4月3日，央行决定对中小行等定向降准1个百分点，同时自4月7日起将超储利率从0.72%下调至0.35%。

继3月31日国常会再推出一批促内需政策，要求强化对中小企业普惠性金融支持，进一步实施对中小银行定向降准之后，央行于本周五落实了定向降准的举措，符合市场预期。略超市场预期的是，在定向降准之外，央行额外下调了超额存款准备金利率，而超额存款准备金利率自2008年之后一直未做调整。
以下为分析师点评：
中金固收 陈健恒团队
1.央行降准进一步托底经济，定向中小银行以支撑中小微企业、涉农、外贸等受疫情影响较重产业的信贷投放。
继3月13日央行宣布实施普惠金融定向降准后，时隔不足一个月，央行再度宣布对中小银行定向降准，突显当前海外疫情风险扩散背景下，央行对托底经济的支持进一步升级。据央行公告称，此次降准合计共释放长期资金约4000亿元，获得定向降准资金的中小银行近4000家，平均每家中小银行可获得长期资金约1亿元，可以有效增加中小银行支持实体经济（尤其是中小微企业）的稳定资金来源。相比此前3月针对股份制银行额外定向降准1个百分点而言，此次的定向降准对象为中小银行，主要也是出于中小银行自身业务定位的考虑。中小银行的业务对接往往扎根于当地基层，是中小微企业的资金来源的重要提供方，同时农商行等农村金融机构、租赁公司等对农业领域、外贸领域相关信贷投放也有着重要支撑，因此此次定向降准还可以扩大涉农、外贸和受疫情影响较严重产业的信贷投放，增强对实体经济恢复和发展的支持力度。鉴于近日国常会已再次提及定向降准，因此本次的举措是落实会议精神，在市场的预期之内。从释放的资金体量来看，3月至今两次定向降准合计释放9500亿元长期资金，超过了1月降准释放的8000多亿元。
2.定向降准有利于明显缓解中小银行负债成本压力。
除了释放资金外，此次降准还可降低银行资金成本每年约60亿元，可以通过银行传导至实体端，从而实现引导包括中小微企业贷款利率等实体融资成本的下降，直接支持实体经济。降准落地后，中小银行的存款准备金率将降至6%，处于历史较低水平。
自去年银行破刚兑事件以来，中小银行融资成本逐步呈现分化的态势，市场化的融资成本虽然近期跟随市场资金利率的下降有所下降，但下降的程度仍然有限，尤其是城商行和农商行这些区域性银行，其发行同业存单的利率与国有银行的利差自去年六月起持续维持高位，19年11月小幅压缩之后，目前再度走阔。而当前，中小银行在疫情冲击下可能会面临更高的资产质量的压力，也会导致其融资成本抬升，因此定向中小存款类金融机构投放资金，降低中小金融机构融资成本在当前必要性也急剧上升。我们预计降准落地之后，中小银行整体融资压力将有明显缓解。
3.超额准备金利率的下调真正打开了市场利率的下行空间。
央行下调超额准备金利率至0.35%，是自2008年时隔12年后的再次下调。超额准备金是存款类金融机构在缴足法定准备金后，自愿存放央行的钱，由银行自助支配，可随时用于清算、提取现金等需要。人民银行对超额准备金支付利息，其利率就是超额准备金利率。海外发达经济体中，多数国家当前已经取消了存款准备金制度，彭博显示欧央行当前最低准备金利率为0%，而日本央行当前超额准备金利率则自2016年后一直维持在-0.1%水平。央行此次下调该利率，目的在于鼓励银行减少存放央行的超额准备金，推动银行盘活资金使用效率，促使银行更好地服务实体经济，特别是中小微企业。
