兔主席 20200607
   目录
一、资本市场对Trump针对香港政策的反应——如释重负
二、美国依据去年涉港法案针对香港制裁的直接影响
1、对香港经济的总体影响很小
2、对香港经济各个行业的影响
a基层经济
b精英经济
c本地服务机构
三、香港经济最核心的战略功能与定位
四、香港作为离岸金融中心存在的根本立足点在于全球投资中国的      巨大需求
第一， 是中国的经济的增长吸引了外国人来到香港投资中国
第二，中国与投资人都需要一个针对中国的离岸金融市场，在香港各方      是各取所需
第三，香港与中国内地联系最近，最适合担当中国的离岸金融中心
1）美国
2）新加坡
3）澳门
五、中美对立对香港金融的影响
1、 美国对中国赴美上市企业的措施与举动
2、 美国会如何刁难中国在美上市的中国企业？
1）《外国公司问责法（ Holding Foreign Companies Accountable                       Act）》大概率会通过
2）《外国公司问责法》及白宫对中概股提出的法律及监管手段都只是       一个备选工具，会酌情使用
a投资中国是美国资本市场的理性选择
b美国投资人具备理性判断与选择能力
c美国投资人大量投资并受益于中概股
d华尔街投行本身也极大受益于中概股
e白宫和华盛顿政客的这种举措由民粹政治驱动，是逆全球化的，本质      上是在推翻华尔街精f英过去十多年构建的全球金融产业链
g Trump的联邦政府将侧重打击危及美国国家安全或科技领先地位的行业
h对中概股的加强监管是个渐进过程
i中概股还可以和美国监管机构发生诉讼，结果具有不确定性
j美国的政治环境也有可能发生变化
3、 资本市场的选择：转回到更加安全与确定的香港
4、中概股转回香港资本市场是有集聚效应的，将帮助改变香港金融市场
5、未来企业对资本市场选择的预测
六、香港金融的根本职能是服务全球资本及中国，做好中国离岸金      融中心的角色，与其他一切政治都没有关系
1、旅居中国的外国商人、投资人、经理人
2、“在岸”的“离岸投资人”
3、香港的金融精英
七、最后总结
中美发生对立以来，最为难受的是企业（实体经济）和投资者（资本市场）。市场最不希望看到的就是不确定性——尤其是政治的不确定性，因为政治关乎社会、党派、政治，超出了经济金融的分析框架，超出了大部分人的专业领域与经验。哪怕是最一流的经济学家，如果影响市场的最根本因素不是一些稳定的假设或框架，而是不确定的政治或社会因素——甚至是国家领导人的个人因素、心理因素，那他的分析就无从进行。同样的，企业也很难基于这种国际政治的不确定性做全球性的投资、生产、资本运作规划，投资人也很难对风险进行有效识别，指导投资决策。在这种情况下，只能增加风险溢价（因为金融的基本定理是收益与风险匹配）。政治不确定性相等于增加，会增加全球经济、金融交易与行为的不确定性暨投融资成本。这种成本是“隐形”的，很难进行定量分析，已经超出了经济学的范畴。
对宏观而言，这种成本有些抽象。对个体而言，它又是很具体的。从小的，到决定是否在香港或纽约置业，到是不是要让孩子上国际学校。大的，到一个企业家决定是否设计离岸结构、引入基于美元的风险投资，到美国或香港上市。
不确定性会有一系列的结果：增加可视的风险、增加交易成本，减少经济活力及可能性、降低市场效率、降低全球资源配置的能力。21世纪以降的全球的政治与社会治理模式及价值分离及因此引发的全球文明对立与冲击正在背离原来的“一体化融合”命题，打破人们之前已经形成的认知与范式（“对中国内地FDI建立扩充全球供应链是一个符合全球化，代表未来的行为”、“投资一个纳斯达克上市的中概股是一个反映全球化、代表未来的经济行为”、“在香港注册账户投资沪/深港通或在内地借道QFII投资A股是一个代表全球化及未来的行为”，“吸引中国企业在美国FDI发展制造业或研发是一个代表全球化及未来的行为”，所有这些在五年之前可能成立的假设都在被削弱、质疑或颠覆。全球化经济行为的不确定性和风险陡增。更为可怕的是，以为前述的专业领域等因素，市场无法对这种不确定性和风险充分理解、合理“定价”，导致涉及中美的经济行为及交易成本极大提升，并且辐射、影响全球经济。这种影响无法估量，无法定量。
