原创：Chairman Rabbit
来源：tuzhuxi（ID：chairmanrabbit）
文章已获授权
兔主席 20200607
中美发生对立以来，最为难受的是企业（实体经济）和投资者（资本市场）。市场最不希望看到的就是不确定性——尤其是政治的不确定性，因为政治关乎社会、党派、政治，超出了经济金融的分析框架，超出了大部分人的专业领域与经验。哪怕是最一流的经济学家，如果影响市场的最根本因素不是一些稳定的假设或框架，而是不确定的政治或社会因素——甚至是国家领导人的个人因素、心理因素，那他的分析就无从进行。同样的，企业也很难基于这种国际政治的不确定性做全球性的投资、生产、资本运作规划，投资人也很难对风险进行有效识别，指导投资决策。在这种情况下，只能增加风险溢价（因为金融的基本定理是收益与风险匹配）。政治不确定性相等于增加，会增加全球经济、金融交易与行为的不确定性暨投融资成本。这种成本是“隐形”的，很难进行定量分析，已经超出了经济学的范畴。
对宏观而言，这种成本有些抽象。对个体而言，它又是很具体的。从小的，到决定是否在香港或纽约置业，到是不是要让孩子上国际学校。大的，到一个企业家决定是否设计离岸结构、引入基于美元的风险投资，到美国或香港上市。
不确定性会有一系列的结果：增加可视的风险、增加交易成本，减少经济活力及可能性、降低市场效率、降低全球资源配置的能力。21世纪以降的全球的政治与社会治理模式及价值分离及因此引发的全球文明对立与冲击正在背离原来的“一体化融合”命题，打破人们之前已经形成的认知与范式（“对中国内地FDI建立扩充全球供应链是一个符合全球化，代表未来的行为”、“投资一个纳斯达克上市的中概股是一个反映全球化、代表未来的经济行为”、“在香港注册账户投资沪/深港通或在内地借道QFII投资A股是一个代表全球化及未来的行为”，“吸引中国企业在美国FDI发展制造业或研发是一个代表全球化及未来的行为”，所有这些在五年之前可能成立的假设都在被削弱、质疑或颠覆。全球化经济行为的不确定性和风险陡增。更为可怕的是，以为前述的专业领域等因素，市场无法对这种不确定性和风险充分理解、合理“定价”，导致涉及中美的经济行为及交易成本极大提升，并且辐射、影响全球经济。这种影响无法估量，无法定量。
经济、金融市场必须按照一定的假设与规则行事的。不确定性的成本往往大于不确定性——即“我不知道能不能在中国设厂、暂时延后投资决策” vs “我明确知道我不能在中国设厂，果断决定在越南、墨西哥或美国设厂”。“什么都知道”强于“什么都不知道”。
经济学家习惯于在给定的假设之内进行分析，如果假设是不断变化的，则分析无从进行。这种变化和不确定性会导致所谓的“无谓损失（deadweight loss）”，但很难被传统经济学定量分析。
许多企业家和投资人在2020年以来特别渴求政治、国际关系（international relationship）或国际政治经济（international political economy）层面的分析，都是为了消除对前景的不确定性。
以下来聊一聊中美对立对香港经济的影响。笔者不是做宏观经济分析的，不是经济学家，仅是结合自己有限的知识与经历、经验，分享一些个人看法，供供参考。
一周前（5月29日），Trump在记者会上如是说：
“取消给予香港特别待遇的政策豁免。我今天做出的公告将影响到我们与香港达成的全面协议，从引渡条约到我们对两用技术的出口管制，以及其他一些协议，几乎无一例外。我们将修订美国国务院对香港的旅行建议，以反映中国国家安全机构监视和惩罚的危险增加。
我们将采取行动，取消香港作为中国一个单独的海关和旅游地区的优惠待遇。美国还将采取必要措施制裁直接或间接参与破坏香港自治的中华人民共和国和香港官员。”
一、资本市场对Trump针对香港政策的反应——如释重负
对这个表述，一周以来港股反应非常正面，首日恒指上涨达771点（3.36%），其后稳中有升。市场解读是：美国对香港问题是“光说不练”、“纸老虎”，拿不出什么具体的方案。再加上美国现在自顾不暇，Trump面临严重的国内政治危机，大选突然变得岌岌可危，对香港最多做做表面功夫，忽悠忽悠自己的基本盘而已。
主导资本市场的基金经理们虽然未必能够解读更长远、更复杂的国际政治，但可以理解并正确评估可见的、能够影响短期的政策的影响。港股大涨及随后企稳正反应了市场的这种观点。
如果Trump后续拿不出什么针对香港具体的、严重的政策，那么港股会大体稳定，并伴随中国经济回暖而稳中有升直至反弹。美国经济的相对萧条更会加剧这种效应。
另外，京东、网易等在美上市的中概股均将在近期完成香港二次上市，也是进一步提振了人们对香港金融资本市场的信心，吸引更多资金回流。这一条后面再讨论。
二、美国依据去年涉港法案针对香港制裁的直接影响
1、对香港经济的总体影响很小
美国的应对主要系基于去年通过的涉港法案（《The Hong Kong Human Rights and Democracy Act》。根据这个法案，所能推出的实际措施就是美国取消对香港贸易领域的特殊待遇，以及制裁特定的人（如何界定这些具体的人又是一个技术问题）。
大意是：美国对香港的制裁干预主要围绕贸易领域。香港今日最核心的经济角色与作用实际上是中国大陆的离岸金融中心，其次是旅游和零售，而非国际贸易。在香港的贸易行业里，香港与美国直接贸易占香港经济比重也很小（且这个业务对美国益处远远大于对香港），对香港的影响微乎其微。总之，一切围绕贸易及香港独立关税区的政策对香港经济实质影响都很小。这一点，如果说去年涉港法案酝酿及出台初期人们还有些困惑的话，到今天大多人已能厘清，相信观察者都会得出与笔者去年九月类似的看法。而Trump记者发布会之后，香港股票市场的正面反应也基本反映了这种认知。对此笔者就不赘述了。
2、对香港经济各个行业的影响
