瑞幸咖啡经营数据、股价大跌80%的新闻在4月2日霸占了各大媒体的头条，成为2020年中概股最大的丑闻。
作为一家备受争议的公司，瑞幸既有投资人不断的看好，不断为其站台、宣传；也有大量投资人质疑其商业模式、经营数据。
在资本市场上，成王败寇，赚钱才是王道。有人欢喜有人愁，那么到底谁是瑞幸咖啡最大的赢家，谁又是最后悔的投资人？
为了探究背后的真相，我们深度研究了瑞幸咖啡的招股说明书以及其他资料。根据资料，我们得出的结论是：
  • 大钲资本、孤松资本是瑞幸咖啡最大的赢家，所持股票全部售出；
  • 陆正耀、钱治亚家族等创始团队并未通过二级市场出售股票套现；
  • 大量投资人在二级市场或上市后增发过程中增持了股票，面临着潜在损失。具体见后文。
1. 谁投资了瑞幸咖啡？
自一诞生，瑞幸就受到其投资人的强烈追捧。瑞幸咖啡在上市之前曾经完成过四次融资，四次融资的详细情况如下：
注：上述数据来源于公司招股说明书。
其中天使轮融资主要投资人主要为团队及陆正耀家族，共计投资1.89亿美金；A轮投资人共计投资2亿美金；B轮投资人共计投资2亿美金；B+轮投资共计投资1.5亿美金。
2019年5月17日，瑞幸咖啡在IPO时共募集了6.95亿美金资金，其中贝莱德、路易达孚集团等为基石投资者。
2020年1月10日，中金公司帮助瑞幸咖啡发行了4亿美金可转债和增发了价值5.8亿美金的股票。
上述各轮次投资中，天使、A、B轮投资都发生在2019年第二季度之前；B+轮投资发生在2019年4月，但尽调过程应该是在1季度完成。IPO和可转债融资及后续增发都发生在二季度之后。
根据瑞幸的自爆，造假数据自2019年2季度开始持续至今。
从投资的角度来说，至少IPO时以及可转债融资及后续增发时会计师的审计、投资机构的尽调，存在着严重的不到位。如此巨大的财务造假居然没有发现，可以说是致命的失误。
对于前述天使到B+轮投资人来说，虽然造假行为并不发生在其投资前，但在投资后发生如此巨大的财务造假并未发现，也至少有投后监控失责、内控管理欠缺之责。
2.每家投资人的投资成本是多少？
投资时每ADS价格
IPO发行
ADS价格
按IPO价的
账面回报倍数
天使
2.13 
17
6.98
A轮
5.87 
17
2.90
B轮
11.75 
17
0.44
B+轮
13.85 
17
0.23
注：上述账面回报倍数为IPO发行价除以投资时每ADS价格再减去1.
通过上述数据可以看到，瑞幸咖啡上市时，天使投资人可获得约7倍回报；A轮投资人可获得2.9倍回报，B轮投资人回报为0.44，B+轮为0.23.