经济、金融市场必须按照一定的假设与规则行事的。不确定性的成本往往大于不确定性——即“我不知道能不能在中国设厂、暂时延后投资决策” vs “我明确知道我不能在中国设厂，果断决定在越南、墨西哥或美国设厂”。“什么都知道”强于“什么都不知道”。
经济学家习惯于在给定的假设之内进行分析，如果假设是不断变化的，则分析无从进行。这种变化和不确定性会导致所谓的“无谓损失（deadweight loss）”，但很难被传统经济学定量分析。
许多企业家和投资人在2020年以来特别渴求政治、国际关系（international relationship）或国际政治经济（international political economy）层面的分析，都是为了消除对前景的不确定性。
以下来聊一聊中美对立对香港经济的影响。笔者不是做宏观经济分析的，不是经济学家，仅是结合自己有限的知识与经历、经验，分享一些个人看法，供供参考。
一周前（5月29日），Trump在记者会上如是说：
“取消给予香港特别待遇的政策豁免。我今天做出的公告将影响到我们与香港达成的全面协议，从引渡条约到我们对两用技术的出口管制，以及其他一些协议，几乎无一例外。我们将修订美国国务院对香港的旅行建议，以反映中国国家安全机构监视和惩罚的危险增加。
我们将采取行动，取消香港作为中国一个单独的海关和旅游地区的优惠待遇。美国还将采取必要措施制裁直接或间接参与破坏香港自治的中华人民共和国和香港官员。”
一、资本市场对Trump针对香港政策的反应——如释重负
对这个表述，一周以来港股反应非常正面，首日恒指上涨达771点（3.36%），其后稳中有升。市场解读是：美国对香港问题是“光说不练”、“纸老虎”，拿不出什么具体的方案。再加上美国现在自顾不暇，Trump面临严重的国内政治危机，大选突然变得岌岌可危，对香港最多做做表面功夫，忽悠忽悠自己的基本盘而已。
主导资本市场的基金经理们虽然未必能够解读更长远、更复杂的国际政治，但可以理解并正确评估可见的、能够影响短期的政策的影响。港股大涨及随后企稳正反应了市场的这种观点。
如果Trump后续拿不出什么针对香港具体的、严重的政策，那么港股会大体稳定，并伴随中国经济回暖而稳中有升直至反弹。美国经济的相对萧条更会加剧这种效应。
另外，京东、网易等在美上市的中概股均将在近期完成香港二次上市，也是进一步提振了人们对香港金融资本市场的信心，吸引更多资金回流。这一条后面再讨论。
二、美国依据去年涉港法案针对香港制裁的直接影响
1、对香港经济的总体影响很小
美国的应对主要系基于去年通过的涉港法案（《The Hong Kong Human Rights and Democracy Act》。根据这个法案，所能推出的实际措施就是美国取消对香港贸易领域的特殊待遇，以及制裁特定的人（如何界定这些具体的人又是一个技术问题）。
关于这个问题，笔者之前有分析，参见去年9月26日拙文香港反对派推促的美国反华法案对香港经济的影响
大意是：美国对香港的制裁干预主要围绕贸易领域。香港今日最核心的经济角色与作用实际上是中国大陆的离岸金融中心，其次是旅游和零售，而非国际贸易。在香港的贸易行业里，香港与美国直接贸易占香港经济比重也很小（且这个业务对美国益处远远大于对香港），对香港的影响微乎其微。总之，一切围绕贸易及香港独立关税区的政策对香港经济实质影响都很小。这一点，如果说去年涉港法案酝酿及出台初期人们还有些困惑的话，到今天大多人已能厘清，相信观察者都会得出与笔者去年九月类似的看法。而Trump记者发布会之后，香港股票市场的正面反应也基本反映了这种认知。对此笔者就不赘述了。
2、对香港经济各个行业的影响