去年香港运动时笔者写过一些文章尝试分析香港的经济基本面，并尝试分析不同阶层及行业对运动的不同政治取态。
其实可以粗略地将香港经济就业分成三大块。
第一块是所谓基层经济，基层经济又可分为几大类，一是酒店、旅游、零售、餐饮、娱乐等服务业，约占就业人口的20%，其既服务于本地人口，又服务于外地访客；二是货运、物流，仓储等行业，占就业人口约20%。三是地产及建造业。
第二块是所谓精英经济，即从事金融与保险的人群，大约占就业人口的7%（2018年雇佣26万人口，其中银行10万人，保险及其他金融服务16万人）。但其中只有少部分与香港的离岸金融中心相关——他们通常在中环上下班，供职于各大买方机构（一二级市场的投资机构）、卖方机构（即证券公司/投资银行）、企业（上市公司证券部门及投资者关系部门）、金融衍生行业（包括律师、审计师、评估师、行业顾问、各式财务顾问、公关公司、印刷商等所谓的金融圈金领人群）。这些人群以数万人计，为香港金融食物链或象牙塔的上层。在过去十多二十年里，这部分岗位里有越来越多的内地背景人士，不但席卷，且大有占领中环之势。
第三块是本地服务机构，包括政府/公职人员、社会服务（社工）、基础设施与公用事业、教育（从幼儿园到小学中学大学）、医疗（医生与护士）、本地事务的律师（例如处理财产与离婚事务的律师）等。这部分人士占就业人口的约30%。他们的工作岗位与香港经济的相关性相对较弱，短期内不易受到影响。
以上是大头。还有其他许多细分行业，从制造业到渔业到个人服务业，就不进一步分析了。
再结合涉港法案对各个行业进行分析。
第一块，基层经济：主要受香港运动、疫情及全球经济影响，和涉港法案无关
第一类酒店餐饮零售旅游：和涉港法案没有关系。影响这些行业的最大因素是香港的社会稳定及与内地的关系——去年香港运动以来，很多内地人不再到香港观光，对这块经济的打击巨大香港不断闹事，内地与外国观光客避免访港，这些行业才会受到严重打击。其次是本地人对经济的预期。如果人们对前景悲观，就会抑制消费，从而影响到这些行业的表现，危及到许多人的饭碗与生存。今年疫情爆发以来，香港对内地及许多国家地区封关，更使情况雪上加霜。这块经济也是反对派“揽炒”最主要针对的对象
第二类是货运与物流行业：适用前文对美国涉港法案的分析，涉港法案对这个板块的影响不大，整体中性。最有可能影响到这个行业的是全球经济不景气之下全球贸易往来的减少，而非美国的涉港法案。
第三类地产与建造业：香港地产业发达。这个行业有市场化部分（取决于市场对新增房地产建设的需求，如果经济景气，则需求旺盛），也有非市场化的部分（即政府按预算及规划兴建的公共住房）。涉港法案的影响是中性的。实际上，港版国安法出台以来，香港楼市有回暖之势。“每一个卖家之后都有一个买家”。只要对香港有信心的人群足够多，能够出手接盘，则香港的楼价和房地产业就会得到支撑。
第二块，精英经济（金融）——与涉港法案无关
一般人都不太不知道国际经济、金融、贸易等经济概念之间的关系与差异，以为都差不多，都是相关的。
去年涉港法案是关于香港与美国两个地区（jurisdiction）之间的贸易（trade）的。
涉港法案和香港金融没有直接关系。它对香港金融的影响是间接的，是中美对立的结果——即在香港进行投资的机构及进行融资的企业如何看待中美走势对经济基本面及市场的影响。如果中美关系恶劣，经济、贸易、科技、金融及地缘冲突风险加大，则市场不确定性会增加，香港的金融市场就会波动；如果中美关系向好，不确定因素减少，则香港的金融就会稳定。
美国涉港法案及具体的政策实施就是这样一个反映中美关系的具体因素。美国按照涉港法案执行对中国/香港的制裁，就会增加中美关系前景的不确定性，市场因此发生波动或短期下行，但这不代表法案及措施本身会直接影响香港的经济及金融。
一旦金融市场发现美国制裁措施力度有限，不会影响大局，那么马上就会稳定下来，在利空出尽后反弹。资本市场的实际走势表明，美国涉港法案及相关举措与香港金融都没有直接的关系，而只有间接关系。
另外，如果美国对在纽交所及纳斯达克上市的中概股加强监管甚至制裁，还会利好香港金融市场。此点下文再展开
第三块，本地服务——与涉港法案无关
前面提及，本地服务包括公务员、社工、公用事业、教育、医疗、新闻媒体、围绕本地人及本地事务的服务业等。这部分人士占就业人口的约30%。其中像公务员、教育、医疗之类的行业与香港经济的相关性比较较弱，不但不会受到涉港法案影响，甚至很难短期内不太受到香港基本面影响。去年笔者在香港运动分析时讲，这部分就业人口包括了大量的专业人士及小知识分子，政治取态上偏黄，支持黄营运动，但经济上受到“保护”，不受“揽炒”影响（“你的革命，他们买单”）。
所以再总结一下，目前的涉港法案对香港经济的影响很小。如果金融市场发现美国对香港的政策仅限于去年涉港法案，那就等于什么事都没有，欢喜雀跃。这就是本周香港股市回暖的原因。
三、香港经济最核心的战略功能与定位
香港对全球来说最核心的战略功能和经济功能不是所谓的“购物天堂”，不是给内地旅游观光、零售和“水货”，而是中国的“离岸金融中心”（offshore financial center）。
香港的金融功能非常丰富，覆盖的资产与交易类别非常多元，但最核心的可以归结为两条：
一是帮助业务及资产位于中国内地的企业或平台筹集境外投资机构的外汇资金；
二是帮助境外投资机构投资于中国内地的企业或平台。
香港金融最本质的功能，还是让全球资金能够在一个有比较透明、成熟、全球化的平台里以与美元挂钩的港元投资于中国经济，分享中国经济的红利。香港是撮合中国资产与外国/外汇资金的市场。
早些年的香港市场更单纯，就是“老外”选择一个相对比较安全的地方投资中国的证券；本世纪初，中国企业“出海”，到香港吸引国际投资机构。这些年，伴随中国经济及香港金融市场的发展，香港的功能更丰富了，譬如：
- 有更多的中国机构在香港将自己的离岸外汇投资于中国内地企业或平台