超额准备金利率自2008年起至今再未做过调整。历史上，超额准备金利率总共调整过12次，而从有市场利率即银行间质押式回购利率以来，总共调整过6次。由于超额准备金利率是金融机构在央行存活期存款的利率，可以随时支取，其形成了市场利率的底，从银行间回购出现以来，我们可以观察到，银行间质押式回购隔夜利率每次打开下行空间，均跟超额准备金利率下调有关，比较明显的是在2005年和2008年，随着超额准备金利率下调，隔夜回购利率突破前低。而近期市场资金面虽然较为充裕，但隔夜回购利率最低仅低至0.86%，难以继续向下突破，而此次央行将超额准备金利率下调至0.35%，意味着隔夜回购利率未来可能会逼近超额准备金利率，可能降至0.5%附近。如果隔夜回购利率下降到0.5%附近，将进一步引导货币市场利率下行，包括各期限回购利率和存单利率，因此保守估计，目前各期限回购和存单利率至少还有50bp下行空间。比如7天回购利率也会降至1%以下，3个月存单利率也将降至1%附近。
4.央行货币政策工具箱充足，后续有望进一步降息引导实体融资利率下降。
我们认为央行近期下调OMO利率、此次降准和下调超额准备金利率的操作体现了比较明确的两个方向，一是鼓励银行向实体提供信贷支持，尤其是对中小微企业、涉农、外贸等疫情影响下的薄弱领域（更容易引发失业等次生风险）；二是降低银行负债端成本，引导银行向实体经济让利，疏通利率传导机制，以降低实体融资成本。此外此次降准可以和OMO相互配合，引导LPR继续下行，预计本月LPR利率会有较为可观的下行幅度。
这次降准也体现了央行货币政策工具箱的丰富性和充足性。综合来看，我们仍认为二三季度央行货币政策还会有进一步的放松，包括进一步下调公开市场操作利率等，且宽松状态会维持数个季度。我们仍坚持此前的观点，对于债市而言，短端利率会进一步下调，然后传导至中长端。未来一段时间内，隔夜回购利率有望维持在0.5%附近，7天回购利率在0.5%-1%之间，收益率曲线短端先下，中长端接着下，先牛陡后牛平，短端下行传导到中长端，10Y国债收益率将降至2.2%甚至更低的水平。
5.货币宽松为后续财政政策发力保驾护航 
我们预计财政政策未来会明显发力，政治局会议提及后续发行特别国债和增加专项地方债的发行，3月31日国常会提到会再增加一批提前批专项债额度，我们预计今年全年专项债额度可能达到4万亿左右，而地方债整体净增量可能达到5万亿左右，较去年上升2万亿左右。若二季度伴随着特别国债的发行和专项债的放量，利率债攻击高峰将很快到来。历史来看，在国债和地方债供给明显增加的情况下，通常都伴随着央行增大货币政策放松力度来缓冲。例如1998年为配合特别国债的发行，央行将存款准备金率由13%大幅下调至8%；2015年随着3万亿元专项债置换，地方债供给量大幅上升，央行于2、4、10月进行3次降准，于3、5、6、8月进行4次降息，此次央行的降准也是为后续财政政策发力保驾护航，市场无需为后续利率债的供给担忧利率上升。
 华泰固收|张继强团队
 1、疫情全球蔓延，外需冲击到来，货币政策加大力度
当前全球疫情和宏观经济环境进入新的阶段，全球总需求下行成为国内经济的最大挑战，在此背景下货币政策稳定总需求和降成本的任务更加紧迫。3月15日，孙国峰司长表示下一步要“采取多种措施促贷款利率明显下行”。3月27日政治局会议要求货币政策要“更加灵活适度”，并指出引导贷款市场利率下行，此后央行立即重启逆回购并下调利率20bp，本次降低超额准备金利率也是08年以来的首次操作。一周内央行多箭齐发，力促融资成本下行。
2、为何对中小银行定向降准？
新冠疫情的爆发对涉农、外贸和服务等产业的影响最为明显，尤其是抗风险能力弱的中小企业经营更加艰难。对于这些融资主体，中小银行的金融支持更有针对性。上次普惠金融降准主要针对股份行，本次更针对中小行。在今天召开的联防联控发布会上，银保监会副主席对中小银行问题也作出了较多的阐述，可以归结为三点：一是要求中小银行聚焦主责主业，二是强化改革，包括公司治理和股权结构等，三是对中小银行提供低成本资金支持。此次降低中小银行存款准备金率，将增加中小银行的资金实力，有助于引导其以更优惠的利率向中小微企业发放贷款，增强对实体经济恢复和发展的支持力度。本次降准同样遵循了国常会“预告”的惯例，3月31日总理指出“要进一步实施对中小银行定向降准”。
