非美货币相对人民币贬值，三大人民币指数震荡回升。

流动性方面，境内1年期人民币掉期小幅回落，但仍稳定在1000pips上方，境外人民币掉期震荡，掉期价差小幅走阔；境内外远期点数下行，价差收敛。本周三个月LIBOR下行0.4bp，掉期市场上基差较上周略微走低，美元流动性保持稳定。本周央行未进行逆回购操作，本周4900亿元逆回购到期，因此本周资金净回笼4900亿元。3个月SHIBOR和NCD分别下行0.8bp和9.25bp，境内流动性略趋宽松。

三、基本面纵览

全球市场

1. 美国：非农数据大超预期

美联储周一（6月30日）宣布了一系列已经得到美国财政部批准的紧急贷款计划，以帮助美国经济抵御新冠疫情的破坏性影响。这些计划最终可能将提供高达数万亿美元的贷款。这些计划旨在维持金融市场运转，并以前所未有的方式向企业、州及地方政府直接发放贷款。本周三（7月1日），财长努钦和美联储主席鲍威尔表示了对经济复苏截然不同的看法。努钦认为美国经济将在今年下半年反弹，但美联储鲍威尔认为，能否控制疫情至关重要，美国经济复苏前景“高度不确定”。美联储于周四（7月2日）公布了6月货币政策会议纪要。纪要显示美国的经济面临“极端不确定性”和“显著风险”，实现就业全面复苏需要一段时间。

周四公布的美国6月非农就业人口增加480万，远超预期的增加305.8万。这一消息提振市场乐观情绪，全球股市连续走高，风险偏好得到支撑。其他经济数据方面，6月失业率下降至11.1%，薪资年率小幅下降至5.0%；同一天公布的截至6月27日当周初请失业金人数142.7万，预期为135万，该数据已经连续13周回落；截至6月27日当周续请失业金人数1929.0万，预期为1900万；美国6月ISM制造业PMI录得52.60，预期值和前值分别为49.70和43.10。美国6月ISM制造业就业指数也较前值大幅跃升10个点至42.10。6月季调后非农就业人口变动增加480万，预期增加305.8万，前值增加250.9万，平均每小时工资年率涨幅5%，预期5.3%，失业率降至11.1%，预期12.5%，前值13.3%。

和我们在6月末季度展望的判断一致，美元指数短线出现反弹行情。市场对于美国经济“V” 形复苏的预期一定程度上支撑美元指数，但乐观氛围和美元流动性外溢使得美元指数反弹力度较弱，后市继续走低的可能性更大。技术上美元指数短线阻力在97.7至98.5。

2. 欧洲：复苏计划难产，欧元多头迟疑

本周三（7月1日）德国总理默克尔表示，欧盟成员国在复苏基金和预算方面仍存在很大分歧。意大利7月将通过200亿欧元的刺激计划，在新的经济刺激措施刺激下，预计意大利的预算赤字率为11.6％。

周四（7月2日），德国联邦议院投票接受了欧洲央行对公共部门资产购买计划（PSPP）的解释，为德国宪法法院五月判决引发的担忧画上了句号。市场对此也早有心理准备，且前期事件关注度不高，欧元反响平平。

经济数据方面，欧元区6月经济景气指数为75.7，高于前值67.5，预期值为80；法国6月调和CPI年率为0.1%，低于前值0.4%；欧元区6月CPI初值同比升0.3%，较前值升0.1%；核心CPI初值同比升1.1%，较前值升1.2%；法国6月服务业PMI终值为50.7，预期为50.3，初值为50.3；综合PMI终值为51.7，预期为51.3，初值为51.3。德国6月服务业PMI终值为47.3，预期为45.8，初值为45.8；6月综合PMI终值为47，预期为45.8，初值为45.8。

欧元区经济数据同样出现好转，但复苏速度略逊于美国。另外，欧盟复苏计划迟迟不能出炉，再加上脱欧谈判进入敏感期，欧元多头明显有所迟疑。预计欧元短线仍是震荡调整为主，等待更明确的基本面指引。欧元兑美元在1.115附近料有较强支撑。

3. 英国：脱欧谈判仍无实质性进展

周二（6月30日），英国首相约翰逊发表演讲，提出向基础设施项目投资50亿英镑（62亿元美元）的计划，以重建遭受疫情袭击的英国经济，并称平衡账目必须等到复苏稳固后再进行。