- 香港与内地建立证券投资的互联互通，香港和内地（上海/深圳）可以通过陆股通/港股通/债券通等机制买卖对方市场的证券。实际情况是“北水南下”，内地资金大量通过互联互通南下投资在香港上市的中国蓝筹企业
这时的香港更加接近一个基于或指向中国资产的离岸交易平台
最后看几个数就知道。截至去年末， 在港上市内地企业 1,241 家，占香港全部上市公司 的 50.7%；截止去年末，内地企业占香港上市企业总市值的73.3%，贡献的成交金额占82.5%。
所以，香港金融市场就是提供两个服务，一是为中国企业、平台和资产服务，二是为外国/离岸投资人提供投资中国的服务。这个功能非常清晰。
四、香港作为离岸金融中心存在的根本立足点在于全球投资中国的巨大需求
为什么香港能够建立并巩固其中国离岸金融中心的角色？
第一， 是中国的经济的增长吸引了外国人来到香港投资中国
根本上是因为中国在过去几十年里作为全球经济增长的引擎。在中国以外，好的投资标的并不多，没有其哪个主要经济体能像中国这样保持长久的强劲增长。全球资本都希望配置中国，分享中国经济发展带来的红利。2020年疫情以来，几乎所有主要发达经济体都受到疫情严重影响，一些经济体可能陷入长期停滞。重点发展中国家（包括拉丁美洲、南亚国家等）疫情失控，将深陷泥沼。全球经济注定负增长，而中国因抗疫出色，可能成为全球经济的一枝独秀，最终经济增长率超出全球平均水平数个百分点，带动全球经济。往前看2020年的下半场，还将有更多国际资金流向中国。而其中首选的目的地就是香港。因为在投资中国的各种选择中，这里提供了最好的流动性，最方便的基础设施及外币结算。
支持香港金融市场最根本的基柱是中国经济，而非香港本身。
如果中国经济崩溃了，那香港金融市场也就崩溃了。香港金融是不能脱离中国经济存在的。
第二，中国与投资人都需要一个针对中国的离岸金融市场，在香港各方是各取所需
中国仍然是一个资本管制国家，人民币不能自由兑换。金融/资本市场与外界在很大程度上是隔绝的。九十年代末亚洲金融危机以降数次全球及区域经济危机说明，对于中国来说，这种资本管制能够在发展期保护中国金融与经济最大程度免受外部干扰与影响。此时，一个与中国保持适度隔离的离岸市场就很重要了。对于外国投资人来说，投资中国是必须的，这是资本逐利的必然结果。加入投资的底层资产是一样的——即都是中国基本面——那在有得选的情况下，投资人当然乐见把资金放在香港这个离岸市场。所以，香港这个离岸市场对中国及外国投资人是双赢的。中国既能获得外国资金，又能维持自己的资本管制及对经济金融的保护，外国投资人则投资了中国，但又免于进入中国的资本管制范畴。
目前在港交所及上海/深圳建立的股票及债券互联互通本质仍然是基于上述思想，没有触动外汇管制体系，只是在操作中更加向前迈进了一步，带来了更多的投资便利性和选择。
只要中国的资本管制仍然存在，则深圳与上海就无法取代香港。当然内地与香港的市场的定位可以有所区分，在中美对立的环境下会更加明显。后文再说。
第三，香港与中国内地联系最近，最适合担当中国的离岸金融中心
这里回答的问题其实是为什么只有香港能够做中国的离岸金融中心。
1）美国
首先可以排除纳斯达克和纽交所。这里一度成为中概科技股的离岸金融中心，但在中美对立以来，我们未来将看到的是中国科技企业与美国资本市场的金融脱钩。
2）新加坡
其次是新加坡。新加坡有很多问题，从资本市场本身来看，它的上市条件较松，早年就吸引了一些资质一般的企业上市，使得新加坡市场的形象一般。听说是在新加坡上市的中概股，那给人的印象是不会是特别好的公司（真的好公司怎么不在香港或美国上市呢。或者A股）。其次新加坡很早就发展成一个偏向REITs的类固收市场，虽然培养了一大批关注REIT的投资群体，但市场的流动性、活跃度、深度都不够，对中国企业缺乏吸引力。三是新加坡离中国比较远，缺乏一大批非常了解中国市场的基金经理与卖方分析师，没有形成一个投资中国的投资者群体。
对于中国企业来说，除了上述，还有很多具体问题，例如对大多数中国城市来说，新加坡太远（北京飞过去六个小时），这也使得许多内地背景人士选择居住在香港而非新加坡。新加坡在金融市场上完全是英语国家，所有的信息披露都采用英文，对内地企业及投资人都不友好；新加坡离开中华文明圈影响太久，与大陆联系很有限，因此，与当地人交流更加费劲，特别是交流专业概念需用英文，新加坡的律师和各种专业机构在理解和通融中国企业方面也有困难，文化隔阂到处可见。总之，新加坡是一个远比香港陌生的市场。
对于北京来说，新加坡毕竟是另一个主权国家，是华人在东南亚世界的一个“飞地”。它面临非常复杂的外部环境，周边都是对中国不友好、处在美国势力范围内的东盟国家。新加坡为了主权安全，必须与中国保持一臂距离。在这种情况下，中国怎么可能将资源投放到新加坡呢。当然是投放到挂五星红旗的香港特别行政区了。这个问题不容讨论。
新加坡永远没有可能成为中国主要的离岸金融市场。
在中美对立之下，我们将看到大量中概企业到香港二次上市，但不会选择到新加坡二次上市。作为金融中心，香港较新加坡的领先优势将进一步扩大，两者完全不在一个层级。
3）澳门
香港运动以来，不断有人提及把澳门建成离岸金融中心。有这类想法的人一定非常不了解金融实务，也离现实世界极为遥远。
澳门完全不具备建立离岸金融中心的历史积累、基础设施、人员储备。澳门未来的经济前途就是旅游业与博彩业。把澳门构建成离岸金融中心首先是不可能的。
其次，为什么有人会提出这样的想法？不是因为香港的金融基础设施及资源不足，而是认为香港在政治上不稳定，对北京不够忠诚。
那解决的办法很显然，应当是加强北京对香港的控制，加强中国及中央主权与政治秩序在香港的落地。而不是重复建设，从零开始打造澳门。这个选择是显而易见的。
澳门永远也不会成为中国的离岸金融中心。这个想法可以寿终正寝。