去年香港运动时笔者写过一些文章尝试分析香港的经济基本面，并尝试分析不同阶层及行业对运动的不同政治取态。
其实可以粗略地将香港经济就业分成三大块。
第一块是所谓基层经济，基层经济又可分为几大类，一是酒店、旅游、零售、餐饮、娱乐等服务业，约占就业人口的20%，其既服务于本地人口，又服务于外地访客；二是货运、物流，仓储等行业，占就业人口约20%。三是地产及建造业。
第二块是所谓精英经济，即从事金融与保险的人群，大约占就业人口的7%（2018年雇佣26万人口，其中银行10万人，保险及其他金融服务16万人）。但其中只有少部分与香港的离岸金融中心相关——他们通常在中环上下班，供职于各大买方机构（一二级市场的投资机构）、卖方机构（即证券公司/投资银行）、企业（上市公司证券部门及投资者关系部门）、金融衍生行业（包括律师、审计师、评估师、行业顾问、各式财务顾问、公关公司、印刷商等所谓的金融圈金领人群）。这些人群以数万人计，为香港金融食物链或象牙塔的上层。在过去十多二十年里，这部分岗位里有越来越多的内地背景人士，不但席卷，且大有占领中环之势。
第三块是本地服务机构，包括政府/公职人员、社会服务（社工）、基础设施与公用事业、教育（从幼儿园到小学中学大学）、医疗（医生与护士）、本地事务的律师（例如处理财产与离婚事务的律师）等。这部分人士占就业人口的约30%。他们的工作岗位与香港经济的相关性相对较弱，短期内不易受到影响。
以上是大头。还有其他许多细分行业，从制造业到渔业到个人服务业，就不进一步分析了。
再结合涉港法案对各个行业进行分析。
第一块，基层经济：主要受香港运动、疫情及全球经济影响，和涉港法案无关
第一类酒店餐饮零售旅游：和涉港法案没有关系。影响这些行业的最大因素是香港的社会稳定及与内地的关系——去年香港运动以来，很多内地人不再到香港观光，对这块经济的打击巨大香港不断闹事，内地与外国观光客避免访港，这些行业才会受到严重打击。其次是本地人对经济的预期。如果人们对前景悲观，就会抑制消费，从而影响到这些行业的表现，危及到许多人的饭碗与生存。今年疫情爆发以来，香港对内地及许多国家地区封关，更使情况雪上加霜。这块经济也是反对派“揽炒”最主要针对的对象
第二类是货运与物流行业：适用前文对美国涉港法案的分析，涉港法案对这个板块的影响不大，整体中性。最有可能影响到这个行业的是全球经济不景气之下全球贸易往来的减少，而非美国的涉港法案。
第三类地产与建造业：香港地产业发达。这个行业有市场化部分（取决于市场对新增房地产建设的需求，如果经济景气，则需求旺盛），也有非市场化的部分（即政府按预算及规划兴建的公共住房）。涉港法案的影响是中性的。实际上，港版国安法出台以来，香港楼市有回暖之势。“每一个卖家之后都有一个买家”。只要对香港有信心的人群足够多，能够出手接盘，则香港的楼价和房地产业就会得到支撑。
第二块，精英经济（金融）——与涉港法案无关
一般人都不太不知道国际经济、金融、贸易等经济概念之间的关系与差异，以为都差不多，都是相关的。
去年涉港法案是关于香港与美国两个地区（jurisdiction）之间的贸易（trade）的，影响见前文，香港反对派推促的美国反华法案对香港经济的影响，不再赘述。
涉港法案和香港金融没有直接关系。它对香港金融的影响是间接的，是中美对立的结果——即在香港进行投资的机构及进行融资的企业如何看待中美走势对经济基本面及市场的影响。如果中美关系恶劣，经济、贸易、科技、金融及地缘冲突风险加大，则市场不确定性会增加，香港的金融市场就会波动；如果中美关系向好，不确定因素减少，则香港的金融就会稳定。
美国涉港法案及具体的政策实施就是这样一个反映中美关系的具体因素。美国按照涉港法案执行对中国/香港的制裁，就会增加中美关系前景的不确定性，市场因此发生波动或短期下行，但这不代表法案及措施本身会直接影响香港的经济及金融。
一旦金融市场发现美国制裁措施力度有限，不会影响大局，那么马上就会稳定下来，在利空出尽后反弹。资本市场的实际走势表明，美国涉港法案及相关举措与香港金融都没有直接的关系，而只有间接关系。
