导语：在短期涨幅这么大的情况下，高瓴资本依然重仓骨科赛道的原因是什么？投资逻辑是什么？
国内A股骨科赛道公司凯利泰(SZ:300326)12日下午5点发布公告：非公开定增股本5850万股，高瓴资本认购2100万股，新加坡的淡马锡认购了剩余的3750万股，这是高瓴资本和淡马锡第三次携手参与国内A股公司定增，前两次合作爱尔眼科(SZ:300015)，泰格医药(SZ:300347)。
此次定增价格18.73元/股 ，相比12日二级市场的收盘价 26.26元/股，折价了28.6%，这次投资高瓴资本共出资3.9亿人民币，占凯利泰总股本比例 2.90%，锁定期18个月。
战略合作协议显示，淡马锡富敦投资、高瓴资本将依托它们的全球化视野、产业投资和专家团队，充分挖掘骨科、运动医学等领域国际国内领先的核心技术资源和产业并购机会，推动符合上市公司战略发展方向的资源整合，积极协助上市公司完善全球化产业布局。
同时，凯利泰将借助淡马锡富敦投资、高瓴资本在研究型医疗机构的专科布局，推动在骨科、运动医学领域的医工合作及科研成果转化。合作双方合作期限均为三年。

01 高瓴资本将成为凯利泰第二大股东 
根据凯利泰一季度的公告披露，高瓴资本 此前已经持有 凯利泰1762万股，持股比例2.4%，如果这次定增成功完成，高瓴资本将持有凯利泰3862万股，占总股本比例5.3%，成为凯利泰第二大机构股东。
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高瓴资本这笔投资相对二级市场折价比较大的原因是：证监会在2020年2月14日修改了创业板 再融资 制度，定增价格由9折修改为8折，主要目的是支持实体经济 抗击疫情。高瓴资本这次投资虽然折价比较大，但是锁定期长达18个月。

02 高瓴资本投资骨科赛道的逻辑
高瓴资本这笔投资是公开披露的第三次买入骨科赛道的公司，第一次是2019年9月10日投资骨科赛道的爱康医疗，持有8个月股价翻了2倍，同期国内A股市场的凯利泰涨了1倍，在短期涨幅这么大的情况下，高瓴资本依然重仓骨科赛道的原因是什么？它可能的投资逻辑是什么？
当时我这样分析爱康医疗的投资逻辑： 
  1. 骨科赛道是一个增量和高成长的市场， 朝阳行业，受益于消费者生活水平的提高 ，老年人对生活质量要求越来越高，换关节不再是“大手术，越来越多的老年人会选择换关节。根据Evaluate Medtech数据 ，2018年中国骨科植入耗材市场约258亿元，2013-2018年的行业复合增速约17%，预计2019-2023年的复合增速约14%。
  2.  进口替代和集中度提升，从销量看，爱康医疗是国内这个领域龙头企业（见下图），但销售额不是 ，国产价格和进口价格差距巨大，国产均价约2900元，进口约11000元，国产价格有一定提价空间。
  3.  带量采购降价不会很大影响厂商出厂价，同时提高市占率。爱康医疗出口价在髋关节出厂价在2900，经过渠道销售售卖给医院变成2到3万，渠道这一块利润非常丰厚，差不多是10倍左右，带量采购降价降的是渠道这一块的费用，对厂商的出厂价影响不大，同时采购提升的市占率。

03 高瓴资本可能还持有骨科的三家公司：春立，大博， 三友 
高瓴资本对行业的深入洞察其中一方面是来自美国 ，发达国家曾经发生的产业变化，中国也可能再走一次 ，例如骨科：
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骨科赛道如果细分，主要分关节、创伤、脊柱三大领域，其中关节这个赛道是最好的。主要是因为中国未来老龄化社会是确定的，寿命足够大的老年人产生 退化关节问题也是确定的，中国关节手术和美国关节手术渗透率差距非常大也是确定的，高瓴资本是看准了骨科赛道确定性的成长空间。
下图是国内骨科赛道市占率 top20 :
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高瓴资本确定投资的有：爱康医疗，凯利泰，微创医疗，很大可能投资的有：春立，大博，三友，高瓴资本曾经多次调研大博医疗 。

04 凯利泰是内生增长+并购成长的骨科公司
凯利泰所处的赛道是脊柱和创伤，与关节相比是不占太大优势的，但是凯利泰有一个很大优势是：并购能力强。
  1. 2013年凯利泰出资5.28亿元以当年的11倍PE收购了艾迪尔的80%股权。
  2. 2014年凯利泰出资1.4亿元以当年的17倍PE收购了易生科技 ，布局心血管赛道，2018年出售。
  3.  凯利泰以7715.2万美元（约合人民币4.95亿）的价格收购脊柱手术设备公司Elliquence。
凯利泰的大股东基本都是投资公司，和普通的公司不太一样，凯利泰的管理层大多也是金融业一级市场的PE/VC出身 ，凯利泰的这个特点一方面可能有利于并购成长，另一方面也对管理层是否能专注骨科赛道产生质疑。

05 凯利泰业务分析
凯利泰发布2019年年度报告：公司实现营业收入12.22亿元，同比增长31.30%，实现归母净利润3.02亿元，同比下降34.64%，扣非后归母净利润2.83亿元，同比增长94.06%，主要系公司2018年8月末将Elliquence纳入合并报表范围以及2018年出售易生科技100%股权所致，总体经营情况良好。
 凯利泰现在有四大业务：

  1. 主业椎体成形业务稳定增长，低温射频线条整合良2019年，公司主业椎体成形业务继续保持稳定增长，实现销售收入5.08亿元，同比增长36.27%；
  2.  低温射频业务实现销售收入1.85亿元，同比增长433.69%，主要系与上年合并期差异和2019年公司基本完成了该类产品在中国境内经销渠道的整合所致；
  3. 运动医学业务实现销售收入1343.43万元，同比增长118.39%；传统骨科受艾迪尔的产品结构调整影响，业绩稍有下滑（-6.02%）；
  4. 公司医疗器械贸易业务销售收入3.48亿元增长为18.39%。

06 凯利泰估值方面 
凯利泰从2018年11月最悲观的时候 最低24PE上升为60PE ,股价完成了戴维斯双击，wind给出2020年ForwardPE48倍，2021年Forward PE38倍，股价透支了两年 ，同赛道的爱康医疗的股价也从25PE上升为80PE，也透支了一两年。
股价戴维斯双击不仅仅从烟蒂股到成长股过程中，也从成长股到投资者一致性预期过程中，机构投资者现在对骨科赛道的优质成长性达成一致性预期，像16年，17年的爱尔眼科，药明康德，提前发现优质赛道的机构投资者把估值拉的非常高，让后面进入的投资者很难以合适的估值去建仓。
高值医疗器械马上面临国家医保的一致性集采，如果出现黑天鹅，市场或许给投资者更加合理的价格的买入机会。如果顺顺利利，市场一致性预期足够高的话，估值不一定会有大的回调，可能就一直透支两年成长。
（作者：海榕君，来源：海榕财富风险投研）
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