所以，香港没有什么竞争者。如果说有竞争者，那也是美国。但中美对立正在终结美国作为中国企业离岸金融中心的地位。
五、中美对立对香港金融的影响
1、 美国对中国赴美上市企业的措施与举动
最近，美国一直在打算对在美国上市的中概股做文章。这背后有复杂的背景。
首先，美国传统上是科技企业创业最多的地方。支持创业的是美国极具深度的资本市场，有大量投资新兴行业及创业企业的天使、创投及私募基金（其资金来自全球）。没有金融市场的支持，美国科创企业也是发展不起来的。伴随中国经济发展，各类基金也进入中国，扶持中国企业的发展。譬如软银在早期对阿里巴巴的投资。每个知名科创企业背后都有这样的国际资金支持。
企业既然搭建了离岸结构，国际投资者需要退出时，就需要选择离岸金融市场，基本只能在美国和香港之间做选择。美国资本市场远比香港更有深度，远比香港更能接受有发展前景（但可能短期亏损）的高成长型企业，同时在美国能找到更多科技企业的对标，也使得压倒性绝大多数科技企业（例如新浪、百度、网易、阿里、拼多多，数不胜数）都选择在美国上市。
而因为许许多多的原因（例如中介机构不专业，各种形式的造假屡见不鲜，以散户为主的投资者十分不成熟等），使得A股市场十分不成熟，国内上市条件一直也非常严格，不支持亏损企业上市。这种情况加剧了科技企业/创业企业的在股东及资金上的“离岸化”。
经过十多年的发展与巩固，中国科技创新企业普遍存在资金方、股东方“离岸化”、“外资化”的问题，并在IPO阶段选择赴美国上市。这是符合经济规律的市场自然选择。目前，在美国上市的中国企业多达163家。
美国真正成了中国科技企业的离岸金融中心。
如果中美关系一直良好，那当然没有问题，但如果中美关系出现对立，那问题就很大了：决定我们经济及国际竞争力未来的科技公司依靠美元融资，最终在美国上市，接受美国的证券监管，相当于整个产业链都成了美方的“人质”。这就不是小事了，可以说已经涉及到国家安全的问题。
所以，中国迫切需要将战略性行业的资金方“在岸化”。而实现这一条，就需要打通资本市场通路。所以有了2019年推出的科创板，以及目前的创业板注册制，以及红筹公司回A等创新机制。这都是为了吸引战略新兴企业与美国金融脱钩，回到祖国怀抱。
2018年领导人提出科创板时，中美还没有进入科技-金融战的领域，但在2020年这个时点，中美对立的战火已经烧到金融市场了。
尽管去年香港事件时Trump以及提及限制美国机构投资中国企业股票，但这次的导火索是瑞幸咖啡事件这个恶性造假事件。同时，美国深陷疫情和国内政治危机，把责任问题都甩锅中国，中美对立急剧恶化，在这个情况下，美方很快采取了一系列的举动，打算对中国上市企业采取从严措施：
4月2日，瑞幸咖啡发布公告称,自查发现公司首席运营官刘剑财务造假,牵涉约22亿元交易额,公司董事会成立特别委员会,进行内部调查；
4月下旬，美国证监会（SEC）、上市公司会计监督委员会（PCAOB）在一周之内密集发布声明、讲话、备忘录等，警示投资者高度关注中概股的投资风险。
5月20日，参议院通过了《外国公司问责法（ Holding Foreign Companies Accountable Act）》根据该法案，任何一家外国公司连续三年未能遵守美国上市公司会计监督委员会（PCAOB）的审计要求，将禁止该公司的证券在美国证券交易所上市。
6月1日，Trump在发表对华问题讲话时，特别提到了亚秋调查中国公司在美上市的不同做法等行为。
6月4日，白宫发表备忘录，对“总统金融市场工作小组”设置了60天期限，要求其就如何打击所谓“未能遵守相应会计标准的在美上市中企”提出建议。
如前所述，中国许多科技类企业都在美国上市，美国如果打击这些企业，则可以将科技战和金融战结合在一起运行。
2、 美国会如何刁难中国在美上市的中国企业？
针对5月20日参议院通过的《外国公司问责法》能否通过，Trump提出的加强监管中国（拟）上市企业的要求如何落实，笔者理解如下：
1）《外国公司问责法（ Holding Foreign Companies Accountable Act）》大概率会通过。这个法案内容非常简单，就八页纸，在今年5月20日有一个加速的过程，参议院的主管委员会全票通过，然后当日交由参议院审核全票通过。参议院的程序远比众议院复杂。参议院通过了，提交众议院，再发生大的修改可能性极小，大概率是简易程序按原文本审核通过，不会有修改。按照程序，在两院文本统一、均通过之后即交总统签署。如果总统十日内不签署，则法案生效。如果总统否决，则打回国会，而国会三分之二议员通过即又可否决总统的否决。
大部分法案之所以无法通过是因为在两院分别发起，各自对内容有不同看法。由于议院议题太多，非两党共识的紧迫性话题还会被置后，最后无果。但这个法案比较简单，指向的是华盛顿的共识——反中。它在更难通过的参议院获全票通过，因此最终很有可能获两院通过。现在阻碍这个法案最大的因素可能是George Floyd跪颈案导致的内乱，使得这个议题需要在议程上稍微靠后。但华盛顿（特别是共和党）反中的政治共识并未发生变化，在未来一段时间内推动通过是非常可能的。
如果凭借过往经验，认为美国国会提出的大部分法案最后是无果的，基于此判断《外国公司问责法》最终也无法落地，那是不够了解美国政治。这种看法也无法解释去年涉港法案是如何在特定的政治环境下被加速完成立法的。
2）《外国公司问责法》及白宫对中概股提出的法律及监管手段都只是一个备选工具，会酌情使用。此处有几个判断：
a) 投资中国是美国资本市场的理性选择：投资中国的根本原因是中国经济好，被投资的中国企业好，美国联邦政府无法改变投资人市场化的、理性的、符合经济规律的选择。