另外，如果美国对在纽交所及纳斯达克上市的中概股加强监管甚至制裁，还会利好香港金融市场。此点下文再展开
第三块，本地服务——与涉港法案无关
前面提及，本地服务包括公务员、社工、公用事业、教育、医疗、新闻媒体、围绕本地人及本地事务的服务业等。这部分人士占就业人口的约30%。其中像公务员、教育、医疗之类的行业与香港经济的相关性比较较弱，不但不会受到涉港法案影响，甚至很难短期内不太受到香港基本面影响。去年笔者在香港运动分析时讲，这部分就业人口包括了大量的专业人士及小知识分子，政治取态上偏黄，支持黄营运动，但经济上受到“保护”，不受“揽炒”影响（“你的革命，他们买单”）。
所以再总结一下，目前的涉港法案对香港经济的影响很小。如果金融市场发现美国对香港的政策仅限于去年涉港法案，那就等于什么事都没有，欢喜雀跃。这就是本周香港股市回暖的原因。
二、香港经济最核心的战略功能与定位
香港对全球来说最核心的战略功能和经济功能不是所谓的“购物天堂”，不是给内地旅游观光、零售和“水货”，而是中国的“离岸金融中心”（offshore financial center）。
香港的金融功能非常丰富，覆盖的资产与交易类别非常多元，但最核心的可以归结为两条：
一是帮助业务及资产位于中国内地的企业或平台筹集境外投资机构的外汇资金；
二是帮助境外投资机构投资于中国内地的企业或平台。
香港金融最本质的功能，还是让全球资金能够在一个有比较透明、成熟、全球化的平台里以与美元挂钩的港元投资于中国经济，分享中国经济的红利。香港是撮合中国资产与外国/外汇资金的市场。
早些年的香港市场更单纯，就是“老外”选择一个相对比较安全的地方投资中国的证券；本世纪初，中国企业“出海”，到香港吸引国际投资机构。这些年，伴随中国经济及香港金融市场的发展，香港的功能更丰富了，譬如：
- 有更多的中国机构在香港将自己的离岸外汇投资于中国内地企业或平台
- 香港与内地建立证券投资的互联互通，香港和内地（上海/深圳）可以通过陆股通/港股通/债券通等机制买卖对方市场的证券。实际情况是“北水南下”，内地资金大量通过互联互通南下投资在香港上市的中国蓝筹企业
这时的香港更加接近一个基于或指向中国资产的离岸交易平台
最后看几个数就知道。截至去年末， 在港上市内地企业 1,241 家，占香港全部上市公司 的 50.7%；截止去年末，内地企业占香港上市企业总市值的73.3%，贡献的成交金额占82.5%。
所以，香港金融市场就是提供两个服务，一是为中国企业、平台和资产服务，二是为外国/离岸投资人提供投资中国的服务。这个功能非常清晰。
三、香港作为离岸金融中心存在的根本立足点在于全球投资中国的巨大需求
为什么香港能够建立并巩固其中国离岸金融中心的角色？
第一， 是中国的经济的增长吸引了外国人来到香港投资中国
根本上是因为中国在过去几十年里作为全球经济增长的引擎。在中国以外，好的投资标的并不多，没有其哪个主要经济体能像中国这样保持长久的强劲增长。全球资本都希望配置中国，分享中国经济发展带来的红利。2020年疫情以来，几乎所有主要发达经济体都受到疫情严重影响，一些经济体可能陷入长期停滞。重点发展中国家（包括拉丁美洲、南亚国家等）疫情失控，将深陷泥沼。全球经济注定负增长，而中国因抗疫出色，可能成为全球经济的一枝独秀，最终经济增长率超出全球平均水平数个百分点，带动全球经济。往前看2020年的下半场，还将有更多国际资金流向中国。而其中首选的目的地就是香港。因为在投资中国的各种选择中，这里提供了最好的流动性，最方便的基础设施及外币结算。
支持香港金融市场最根本的基柱是中国经济，而非香港本身。
如果中国经济崩溃了，那香港金融市场也就崩溃了。香港金融是不能脱离中国经济存在的。
第二，中国与投资人都需要一个针对中国的离岸金融市场，在香港各方是各取所需