3、施恩并重，推动银行支持实体
在对中小行定向降准的同时，央行下调超额准备金利率。由于IOER是央行对商业银行超额准备金所支付的利率，因此理论上IOER是货币市场利率走廊的下限，IOER的调整会对货币市场利率中枢产生影响，从海外经验来看，IOER是美联储常用的货币政策工具之一。从我们国家来看，在2008年之前，IOER也是央行的货币政策工具之一，不过在2008年央行将超额准备金利率从0.99%下调至0.72%后，一直未做调整。
我们认为，央行本次下调IOER或有以下三层用意：
首先，助力进一步无风险利率和实体融资成本。自去年下半年以来，货币市场利率多次阶段性出现大幅度下行，去年一度出现与IOER倒挂的情况。近期货币市场利率中枢再次大幅下行，逼近IOER，央行此时下调IOER有助于进一步降低货币市场率中枢，从而向无风险利率曲线传导，有助于起到进一步降低实体融资成本的作用，并配合后续财政发力。
其次，倒逼商业银行加大对实体的信贷支持力度，提高资金使用效率。在当前较为复杂的经济环境之下，商业银行容易产生惜贷情绪。当前银行间流动性十分充裕，而IOER维持在0.72%，商业银行有意愿增加超额准备金，获取无风险收益，减少对实体的信贷支持。此次央行将超额准备金利率由0.72%下调至0.35%，将倒逼商业银行加大对实体的信贷支持力度，向实体让利，此前货币政策执行报告等多次提出商业银行要向实体让利。
最后，有助于理顺利率体系，减少套利空间。此前IOER维持在0.72%，持续高于活期存款利率的0.35%，不利于极大化商业银行的资金运用效率。本次降低IOER至0.35%，与活期存款利率保持一致，有助于理顺利率体系，尤其是在当前货币政策宽松，流动性十分充裕的环境下减少套利空间。
4、后续积极财政政策发力在即，降准、调降MLF、LPR等多种货币工具可期
央行近期多种货币政策工具发力，已经标志着政策对冲力度加大，财政政策也发力在即。政治局会议对财政政策着墨较多，赤字率、专项债、特别国债“三箭齐发”。今天财政部公布的二季度国债发行计划中新增一期十年国债发行，并提前50年国债发行时间至5月份。
当然，在稳定总需求、配合财政政策、降低贷款利率等要求下，后续宽松货币政策工具仍将陆续出台。首先，MLF利率预计和逆回购利率同步调降，因此4月LPR利率也有望下调；其次，4-5月份有可能出现全面降准一次，全年有2-3次降准机会；第三，专项贷款、再贷款等结构性政策仍有加码的空间；最后，LPR向存量贷款的推广继续。
5、债市启示
对于债市而言，定向降准在预期之内，而下调IOER利率超出市场预期。如前所述，下调IOER有助于打开货币市场利率的下限，打开短端空间，对债市偏正面。不过，隔夜回购实际下行幅度还有不确定性。财政仍是二季度的主角，今天财政部公布的二季度国债发行计划中新增一期十年国债发行，并提前50年国债发行时间至5月份，加上特别国债等，对长端利率可能会产生一定扰动。外需冲击到来，货币政策延续宽松，中美利差、期限利差仍大，债市趋势的根基还没有动摇。但接近2.5%前低，负债成本下行更慢，市场缺少真正配置盘，加上疫情和油价扰动，市场的不稳定性加大。重申更确定的是，货币宽松+财政积极=曲线陡峭。
国信宏观与固收研究 董德志团队
1、顺应国常会会议精神的二次定向降准
3月10日国常会后，3月16日央行实施普惠金融定向降准；3月31日国常会后，4月3日央行再次对中小银行定向降准。3月以来，两次降准、一次OMO“降息”体现了在疫情冲击下，逆周期调节中货币端的发力。两次定向降准累计释放9500亿的长期资金，增加银行支持实体经济的稳定资金来源。值得一提的是，此次和上次降准的区别在于此次降准进一步针对于中小银行，有助于引导其以更优惠的利率向中小微企业发放贷款，扩大涉农、外贸和受疫情影响较严重产业的信贷投放。