b) 美国投资人具备理性判断与选择能力：中国企业确实有弄虚作假的，但美国也有安然事件，人们也不会因为安然对美国企业一竿子打死。大部分中国赴美上市的公司都是规范的，瑞幸事件是罕见的个别案例，一旦出现，企业也会付出重大代价，中国政府也会配合强力惩治，以杜绝后患。美国投资人不是能够轻易被骗的“傻白甜”，是具备分析能力、理性做出投资决策的成熟投资人，在甄别风险的问题上他们并不需要SEC和PCAOB家长式的教导
c) 美国投资人大量投资并受益于中概股：大部分在美国上市的中概股公司的主要投资机构都是美国及全球机构，只有少数是中国背景投资人。美国投资机构（包括保险公司、养老基金在内的各种长线投资机构）常年享受中概股的带来的增长红利。打击中概股也是打击美国的长线投资机构，使其投资在短期内处于不确定性之下，在中长期面临寻找更好替代品的问题。在2020年疫情之下的今天，纵观全球，在中国之外并没有什么更多更好的投资替代品。如果因为制裁中概股导致了连锁反应，甚至某种程度的金融风波，那美国利益也会同样受害，所谓伤敌一千，自伤八百
d) 华尔街投行本身也极大受益于中概股：美国投资银行通常在中概股赴美上市中占主导地位。投行对赴美上市企业收取的承销费往往是赴港上市的两到三倍。大部分佣金被美资银行拿走。股票经纪还可在投资人处收取佣金。如果制裁中概股，相当于禁绝全球最好的资产赴美上市，将极大损害华尔街的利益，获华尔街激烈反对
e) 白宫和华盛顿政客的这种举措由民粹政治驱动，是逆全球化的，本质上是在推翻华尔街精英过去十多年构建的全球金融产业链。这和Trump要求美国企业与中国经济脱钩、重构供应链，并要求他们将投资及制造业重新带回美国本土的要求有异曲同工之妙。老百姓特别是Trump的基本盘对此会大声叫好，但触动的是华尔街的奶酪，同时也会影响千百万依赖养老金投资收益的人的利益。这里要指出的是，Trump是一个房地产开发商，与一般的企业家不同。他所处的行业使得他对全球供应链理解甚浅，对全球金融产业链所知更少。他唯一的经验恐怕局限于俄罗斯或中东的热钱流入曼哈顿投资房地产。
f) 这些立法及政策只是为美国政府提供了刁难及制裁中国企业的备选手段由于上面各种原因，所以，在立法完成/政策制定/总统行政命令发布后，美国证监会及PCAOB等相关机构并不一定立即广泛的执法，到处刁难中国上市公司或拟上市公司，而会根据实际情况与需要，对他们认为有必要刁难的中国企业进行“选择性执法”——例如要求对特定企业进行抽查，要求他们出示审计底稿及进行额外的信息披露。
g) Trump的联邦政府将侧重打击危及美国国家安全或科技领先地位的行业。美国最希望打击的并非普通行业，而是一定程度代表前沿技术，对美国科技领先地位形成挑战的拥有尖端技术的尖端企业。从这个意义上，涉足搜索、云技术及人工智能的百度的相对战略性就高于京东（电商/零售/物流）。美国会运用可选的法律与政策工具，对战略性企业“选择性执法”，“选择性刁难”。过去两年中美对立，美国进行的也是精准打击，及针对中兴和华为。美国商务部的“实体清单”也是针对一定的特殊行业。但不应当认为更广泛的中概股（例如消费、教育、生活等）也会自动进入美国刁难和制裁的视野
h) 对中概股的加强监管是个渐进过程。根据《外国公司问责法》，只有三年拒不接受监管有被除牌的可能性。这期间，预计上市公司还可以采用多种方式回应或变通回应美国监管的质询，其中一定有许多灰色区间可寻；
i) 中概股还可以和美国监管机构发生诉讼，结果具有不确定性。前面说了，制裁中概股是联邦政府的政治驱动行为。但美国权力是分立的，如果发生极端情况，例如三年之后某特定中概股真的未满足美国监管要求，被要求除以极刑（除牌、处罚等），则仍可以基于美国法律工具与监管机构对抗周旋，这就是聘请律师，法庭见了。律师可以想出许多办法，例如称企业需要遵守所在国（中国）法律，不能呈递审计底稿信息的责任并不在企业等，认为监管机构对企业的处罚失之偏颇。一些美国投资人甚至可能成为利益攸关者加入其中，为维护自己的利益站在企业一边。如果是诉讼，那进程就不那么简单了。胜算也未必在SEC手中。法律面前，中概股企业并不一定就会落败。
j) 美国的政治环境也有可能发生变化——那已经是很多年后Trump大概率已经不在台上。如果民主党上台，则对Trump激进行为“拨乱反正”的民主党有可能需要修复与中国的关系，而不是更加激烈的“反中”。中美关系大环境是有可能发生一些变化的。在涉外问题上，美国的司法与政治环境也高度相关。如果大环境变化，则不排除结果也会发生变化。我们现在2020年，尚无法预测几年后的美国
但上述的分析已经超过了普通投资者的认知或接受范畴。大部分人投资人不希望探讨自己看不清楚的事件。他们认定的只有确定性 或 不确定性。如果未来是不确定的，难以判定，那就只能提高风险溢价。这就是目前资本市场的状况。大部分投资人看不清楚中美对立走势，无法判断美国政府会对中概股出台何种制约措施，也不希望进入国际地缘政治的务虚讨论。他们唯一的共识是，中概股在短期内还有较大的不确定性的。所以，对资本市场短期肯定会有影响。
3、资本市场的选择：转回到更加安全与确定的香港
企业一旦成为美国上市的中概股，就会成为美国监管机构手中的“人质”。美国监管机构可以处于政治考量或喜好对中国机构选择性执法，其不可避免会带有政治性。
如果一个在美上市的中概股自认为存在被刁难和制裁的风险，那么无非两种选择，
一是私有化/退市，退市后就不再是美国上市公司了，可以摆脱美国证券监管机构监管的影响。
第二如果在美国的盘子较大，不易上市，或不愿意一下放弃美国平台，那可以求其次，寻找二次上市地（dual listing），获取新的平台，并将一部分的流动性转移过去。
香港作为中国的离岸金融中心，很自然地就承担起了这个功能。虽然在同股同权等技术议题上，香港过去几年曾经耽误了一些时间，但问题基本得到解决，为中概股大规模回港铺平了道路。去年阿里巴巴在香港闹事之高峰时点完成香港上市，一方面说明了企业的战略远见、回港诉求之迫切，另一方面也说明香港闹事影响不到七离岸金融中心的地位及功能。今年以来，网易、京东等头部中概上市纷纷登陆香港，更进一步说明了中美对立的大局下企业做出的资本市场选择。