周五（7月3日），英国首相发言人斯莱克表示，英国脱欧谈判继续具有建设性，英国检疫规则的变化是谨慎的，英国将继续努力达成脱欧协议，在英国脱欧的关键问题上存在重大分歧。

经济数据方面，英国6月GFK消费者信心指数录得-27，创3月来新高。英国2020年第一季度国内生产总值比前一季度下滑2.2%，创下自1979年以来最大降幅。第一季度国内生产总值较上年同期下滑了1.7%。英国6月综合PMI 重要程度为47.7，高于前值47.6。英国 6月 Markit服务业PMI终值为47.10，高于前值47。6月经季节调整的英国总体IHS Markit/CIPS英国服务业采购经理人指数（PMI）终值为47.1，高于5月的29.0，为4个月来最高。

7月开始脱欧谈判进入密集磋商期，预计双方将力争在10月底前达成经贸协定。当前的分歧更多是集中在渔业、公平竞争环境、安全等领域的技术性问题，避免无协议脱欧应是双方的共识。但为了争取对自己更有利的条款，谈判初期的强硬表态在所难免。在政治不确定性下，英镑将继续承压调整，1.22一线将有较强支撑。

4. 日本：日元窄幅震荡

周三（7月1日），新任日本央行政策委员会委员中村丰明表示，日本央行目前为止恰当地解决了新冠病毒疫情的影响，重要的是必要时迅速采取行动。同日，日本经济再生大臣西村康稔表示，日本短期经济数据受到非常严重的影响，但是经济已经出现了一些积极的迹象。

本周四（7月2日），日本央行将数字货币定位为“任何人都能随时安全可靠地在任何地方使用的结算手段”。除了能让没有智能手机的老年人也能使用之外，日本央行还提出了确保因灾害通信和电力中断也能交易的离线结算功能的课题。

经济数据方面，日本5月失业率升至2017年5月以来最高水平，达到2.9%，前值为2.6%，预期为2.8%。

由于美债收益率弹性下降，且日本机构投资者海外投资敞口下降，日元避险属性减弱，且没有找到清晰的交易逻辑，大致以108为中枢波动。

5. 港币：延续强势

本周港币再度触及7.75强方兑换保证，在香港金管局投放港币流动性后， LIBOR-HIBOR利差变化不大，基本走平。在A股带动下本周恒生指数上涨突破了前期震荡平台。中芯国际IPO进入询价阶段，作为近期热炒的芯片题材，未来有望吸引可观的资金流入香港。在全球股市的乐观氛围中，港币大概率继续保持强势，仍将反复触及7.75强方兑换保证。

6. 贵金属：再创新高需震荡蓄势

本周初金价受避险情绪升温影响，一度逼近历史性高点，并持续在1770美元/盎司以上徘徊，但周四（7月2日）由于美股6月非农就业远超预期和疫苗研发取得进展，伦敦金从八年高位回落。市场似乎对于美国疫情二次爆发并未表现出太多担忧，乐观氛围中金价再创新高需要震荡蓄势。

国内市场

1.国际收支：“乐观”的“双逆差”

外管局公布2020年第一季度国际收支终值数据，我们对此解读如下：

（1）经常帐和金融账再现双逆差。第一季度经常账户录得逆差337亿美元，2019年同期顺差301亿美元；第一季度资本和非储备金融账户录得逆差140亿美元，2019年同期顺差316亿美元。

（2）误差遗漏项罕见转正。第一季度误差遗漏项录得顺差226亿美元，为2014年第一季度以来首次转正，体现了人民币汇率预期稳定，非正规渠道下资金外流减少。考虑到近些年来误差遗漏项与贸易信贷走势息息相关，而后者在第一季度呈现季节性顺差扩大/逆差收窄的特征，关注误差遗漏项顺差的可持续性。

（3）经常项逆差或不可持续。分细项来看，第一季度经常账中货物贸易顺差231亿美元，顺差同比缩小69.5%；服务贸易逆差470亿美元，逆差同比缩小25.9%；初次收入逆差113亿美元，去年同期为顺差156亿美元，二次收入顺差16亿美元，去年同期为顺差22亿美元。

