面对新冠疫情的扩散和金融市场的震荡，以美联储、欧央行和日本央行为代表的发达经济体央行推陈出新，创设了多种新的流动性投放工具，加上2008年全球金融危机之后全球主要央行所进行的创新，都使得目前央行的货币政策工具箱变得更为齐全。
为此，本文梳理了美联储、欧央行和日本央行正在采用或曾经推出的流动性投放工具，考察特殊时期中央银行可以采取哪些应急手段，以期为判断海内外货币政策走向提供参考。
一、美联储的流动性投放工具箱
作为一家历史悠久的现代中央银行，美联储创设了丰富的流动性投放工具。我们从用途出发，对美联储流动性投放工具进行划分。
1、保障流动性总体供应的工具
从常规流动性投放工具来看，贴现窗口与公开市场操作是美联储的传统工具，二者分别采用抵押借款和回购的方式。但贴现窗口仅针对存款性机构，且不匿名，导致商业银行使用贴现窗口的积极性不高。公开市场操作则面向一级交易商，其中既包括商业银行，也包括证券公司，且具有匿名特征，使用更为广泛。
然而，公开市场操作也有其不足之处：第一，公开市场操作的期限较短，以隔夜为主，即使是定期回购也不超过15天；第二，公开市场操作接受的抵押品要求较高，主要是国债和联邦机构债。因此，在特殊时期，美联储还需要通过其他补充工具注入流动性。
为了能够投放较长期限的流动性，美联储分别在贴现窗口和公开市场操作的基础上，延伸拓展出了定期存款招标(TAF)和一级交易商信用便利（PDCF）两项流动性工具。其中，定期存款招标（TAF）可视为贴现窗口的“升级版”，其面向的对象也是存款性机构，接受的抵押品类型与贴现窗口一致，包括贷款、国债、ABS等不同类型的抵押品，对不同的抵押品适用不同的折扣率，但TAF匿名，期限可以达到28天或84天。一级交易商信用便利（PDCF）可视为公开市场操作的“升级版”，其面向的对象也是一级交易商，但抵押品扩容至投资级企业债券、国际机构证券、市政债、商票、MBS等，期限延长至不超过90天。
2、保障细分金融市场稳定的工具
除了维持流动性总体的供应之外，在特殊时期，美联储还需要给货币市场、债券市场和信贷市场提供支持。
从货币市场来看，在2008年和2020年美国流动性紧张的时期，美联储共计推出了3种工具给货币市场基金提供流动性支持。2008年9月美联储推出了资产支持商票货币市场基金流动性便利（ABCP MMLF），这一工具允许合格对手方从赎回压力较大的货币市场基金手中购买满足一定评级要求的资产支持商票，以此为抵押品融资。这实际上是在一级交易商分润范围有限的情况下，借道合格对手方给货币市场基金提供流动性支持。到2008年10月，美联储进一步推出了货币投资者资金便利（MMIFF）。与ABCP MMLF相比，MMIFF突破了借道合格对手方的限制，直接通过设立SPV购买货币市场基金手中的资产，且可购买资产范围拓展至美元存款凭证、银行券和一定期限的商票。
在流动性危机缓解后，上述两项工具淡出历史舞台。直到2020年3月，流动性紧张再次出现，美联储又重新设立了货币市场基金流动性便利（MMLF）。这一工具类似2008年的ABCP MMLF，由合格对手方从优质货币市场基金[1]购买资产，再抵押给美联储，通过合格对手方保障货币市场基金的流动性。但是，与2008年不同的是，在美国货币市场基金改革后，美国货币市场基金投资的商票规模已经显著下降，因此MMLF的抵押品除商票外还包括合格对手方从优质货币市场基金购买的国债、政府支持机构债等。
从债券市场来看，2008年美联储为保障债券市场的流动性，推出了定期证券借贷便利（TSLF），允许一级交易商用手中的投资级企业债券、MBS或ABS交换国债，期限为1个月。这使一级交易商能够将手中流动性较低的资产换为流动性高的国债，增加市场中高流动性债券的供给，缓解市场主体抵押品不足的压力。
2020年3月，受流动性紧张的影响，CP-OIS利差急剧走阔。为此，美联储推出了商票资金便利工具（CPFF），通过SPV直接购买美国企业发行的3个月期以上商票，购买价格以3个月OIS加200bp为基础。与TSLF相比，CPFF能够直接带来商业票据的购买需求，对商票信用利差的影响更为直接。