3. 哪些投资人已经成功套现？
在瑞幸咖啡上市发行后，根据公开的招股说明书披露，主要持股者如下：
注：上述数据来自公司招股说明书。每ADS=8股。
截止2020年4月2日，瑞幸咖啡主要股东增减持情况：
注：
  1. 上述数据来源于老虎证券所公布的截止2020年4月2日瑞幸咖啡最新持股情况，经计算后所得。
  2. JOY CAPITAL的持股包括Joy Capital II LP，Joy capital Management LTD，Honour Ample Limited，Joy Luck Management Limited等主体的持股；
  3. Centurium Capital的持股包括Lucky Cup Holdings Limited，Fortunate Cup Holdings Limited两家主体的持股；
  4. GIC的持股包括GIC Private Limited，Carob Investment Pte.Ltd两家主体的持股；
  5. 由于2020年1月公司增发了1380万ADS，原股东持股比例会被稀释。
  6. 上述数据基于公开资料整理，可能存在不精确的地方，如有不准敬请指出。
上表比较了瑞幸咖啡上市时的主要股东以及截止2020年4月2日的主要股东持股情况。
通过对比，我们可以很明显的看到哪些股东增持了，哪些股东减持了。
增持瑞幸咖啡最多的股东：
  • 愉悦资本：持有ADS数从1340万增加到2327万，增加了987万ADS，为增持最多的机构；
  • 新加坡政府投资：持有ADS从578万增加到980万，增加了402万ADS，为增持第二多的机构；
  • Winslow capital和Mainstay Funds Trust分别增持了364万、330万ADS；
  • 卡塔尔投资局增加了325万ADS；
  • 陆正耀家族、钱治亚家族以及陆正耀姐姐家族略有增持，与市场传言创始人团队套现不一致。
成功套现的股东：
  • 大钲资本：将所持股票2361万ADS全部清仓，虽然无法了解其清仓的价格，但推测其应该是在这次投资中收益最高的机构；根据报道，在2020年1月10日，瑞幸咖啡发行可转债及股票时，大钲资本按照42元/股的价格成功套现2亿美金，大约出售了476万ADS。其他股票应是通过二级市场逐步出售，假设按照30美元的平均价，剩余股份可售金额约为5.6亿美金，大钲资本累计获得约7.6亿美金回报。大钲资本累计投资瑞幸咖啡1.775亿美金，净赚约为6亿美金，净回报高达3.3倍。
  • 孤松资本：将所持股票606万ADS全部清仓，也成功套现。
几家欢喜几家愁。瑞幸的股价层架最高上涨到51.38元，那些成功在高点套现的投资人获得了丰厚的收益；而那些曾经有丰厚的收益，还未退出并且在后面还增持了投资机构，则可能面临极大的退出压力，此时此刻最希望的莫非于一颗后悔药。
在过去几年，中概股上市之后大部分便陷入破发状态，本来就让很多投资人觉得一级市场估值太高。瑞幸的此次事件，有可能对整个中概股带来重大灾难，将更加使得国外投资人对中国项目的数据真实性持有更多怀疑。
作为投资人，除了在瑞幸的此次事件中看热闹之外，我们更应该从这个案例中学习更多的教训。有几个显而易见的问题值得我们深思：
一是过往中国公司和投资人强调天下武功唯快不破，过于注重扩张速度，陷入了速度越快、估值越高的循环，然而过犹不及，任何事物尤其发展规律，不排除为了迎合高估值而弄虚作假的做法，导致这种现象的根源在于哪里？
二是我们很多时候过于注重模式创新，但我们对商业本质的尊重是否太不够？
三是创业者在创业的过程中往往持续的大搞补贴、亏钱换速度、亏钱换用户数、亏钱换市场份额，这种方式在虽然一次次失败，又一次次在新的领域应用，却还一次次获得资本的巨额支持，我们从这些结果中获得了什么教训？
四是我们过往有太多公司估值和收入完全不匹配，估值模型最先是基于财务数据的DCF、EBITA、PE、PB、PS，后发展到按照用户数、UV/PV、在线时长的业务数，再到硬科技时期的按照科学家的影响因子来估值，大量公司没有收入，却估值高达数十亿元，很多公司天使轮估值甚至上亿美金；这种估值方式是否还能维系？你是否愿意来做最后的接盘侠？
临渊羡鱼，不如退而结网。如果只把瑞幸咖啡的案例当做别人家的故事来看，显然极有可能那个巴掌迟早有一天会打在我们自己脸上。
此事此刻，无论是投资人还是创业者，我们应该立刻审视我们自身的商业模式、业务收入、现金流，我们应该自问，我的业务模式是否健康，我的商业变现如何拓展，我的估值是否与我当下的营收、能力匹配？放弃对估值的幻想，扎扎实实的练好内功，踏踏实实的落地，踏踏实实的搞商业化，也许才是长久发展的根本之道。
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