预计未来几年美国将迎来中概股私有化大潮，香港则将迎来美国上市中概股赴香港二次上市的大潮。
这个结果是一个多赢局面：
1） 中概股企业乐见：不再一条腿走路，增加了一个融资平台，多了一个替代的上市地。未来几年还可能发生这样的事情：如果流动性从美国逐渐转移到香港（投资人在二次上时候将美国的ADR转化成在登记的股份），假如真的有一天需要在美国私有化，成本和难度也下降了。另外更重要的是，如果中概股因为不利的大环境在境外/离岸市场被低估，则北水可以通过互联互通的机制南下到香港，内地投资人可以帮助提振估值，将定价权逐渐转回亚洲甚至转回中国。这时，企业仍然可以保有较好的估值，并保证未来股权融资的可行性与效率
2） 全球的投资人乐见：
——海外资本市场完全是自由流动的。企业到香港二次上市委投资人提供了将所持股份转移到香港的可能性。在当前的国际环境下，将头寸主动转移到香港是跟随国际大势的合理避险行为。
——即便没有中美对立，对中国背景的投资人来说，投资香港也更加便利，因为他们对香港的监管规则更熟悉，认为交易时段更加接近，对香港市场总体更加了解，投资经验也更丰富。中概股到香港二次上市，能够更好的吸引中国背景投资人。另外，因为在香港市场势必会有有更多中国背景投行的参与，投资人也能在配售获得更好的机会
——对于内地投资人来说，中概股到香港二次上市给他们提供了之前难以获得的投资机会。往后通过港股通即可以投资阿里巴巴、网易、京东等一干中国最好的科技股
3） 香港市场及香港政府乐见：最大的受益者当然还是香港。从港交所，到香港的金融圈，到香港政府，都是极大的受益者。实际上大趋势是不能更清楚的：香港将是中美对立最大的受益者，而不是受害者。香港作为中国离岸金融中心的地位将空前重要。如果说之前北京对香港有什么担心的话，就是香港的政治忠诚；推行港版国安立法，将加强北京对香港的政治控制，从而巩固香港作为离岸金融中心的地位，对香港金融业是个显而易见的利好。
4） 中国政府/北京乐见：中国最优秀的科技企业与美国适当脱钩，减少对美国资本市场的依赖，对中国是个好事。在这个问题上，笔者相信北京希望多条腿走路。一方面，最核心、最尖端、最硬核的科技企业，未来是希望他们回到A股的（所以有科创板，所以有创业板注册制，所以有红筹回A的制度支持）。但另一方面，香港作为离岸金融中心也是必要的，因为如前所述，它可以帮助中国在维持适当资本管制下最大程度获得境外金融支持。香港可以作为A股的另一个支柱（而非仅仅是“补充”）。在北京通过国安法加强对香港的政治控制及影响力，更把香港当成自己体系的一部分（“自己人”）后，这种动力也会更强。
显而易见，上面只有一个loser，就是华尔街自己。而如果中国完成了与美国的金融脱钩（至少是科技企业的金融脱钩），那么美国政府的筹码也会减少许多。
某种意义上，北京要“感谢”美国联邦政府及华盛顿政客的举动。这给中国建设本土金融市场提供了空前的机会，为中国提供了重大的金融红利。
4、中概股转回香港资本市场是有集聚效应的，将帮助改变香港金融市场
笔者记得上个世纪末美国科技股泡沫时，香港也出现过短暂的泡沫，2000年，万人空巷排队参与认购李嘉诚系的Tom.com上市，该项目当时达到破纪录的669倍超额认购。但伴随美国科技股泡沫破裂，这支股票也坠入谷底。
之后的香港资本市场一直是保守的，除了科技股泡沫的伤痛外，也折射了香港经济与社会本身的保守。投资人偏重传统行业，最青睐地产、金融及各种垄断行业与企业集团。对新兴经济（特别是尚未盈利的企业）则采取较为保守的态度，不愿意给予更高的市盈率，更不愿意接受市销率等更加激进的估值方法。
此外，对于同股不同权之类创业企业最常见的股权及治理安排，联交所一直采取保守态度，结果是将创业企业拒之门外。
这些因素使得香港没有能够成为中国科技企业及新经济创业企业的离岸金融中心。大多数企业选择赴美国上市。这个局面是会不断自我循环的。香港资本市场阻碍了自身发展，人们对香港市场也形成了成见。
这个问题直到最近几年才有逐步的改善。先是小米和美团的上市。后有阿里巴巴的二次上市。
美团和小米上市时，企业和市场希冀的是红筹回A、“CDR”，所以部分得益于内地资本市场发展的红利；待到2019年阿里选择二次上市时，时局已经不同。人们担心的是中美对立。阿里的心态是“回家”。
这些重大交易为香港市场打开了局面。而今年再有京东、网易等头部科技股企业赴港上市，将彻底打开局面——到香港上市的科技类、新兴经济中国企业越多，市场盘子就会越大。这个集聚效应是非常强大的：有更多的资本会流入香港（包括全球资本及北水南下）；位处香港的投资机构需要有更多擅长看科技股而非地产的基金经理，因为香港可能成为中国科技企业的离岸金融中心；卖方分析师及市场的研究能力也会大大提高，因为更多的投资者希望看到关于科技板块的行业及个股分析。同时，更多企业上市也会带来更多的可比公司及估值基础。香港的整个金融业（包括投资者群体、投行群体、监管机构、其他专业机构）都会获得前所未见的培育与发展机会。
因此，这些重量级企业赴港上市的集聚效应将改变香港的金融市场。这也是香港构建为中国科技企业提供金融服务能力的空前历史机遇。一切都得益于中美对立。
美国，则是搬起石头砸自己的脚。在2020年的今天，美国阻碍不了中国发展的大势，美国政府也不可能逆转全球化的大潮，而全球化正是美国资本家与金融家在过去几十年努力的结果。而美国资本家与金融家之所以能够推动这样的结果，也是美国本身制度与价值观的结果。
5、未来企业对资本市场选择的预测
在新的局面下，笔者估计：
——战略新兴行业企业（主要是信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保及生物医药等硬核科技企业）将更多的选择在A股上市。这些企业的股东及融资均将经历一个“在岸化”的过程（国内结构、人民币融资）。其中，与政府、部队及其他公共部门有较强关联性（包括股东、治理结构及客户等）的趋势将更明显。另外，即便有国内架构，这些企业仍然可以选择在合适的时候寻求H股上市；