从信贷市场来看，美联储曾于2009年3月推出过资产支持证券定期贷款便利（TALF），允许任何有合格资产的美国公司通过代理金融机构申请抵押借款，抵押品为以汽车贷款、学生贷款、信用卡贷款、设备贷款和美国SBA担保的小企业贷款等的AAA级ABS，且美联储对这一抵押借款无追索权。借款的期限以3年为主，也有部分可以达到5年。这一措施增加了投资者购买信贷资产ABS的积极性，有助于鼓励商业银行增加信贷投放。
从离岸市场来看，由于美元扮演着国际本位币的角色，大量海外投资者持有以美元计价的投资、融资工具，在必要时美联储需要向离岸市场注入美元流动性。2007年12月和2008年10月，为了解决离岸美元紧张的局面，美联储向14家外国央行提供美元流动性互换协议，期限从隔夜到95天不等。在2007年至2010年间，欧央行、英格兰央行参与美元货币互换的规模较高。2020年3月，受新冠疫情影响，离岸美元流动性紧张的情况再度出现，美联储创设了新的离岸流动性支持工具，称为外国央行回购便利（FIMA RF），允许在纽约联储有账户的外国央行抵押美国国债，借入美元，期限为隔夜，利率为IOER加25bp。
3、量化宽松工具
从降低长端利率的工具来看，在通常情况下，美联储仅干预隔夜利率，由市场自主发现中长端利率的合意水平。然而，在2008年，为缓解金融市场的压力，美联储推出了量化宽松政策，直接在二级市场上购入机构按揭贷款支持证券、长期政府债券和机构债务等，以压低长端利率，压缩MBS的信用溢价。因此，在2008年后的美联储资产中MBS与联邦机构债的占比显著攀升。在金融市场压力缓解、经济回暖之后，美联储一度减持MBS与联邦机构债。到2020年2月，联邦机构债在美联储资产中的占比已经降至接近0%，但MBS仍然占三分之一左右。
二、欧央行的流动性投放工具箱
在主要发达经济体央行中，欧央行的货币政策操作工具，尤其是其中的常规工具，与我国最为相似。这里，我们将欧央行的货币政策工具分为常规工具和非常规工具两种类型来分析。
1、欧央行的常规流动性投放工具
欧央行最主要的流动性投放工具是主要再融通（MRO），这一操作类似于我国的7天逆回购，期限也是7天，以逆回购的方式向市场注入流动性。不同之处在于，欧央行的合格对手方范围更为广泛，符合准备金要求、财务稳健的金融机构都可以成为欧央行的对手方。
由于主要再融通操作期限较短，为了保障金融体系对更长期限流动性的需求，欧央行还会开展长期再融通操作（LTRO），期限为3个月。这一操作类似于我国的3个月期MLF。不同之处在于，欧央行只会公布7天逆回购的操作利率，而不公布其它期限的操作利率，以避免同时影响利率曲线上不同的点。不过，在2008年金融海啸之后，欧央行开始通过资产购买计划等方式干预长端利率。这一点我们会在下文中具体阐述。
此外，为了应对短期流动性的波动，欧央行设立了微调工具（Fine-tuning）、结构性操作（SO）和边际借贷便利工具（MLF）。其中，微调工具主要用来应对市场中超预期的流动性波动，通过逆回购、外汇互换等形式保障短端流动性稳定。结构性操作也用于流动性调节，但形式有所不同，既可以用回购，也可以直接购买资产或发行债券。而边际借贷便利工具允许金融机构向欧央行申请隔夜流动性，搭建起隔夜利率的上限。
与美联储不同，欧央行的回购操作均适用统一的抵押品框架，且可接受的抵押品范围较广，除了政府债券外，银行债券、企业债券、ABS等可交易资产，银行贷款和存款等不可交易资产，在满足一定条件的情况下均可以作为抵押品。欧央行根据对不同类型资产的风险评估，对不同资产采用不同的折扣率，以保证中央银行不会过多地暴露于信用风险之下。不过，在特殊时期，欧央行也可以对抵押品框架做出调整（在非常规操作工具部分，我们将再就此做具体说明）。到2019年第四季度，在欧央行的抵押品中，中央政府债券的占比为13.9%，有担保银行债券（按折扣率扣减后的额度折算）占比为24.6%，不可交易资产（按折扣率扣减后的额度折算）占比为24.5%。
2、欧央行的非常规工具
在2008年金融危机后，欧央行推出了一系列非常规货币政策工具。