第一季度经常帐逆差主要来自于进出口顺差的降幅大于服务贸易逆差的缩窄，而这源自于中国大陆和海外疫情的错峰。换言之，中国大陆疫情爆发和停产停工均在第一季度，造成出口大降，但是跨境出行并未造成太大影响；海外经济体疫情爆发、封锁边境大多在第二季度，预计第二季度服务贸易逆差收敛的幅度比第一季度更大，同时出口反弹拉动货物贸易顺差扩大，使得第二季度经常帐转顺。

（4）金融账逆差或不可持续。分细项来看，第一季度非储备金融账中直接投资顺差163亿美元，去年同期为顺差265亿美元；证券投资逆差532亿美元，去年同期为顺差195亿美元；其他投资顺差277亿美元，去年同期为逆差135亿美元。

证券投资项下，外资从境内证券市场撤资贡献了逆差的3%，境内投资者“抄底”海外资产则贡献了逆差的97%，第二季度随着离岸美元流动性宽裕、海外资产低估值修复以及美国大放水造成资金外溢，证券投资项有望回归顺差。

其他投资项下顺差主要由货币和存款（124%）、其他应收款（38.5%）和贸易信贷（33%）贡献，贷款项下资金净流出则形成拖累（-92.5%）。一方面，第一季度境内企业停工停产后借海外资产周转将使得货币和存款、其他应收款项下资金回流；另一方面，由于境内和海外疫情防控、政策宽松的程度不同，境内外存款相对收益的预期可能发生变动，也会促进海外货币和存款回流。贸易信贷下，第一季度往往存在季节性顺差扩大/逆差收敛的特征，这是由于农历春节期间我国出口量下降、年初采购量抬升使得货物贸易顺差收窄，今年疫情影响下，出口降幅较往年更大。贷款项下，第一季度中资美元债市场发行萎缩使得整体呈现资金净流出，这一现象将在下半年缓解。

2. 对外开放政策跟踪

6月23日发改委和商务部发布《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2020年版）》和《自由贸易试验区外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2020年版）》，新版负面清单将于7月23日起施行。

（1）说明中新增“经国务院有关主管部门审核并报国务院批准，特定外商投资可以不适用《外商投资准入负面清单》中相关领域的规定”。

（2）全国范围内，负面清单条目由40条减至33条；自贸区范围内，负面清单条目由37条减至30条。取消的外商投资限制包括（见图表 8）：全国和自贸区范围内，取消商用车制造业外资股比限制；取消城市人口50万以上的城市供排水管网的建设、经营须由中方控股的限制；允许外资投资空中交通管制，取消证券、期货、寿险公司外资股比限制（金融业外资持股限制已全面取消）；全国范围内允许外资投资放射性矿产冶炼、加工，核燃料生产，放宽小麦新品选育和种子生产限制；自贸区范围内允许外资投资中药饮片炮制技术及中成药保密处方产品的生产。

（3）与全国范围相比，自贸区内负面清单额外允许外资投资中国管辖海域及内陆水域水产品捕捞、投资出版物印刷、投资中药饮片炮制户及中成药保密处方生产等方面更，并放松对玉米新品种选育和种子生产、文艺表演团体投资的约束（见图表 9）。

6月29日，央行、香港金管局、澳门金管局发布将在粤港澳大湾区开展“跨境理财通”业务试点的联合公告，补齐了境内外个人投资者资本账户开放中的不足——尤其是境内投资者个人证券投资通道自2015年后几无进展。理财通的正式启动时间和实施细则另行规定，关注南向可投资标的、额度管理、投资者资质以及账户管理等细节要求，具体详见我们在6月30日发布的《兴业研究汇率报告：个人海外投资新篇章——评大湾区试点跨境理财通》。

6月30日，外管局针对《关于支持贸易新业态发展的通知》（汇发〔2020〕11号，我们曾在《兴业研究汇率与贵金属市场聚焦 2020年（第10期）：负利率会影响英镑的投资价值吗20200524》中简要解读）发表政策问答。具体包括办理业务的银行资质、交易电子信息与电子单证的区别、海外仓和轧差结算如何申报、银行如何确认市场主体，以及重点监控名单的发布等问题，详见图表 10。