——已经架设离岸结构的战略新兴行业企业会将结构“在岸化”，或考虑在香港上市；
——已经架设离岸结构，但不属于最敏感新兴行业的企业，由于未来受到美国刁难的实际风险不大，将结合自己的情况选择上市地——行业及企业属性更依赖美国/全球投资人的企业会选择继续在美国上市；行业及企业属性更依赖中国投资人的会选择在香港上市；
——已经架设离岸结构，但离上市尚有距离，尚未立即启动的企业，还有等待期，将密切关注最近一至两年美国政府的举措及中国企业的举动；
——尚在搭建结构、决定未来发展方向的企业，考虑到科创板以及创业板的整体打开及注册制的预期，在选择结构时会更加慎重。
综上，香港金融市场可以收割相当一批中国企业。
六、香港金融的根本职能是服务全球资本及中国，做好中国离岸金融中心的角色，与其他一切政治都没有关系
香港的反对派/黄营有一个错误观点即认为香港经济的繁荣（包括香港金融的繁荣）所根本依赖的是香港对中国内地的相对甚至绝对“独立”。他们认为，“两制”是香港金融的基石，“一国”就会破坏香港的金融。
笔者以为这种想法非常的肤浅和幼稚。前文已经分析了许多。香港的角色就是提供好的服务，创造一个市场与平台：
——服务于资金方：帮助极度渴望投资中国的全球投资人（包括中国的外汇持有者）找到一个投资中国相对最佳的场所；因为中国有资本管制及其他约束，那么对于金融/证券投资者来说，如果有得选，他们一定选离岸市场。
——服务于资产方：帮助希望找寻全球资金或外汇融资的中国企业与平台提供一个离岸融资场所。
这才是香港的根本使命与立足点。香港反对派所喋喋不休倡导的关于香港本土利益及脱中诉求的政治权利根本就不在以上资金方与资产方的关注范畴之内。
1、旅居中国的外国商人、投资人、经理人
对于外行来说，中国与外国的经济往来关系可以粗略分为两种。一种是贸易（trade）。中国定制生产商品，卖给外国卖家。一种是投资，外国投资人在中国投资（FDI）建立企业及生产单位，开展业务。产品可以销往本地，也可以销往全球。
贸易关系是最简单的。你生产了我买。19世纪中国与英国及诸多西方国家的对立就是贸易。西方列强逼迫中国打开市场。及至上世纪末，中国与西方国家交往更多的是还是贸易。外国企业与中国供应商进行采购，构建的供应商关系。
FDI才是更深层次的关系。中国最早的FDI都是从最了解中国、对中国最有感情且希望提升国际竞争力的的华侨/港商企业开始的。时间追溯到改革开放初期的1980年代。到1990年代，才有更多的西方企业在中国开展FDI，大规模投资设厂经营。FDI是比贸易更高维的经济全球化。直到FDI出现，才真正促成了全球供应链的形成，以及发达国家制造业的外流与中空，同时也导致了美国等地贫富差距的加大（香港也是案例之一）.
全球各个经济，与中国发生贸易，敢于对中国开展FDI，根本原因是认可中国的经济、生产力、基础设施、制度保障及庞大的市场。他们都恳切地希望投资中国。
因此，有无数的跨国企业及投资机构在中国开展业务。有无数的企业家、经理人及其家庭生活旅居中国内地，把这里当成自己的家。
这里完全不涉及“一国两制”的问题。这些与中国做生意、真金白银投资中国的人不会像香港的反对派一样纠结中国的政治制度问题。这些问题并不是这些人的关注点。他们的诉求非常简单，就是分享中国经济发展与潜力带来的红利。中国是一个有自己政治传统的大国。中国各种各样的制度，譬如对外国人生活影响最大的互联网管制，对他们来说都不是根本问题，并不会因此影响他们的对华投资或旅居生活的选择（相反，人们可能更担心雾霾等健康因素），更不会影响他们分享中国经济发展与潜力红利的意愿。
2、“在岸”的“离岸投资人”
而实际上，中国内地依赖庞大的离岸金融市场（香港及美国）。许多企业的股东是外资，融资依赖美元，上市退出需要境外市场。在这里，我们可以观测到的重要事实是：“离岸化”可以很自然在中国的“在岸”发生——有许许多多的“离岸”投资机构——包括各式各样的创投及私募股权基金都在中国开展业务。他们工作与生活在北上广深等一线城市，奔波于中国各大城市。但他们的资本是“离岸”的（美元），与他们所见的企业家洽谈离岸的投资方案与结构。他们都生活在内地，所谓“离岸”只是当代人类社会构建的虚拟概念。他们关心的是什么？就是投资中国。对人们日常生活产生影响的——例如互联网管制——会不会影响他们投资中国的选择？不会。对于这些工作与生活在内地的投资人来说，他们看到的是中国市场的博大，中国经济增长的强劲与韧性，以及中国企业家与劳动者的勤勉及努力。他们对中国各级政府是否一定满意？并不。他们不喜的是官僚主义、政府的非市场化思维与行为，一切的低效率及懒政。这种批评不是政治的（non-political）层面的，不旨在从根本上否定中国制度，如有这种想法，他们根本不会募集外汇资金在中国开展投资。这种批评是技术性的——例如它和美国密歇根州或印第安纳州某企业家反感受政治及意识形态驱动、过度支持劳方的民主党地方政客的想法是一样的。这种批评并不旨在否定中国的制度，而是看到政府政策有待提高之处及具体职能部门存在的不足。对于生活在中国的离岸投资人来说，他们从根本上认可中国的投资价值，其愿景与使命就是发现中国的投资者价值，推动中国经济与企业的发展并从中受惠。中国政府与全球其他政府一样都有自己的不足，有需要改善的地方。
3、香港的金融精英
有如此多的国际人士为了分享中国的经济红利，能够深入到中国内地，旅居中国内地，把中国内地的居所当家，适应内地雇请，正说明中国经济及市场的巨大吸引力。
而呆在香港这个离岸金融中心的金融精英们已经占据了许多好处。一方面，能够最大程度地享受了投资中国、为中国提供金融服务的收益；另一方面，居于离岸金融中心，在“一国两制”的庇护下，与中国内地能够保持健康的“一臂距离”。