从回购操作来看，欧央行推出了非常规长期再融通操作(LTRO)和定向长期再融通操作（TLTRO）。2011年，为了支持商业银行信贷投放，保障货币市场运行，欧央行推出了两次非常规的长期再融通操作，期限为3年，并允许在1年之后提前偿还。进一步地，针对这两次长期再融通操作，欧央行将可接受的抵押品范围扩容：第一，降低合格ABS的门槛，除了符合统一框架要求的ABS以外，A级以上且底层资产为居民按揭贷款或中小企业贷款的ABS，在满足一定条件时也可以成为合格抵押品；第二，放松了信贷资产作为合格抵押品的要求，在一些地区，满足一定条件的个人贷款也可以成为合格抵押品。
2014年欧央行进一步推出了定向长期再融通操作（TLTRO）。在TLTRO操作中，商业银行能够从央行获得的流动性的规模与其向非金融企业和居民投放的贷款（不含居民购房贷款）的规模挂钩，期限不超过4年。在第一轮长期再融通操作中，利率固定为主要再融通操作利率加10bp。在第二轮和第三轮长期再融通操作中，利率与商业银行向非金融企业和居民投放的贷款（不含居民购房贷款）规模挂钩。
从资产购买来看，欧央行推出了一系列资产购买计划。在资产类型方面，欧央行购买的资产涵盖公共部门资产、欧元区信用机构发行的担保债券、企业部门债券、ABS和面临主权债务风险的成员国国家的国债等。其中，公共部门资产购买计划（PSPP）的购买规模最大。2020年2月，PSPP项目下购买的资产规模占欧央行资产购买的比例为81.2%，其次为担保债券购买计划（CBPP），占比为10.3%。
在交易对手方面，对于包括国债、地方债等在内的公共部门资产，欧央行广泛寻找对手方，尽可能保持“市场中性”；对于信用机构发行的担保债券、企业部门债券、ABS，欧央行既可以在二级市场购买，也可以直接进入一级市场。
在期限方面，欧央行要求PSPP计划下购买的国债等剩余期限在1到30年之内，CSPP计划下购买的期限不超过1年的企业债券要求剩余期限不少于28天，期限超过1年的企业债券要求剩余期限不少于6个月。ABSPP和CBPP计划对购买的债券没有期限要求。
在购买金额方面，在PSPP计划下，欧央行购买的公共部门债券发行金额不超过该主体债券存量的33%，以保障市场的正常运行及价格发现功能，并避免欧央行成为某一经济体政府的主要债权人。不过，为了应对疫情，PEPP计划对公共部门债务不设比例限制。企业部门债券购买限额则为70%，对于合并报表的不同公司的债券，视为同一主体合并计算。
此外，2020年新冠疫情爆发后，欧央行推出了疫情紧急购买计划（PEPP）。这是一项临时资产购买计划，将购买7500亿欧元的私人和公共部门证券。其中，公共部门债券的购买比例限制被取消。所有在已有资产购买计划中的合格资产都属于PEPP的购买范畴。此外，非金融企业发行的商票也被纳入PEPP和CSPP可购买的合格资产，可购买政府债券的剩余期限从1年至31年拓展至70天至31年。
三、日本央行的流动性投放工具箱
日本央行是全球央行中货币政策工具创新的先驱，其资产购买历史之长、资产购买范围之广均超越了其他发达经济体央行。日本央行使用过的流动性投放工具很多，为了便于理解，我们按照流动性投放方式的不同，分别介绍通过回购、抵押贷款和资产购买三种方式投放流动性的工具。
1、回购工具
日本央行有三种通过回购方式操作的货币政策工具。第一，政府债券正回购和逆回购，符合条件的金融机构均可参与，逆回购期限不超过1年，回购期限不超过6个月，要求金融机构以日本政府债券作为抵押品。第二，商票逆回购，期限不超过6个月，可接受的抵押品包括国内企业发行的商票、政府担保商票和资产支持商票。第三，证券借贷便利，期限为隔夜。在证券借贷便利中，日本央行将其持有的政府债券卖出给金融机构，同时约定回购的时间。以上三种操作的利率均通过招标决定或者随行就市。容易发现，与美联储和欧央行不同，日本央行回购工具的期限较长。这是由于日本央行将短端利率长期维持在较低的水平，由此就更注重对中长端利率的调控。
2、抵押贷款