中国仍然是一个资本管制国家，人民币不能自由兑换。金融/资本市场与外界在很大程度上是隔绝的。九十年代末亚洲金融危机以降数次全球及区域经济危机说明，对于中国来说，这种资本管制能够在发展期保护中国金融与经济最大程度免受外部干扰与影响。此时，一个与中国保持适度隔离的离岸市场就很重要了。对于外国投资人来说，投资中国是必须的，这是资本逐利的必然结果。加入投资的底层资产是一样的——即都是中国基本面——那在有得选的情况下，投资人当然乐见把资金放在香港这个离岸市场。所以，香港这个离岸市场对中国及外国投资人是双赢的。中国既能获得外国资金，又能维持自己的资本管制及对经济金融的保护，外国投资人则投资了中国，但又免于进入中国的资本管制范畴。
目前在港交所及上海/深圳建立的股票及债券互联互通本质仍然是基于上述思想，没有触动外汇管制体系，只是在操作中更加向前迈进了一步，带来了更多的投资便利性和选择。
只要中国的资本管制仍然存在，则深圳与上海就无法取代香港。当然内地与香港的市场的定位可以有所区分，在中美对立的环境下会更加明显。后文再说。
第三，香港与中国内地联系最近，最适合担当中国的离岸金融中心
这里回答的问题其实是为什么只有香港能够做中国的离岸金融中心。
1）美国
首先可以排除纳斯达克和纽交所。这里一度成为中概科技股的离岸金融中心，但在中美对立以来，我们未来将看到的是中国科技企业与美国资本市场的金融脱钩。
2）新加坡
其次是新加坡。新加坡有很多问题，从资本市场本身来看，它的上市条件较松，早年就吸引了一些资质一般的企业上市，使得新加坡市场的形象一般。听说是在新加坡上市的中概股，那给人的印象是不会是特别好的公司（真的好公司怎么不在香港或美国上市呢。或者A股）。其次新加坡很早就发展成一个偏向REITs的类固收市场，虽然培养了一大批关注REIT的投资群体，但市场的流动性、活跃度、深度都不够，对中国企业缺乏吸引力。三是新加坡离中国比较远，缺乏一大批非常了解中国市场的基金经理与卖方分析师，没有形成一个投资中国的投资者群体。
对于中国企业来说，除了上述，还有很多具体问题，例如对大多数中国城市来说，新加坡太远（北京飞过去六个小时），这也使得许多内地背景人士选择居住在香港而非新加坡。新加坡在金融市场上完全是英语国家，所有的信息披露都采用英文，对内地企业及投资人都不友好；新加坡离开中华文明圈影响太久，与大陆联系很有限，因此，与当地人交流更加费劲，特别是交流专业概念需用英文，新加坡的律师和各种专业机构在理解和通融中国企业方面也有困难，文化隔阂到处可见。总之，新加坡是一个远比香港陌生的市场。
对于北京来说，新加坡毕竟是另一个主权国家，是华人在东南亚世界的一个“飞地”。它面临非常复杂的外部环境，周边都是对中国不友好、处在美国势力范围内的东盟国家。新加坡为了主权安全，必须与中国保持一臂距离。在这种情况下，中国怎么可能将资源投放到新加坡呢。当然是投放到挂五星红旗的香港特别行政区了。这个问题不容讨论。
新加坡永远没有可能成为中国主要的离岸金融市场。
在中美对立之下，我们将看到大量中概企业到香港二次上市，但不会选择到新加坡二次上市。作为金融中心，香港较新加坡的领先优势将进一步扩大，两者完全不在一个层级。
3）澳门
香港运动以来，不断有人提及把澳门建成离岸金融中心。有这类想法的人一定非常不了解金融实务，也离现实世界极为遥远。
澳门完全不具备建立离岸金融中心的历史积累、基础设施、人员储备。澳门未来的经济前途就是旅游业与博彩业。把澳门构建成离岸金融中心首先是不可能的。
其次，为什么有人会提出这样的想法？不是因为香港的金融基础设施及资源不足，而是认为香港在政治上不稳定，对北京不够忠诚。
那解决的办法很显然，应当是加强北京对香港的控制，加强中国及中央主权与政治秩序在香港的落地。而不是重复建设，从零开始打造澳门。这个选择是显而易见的。
澳门永远也不会成为中国的离岸金融中心。这个想法可以寿终正寝。
所以，香港没有什么竞争者。如果说有竞争者，那也是美国。但中美对立正在终结美国作为中国企业离岸金融中心的地位。
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