日常生活中，有方便的地方，譬如更低的税收；没有互联网管制；更加国际化的氛围等。也但有不方便的地方，譬如拥挤的城市，高昂的物价，狭窄的居住环境。对于内地背景人士/港漂来说，还有日趋不友好的人文及政治环境。
但所有这些都不能改变香港的使命与功能：服务全球资金方与中国资产方的中间人。
对于这个关系的两端——全球资金方（其中包含掌握外汇的中资机构）及中国资产放（及中国企业、中国平台）来说，香港只是一个交易市场，香港的政治制度及本地人口的政治取态都是次要的。
全球资金方与中国资产方的交集是：
1）外汇结算（与美元挂钩的港股）
2）独立的、与英语社会及国际社会接轨的证券监管体系（关注SEC的构成及联交所的治理结构）
3）在证券、商业仲裁领域独立的、与西方（尤其是普通法体系）接轨的法律体系
4）由与国际接轨的专业机构（包括投行、审计师、律师、评估师等等）提供服务
以上是香港金融市场繁荣发展的充分及必要条件。
很可惜，香港反对派及黄营所倡导的关于香港本土但与中国大陆对立的利益及政治诉求，既非香港金融市场繁荣发展的充分条件，也非必要条件。
通俗地说，维持香港离岸金融中心地位，只要保证上面几条就可以了。全球无数投资人希望投资中国。香港就是一个平台而已，除此之外没有更好的平台。
香港人自己的一些诉求，譬如要求额外的政治权利（双普）、脱离北京的政治管制等等，在渴望投资中国的外国人看来和他们的利益是不相关的。他们对香港的生活非常满意自由访问各种网站，信息不受阻隔，低税收及小政府，各种政治及公民权利已经处在全球前列。他们充分享受一国两制的好处。香港黄营极度渲染、试图制造恐慌的的逃犯修例及港版国安法和金融精英的工作、生活毫无关系。
如果明天香港金融市场不复存在，那投资人中的许多恐怕需要立即寻找投资中国的替代方式。譬如通过QFII。但所有这些方式都不如香港来得便利。香港的核心优势在于，在全球投资中国的刚性要求之前，香港提供了它一个相对最便利、最舒适、最易嫁接的选择。香港助力（facilitate）世界投资中国。但世界投资中国的强烈意愿并不会因为香港而改变。
笔者认为，只要香港维持前面四个条件——1）美元挂钩下的外汇结算；2）独立的证券监管；3）独立的商业法律体系；4）国际化的中介机构——则其中国离岸金融市场的地位就不会受到影响。
在这四个条件之外，都是为在香港工作的金融精英改善生活的“辅助因素”（amenities）。
北京/香港政府警告或逮捕了个把港独分子，香港离岸金融中心的地位就要崩溃了？
一些散布港独言论的出版物不能出版，香港离岸金融中心的地位就要崩溃了？
一些黄营媒体受政府警示要求不应发布港独言论，香港离岸金融中心的地位就要崩溃了？
一些教授被政府要求避免发表港独/反中言论，香港离岸金融中心的地位就要崩溃了？
一个港独政党团体被发现收受某外国政治机构的资质，被谴责或收缴资金，香港离岸金融中心的地位就要崩溃了？
一个明显具有港独性质的活动被政府要求禁止举行，香港离岸金融中心的地位就要崩溃了？
连登的网站被封，香港离岸金融中心的地位就要崩溃了？
香港离岸金融中心的地位和这些本土派/激进派的诉求真的没有任何一丝一毫关系。
港独/脱中行为被限制，香港的金融中心照常转动，且转动得更好。
笔者再说得更加直白露骨一点，即便一本书出版不了，甚至facebook被港府屏蔽，也不会影响香港的金融地位。香港金融是为全球资金方及中国资产方服务的，很遗憾和香港本土派/脱中派的政治诉求毫无关系。
从投资人到泛金融行业并不真正关心香港这些与金融实质无关的功能与政治。
另外笔者需要提出的一点是，香港的精英金融业（即投资银行及一二级市场投资）及衍生行业（律师、审计师）已经高度内地背景化。内地人凭借其对中国的理解与认可，超强的教育背景与质素，正在过去十多年快速取代土生港人，主导香港的金融业。
大部分内地背景金融人士深切地爱着祖国。他们的存在将更好的确保香港忠实地服务于全球资金方与中国资产方，确保香港金融市场与功能不会被香港本土势力所挟持。
黄营/反对派希望将香港的命运、前途、经济上的可持续发展与他们认定的狭隘政治权利（即“脱中”诉求）绑定在一起，并欺骗本地人说只要北京在香港落地实施治权，香港经济（包括核心支柱金融中心）就会毁灭，称北京在谋求揽炒。为了支持自己的说法，他们还不遗余力的造谣，从180度反面夸大中美对立对香港的影响，譬如希望说明美国会对所有中资银行实施制裁（99%的人不知道SWIFT和美国政府的关系，但却乐于传播谣言）。
不好意思，上面几段话，其实道破了真相。
七、最后总结：
1） 美国去年涉港法案及所有与贸易相关的制裁对香港经济影响都可以忽略
2） 香港基层经济最受影响的是中国内地与香港的关系（及香港反中运动的影响）
3） 全球企业家/资本/资金方具有投资中国的巨大诉求，这一诉求在2020年疫情之后得到更大的增强
4） 香港的功能就是中国的离岸金融中心，为全球资金方与中国资产方提供中间人服务；
5） 中美对立将造福香港，使得更多企业寻求香港上市。这将为香港带来空前机遇，推动香港金融市场的进一步发展；
6） 全球资金方只想通过香港和中国内地做生意，分享中国经济的潜力，只需要香港提供基础的金融服务，但并不关心香港本土派/泛民/激进派的狭隘政治诉求。
7） 涉港国安法将增强北京对香港的控制与影响力，提振内地对香港市场的信心；
8） 反中政治及疫情将影响酒店零售旅游餐饮运输等基层经济，中美对立将造福香港金融。由于香港金融与香港基层经济是脱节的，在这种情况下，香港的经济将进一步分化，富者愈福，贫者愈贫，社会矛盾将进一步加剧
（全文结束）
关注我们
起点财经
ID：qidiancj
长按并识别关注


起点财经：严选深度好文
继续阅读
阅读原文
关键词
企业
经济
金融中心
离岸金融中心
机构