日本央行以抵押贷款形式进行的操作可以分为以下类型。第一，以抵押池美元融资操作为代表的外币融资操作。由于日本金融机构广泛参与海外金融市场，日本央行还会在特殊时期给予金融机构外币流动性支持。外币的来源是纽约联储向日央行提供的美元流动性，因此，日本央行的抵押池美元融资操作利率实际上由纽约联储决定。这一操作的期限不超过3个月。除了美元融资之外，日本央行还有类似的欧元、瑞郎等币种的融资操作，这里不再赘述。
第二，针对特殊事件的应急融资操作。例如，在东日本大地震、熊本地震之后，日本央行都推出了受灾地区金融机构融资操作，针对在受灾地区有营业场所的财务健康的金融机构，期限为不超过1年。而在2020年新冠疫情爆发后，日本央行推出应对新冠疫情的企业特别融资操作，给金融机构提供不超过1年的贷款，利率为0%，鼓励金融机构支持实体经济。
第三，调节短期流动性的补充融资便利。在这一操作下，日本央行给财务健康的金融机构提供隔夜融资，利率以日本央行确定的基础贷款利率为准，以应对金融机构的短期流动性需求。
第四，以贷款支持计划为代表的结构性工具。贷款支持计划分为两部分，分别是强化经济增长基础的融资措施和刺激银行信贷的借贷便利。这两个子计划的贷款期限均为不超过4年，利率为0.1%。其中，强化经济增长基础的融资措施要求金融机构将借入的资金用于能够夯实经济基础的领域，包括研发、企业重组、高校和研究机构科技研究、社会基础设施省际和医疗健康等领域。金融机构的借款人需要是国内居民（不包括中央政府、地方政府和金融机构）或者在日本境内有营业场所的外国公司。刺激银行信贷的借贷便利工具中，金融机构能够获得的资金规模与其发放的贷款规模挂钩。
第五，投放长期流动性的抵押池融资工具。2006年日本央行推出了抵押池融资工具，允许金融机构在提供合格抵押品后向日本央行借入资金。其中，浮动利率贷款的期限不超过1年，固定利率贷款的期限不超过10年。利率通过招标决定，或者依据当时日本央行的无担保隔夜目标利率决定。
与欧央行类似，日本央行有一套统一的抵押品管理框架。其可接受的抵押品范围很广，包括政府债券、市政债、企业债券、商票和贷款等。抵押品的折扣率依据资产类型和期限确定。
3、资产购买
日本央行在资产购买方面进行了长期的广泛尝试。早在1999年，日本央行就开始购买国库券，压低短端利率。到2001年，由于经济迟迟未出现复苏的迹象，通胀也持续低迷，日本央行决定将资产购买范围扩大至长期国债，引导长期利率下行。2008年之后，面对金融危机的挑战，日本央行先后开始购买企业债券和商业票据。不过，2008年金融危机后建立的企业债券和商票购买计划均已失效。目前日本央行按照2013年建立起的框架购买企业债券和商票。在新的框架下，商票的期限限制被取消，企业债券的剩余期限从1年以内被延长至1年到3年之间。
同时，日本央行罕见地直接入市购买股票ETF。2013年，日本央行宣布开始购买与日经225等主要指数挂钩的ETF和房地产投资公司发行的J-REITs。在实际操作中，日本央行指定有信托业务的银行作为代理，建立信托投资ETF和J-REITs。为了减轻对股票市场可能造成的扭曲，日本央行要求每一支ETF的购买规模与其市值成正比，每一支J-REIT的购买规模不超过其总规模的5%。购买价格参考当时市场的加权平均成交价格。
在各类型资产之中，日本政府债券是日央行购买的主要资产。到2020年2月，日本政府债券占日央行总资产的比例达到84%；其次为ETF，占比约5%。到2019年7月，日本央行持有的ETF规模占日本股票ETF的比例接近75%。2020年2月，日本央行持有的政府债券规模与日本国债存量之比为49%。
综上可知，美联储、欧央行和日本央行的货币政策操作工具种类繁多。在通常情况下，中央银行主要通过回购、贴现等方式调节短期利率，保障市场的流动性稳定。在特殊时期，中央银行可能不得不采取非常规的货币政策手段：针对结构性流动性问题，可以通过定向工具向货币市场、信贷市场提供支持；针对经济与通胀低迷，可以通过购买长期资产、提供长期融资的方式压低长端利率；针对风险溢价偏高的问题，可以通过购买风险资产、扩大合格抵押品范围的方式压缩信用溢价。
注：
[1]注：优质货币市场基金为主要投资于公司债务证券的货币市场基金。
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