2、下调超额准备金利率，一为引流资金入实体，二为顺势理清利率体系改革
央行对存款类金融机构的超额准备金支付利息，其利率就是超额准备金利率。这个利率从1998年3月21日的5.22%不断下调，最近的一次是2008年11月27日从0.99%下调至0.72%。理论上，超额准备金利率是市场利率下限，因此超额准备金利率的下调一方面是对中枢下移的市场利率随行就市，一方面减少存款类金融机构的超额准备金收益，鼓励其将资金投入实体。
此外从建设利率体系角度来看，为极大化商业银行的资金运用效率，活期存款利率不宜持续低于超额准备金利率（会导致商业银行的资金运用动力不足），本次降低超额准备金利率至活期利率水平，对于理顺利率体系具有积极意义。
3、对债市的边际刺激有限
我们认为，未来货币政策依然会宽松，但债券市场走势早已透支这种预期。中国经济最差的时期已经过去，二季度将迎来恢复式增速上行（外需虽弱，但是足以被恢复的消费和具有补偿增长的投资所对冲），预计二季度GDP增速在7%附近。10年国债2.5-2.6是一个大底区域，伴随经济的回暖，也将展开回升，二季度股票市场的吸引力远强于债券市场。
国泰君安宏观团队
当前“利率走廊”下限实际已经成为超额准备金利率。下调超额准备金利率意味着将“利率走廊”下限往下推。疫情过后三周央行的公开市场流动性投放以及3月份的定向降准使得市场资金充裕。此次定向降准将再度释放4000亿元。流动性“量”的充裕推动市场利率已经突破OMO利率，使得实际的“利率走廊”下限成为央行超额准备金利率。
此次超额准备金利率下调不仅是12年以来第一次，而且幅度之大，表明了央行不仅要下调“利率走廊”，而且后续是要将其往“零”方向推。超额准备金利率仅在2008年调动过，并且仅从0.99%下调至0.72%，下调27BP。之后一直未做调整。此次下调超额准备金利率为12年以来首次，且由0.72%下调至0.35%，大幅度调整37个BP，将超额准备金利率“腰斩”一半以上。
央行推动“利率走廊”下限下移，或将通过“牛陡”-“牛平”完成新一轮利率重心下移。短端下行趋缓即是受制于无法突破的超额准备金利率。此次大幅度下调将打开短端利率下行的新空间，使得利率曲线走向“牛陡”。利率曲线“牛陡”过后带动长端下行完成新一轮利率重心下移。
此次超额准备金利率意味着整个利率体系重心进入快速下行通道。
第一、作为实际“利率走廊”下限的超额准备金利率下移将牵引MLF、OMO等利率下调。预计4月份MLF降低20BP。此前央行下调7天期逆回购中标利率20BP至2.20%。
第二、央行通过“持续降准+下调OMO”引导贷款端的LPR利率下调。预计4月份LPR将降低20个BP。刘国强行长在4月3日国新办会议上再次强调“促进企业综合融资成本明显下行”。3、4月份密集定向降准。降准不仅是释放长期流动性，还发挥了降低商业银行成本作用。例如，此次还可降低银行资金成本每年约60亿元。
第三、后续将通过降低存款基准利率来系统降低商业银行负债端成本。刘国强行长在4月3日国新办会议关于存款基准利率的预期引导传达了两个意思，一定会动，现在还不是时候。（1）“存款基准利率是利率体系的压舱石，作为工具可以使用”。（2） “这个工具比较特殊，使用起来需要考虑更多的因素、进行充分的评估”。主要是物价、经济增长和内外平衡。这是说，存款基准利率需要动，不然LPR持续降低，利差收缩，商业银行也受不了。不过，短期CPI还没降下来，就调动存款基准利率，居民部门承担的成本较多。而此前国新办陈雨露行长指出，通胀将逐季度下行。
海外后续如果趋稳，市场重心阶段回国内。3、4月密集降准，同时下调超额存款准备金利率、OMO，再次印证327政治局会议定调“中国版刺激方案”。后续逆周期调控政策将陆续出台。4月是重要政策窗口期。
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