瀚亚投资齐晧：敏锐开放，享受投资的快乐

过去几年A股出现了最大的增量资金，增量主要来自外资。据不完全统计，目前外资管理规模在2万亿左右，已经能和公募基金的主动管理规模匹敌。那么外资是如何看待A股市场，他们又是怎么做投资的呢？我们最近访谈了瀚亚投资(Eastspring Investments)旗下的瀚亚投资管理（上海）有限公司(“瀚亚投资上海”)的权益投资总监齐晧，听听她怎么看待A股市场的投资。

齐晧是我们访谈过从业时间最长的基金经理之一，2005年就开始在国内的公募基金做投研。齐晧告诉我们，自己能做那么长时间投资，源于对这份事业的热爱。每天都能学习到新的知识，保持与时俱进。她的投资生涯历经几轮周期，正是因为拥有长期的投资经验和深厚的研究功底，才能在市场的起起伏伏中保持定力，坚持基本面投资。过去一年，通过把海外投资流程和本土投资经验的结合，瀚亚投资上海在国内发行的第一支私募产品取得了不错的成绩。

持续创新高的产品净值

我看到去年你管理的瀚亚投资上海第一支私募产品从2019年4月到2020年2月11日，净值一直在创新高，能否简单回顾一下过去一年的投资操作？

齐晧我们的这只产品在2019年4月开始建仓，当时正好是A股阶段性高点，一季度市场涨了接近30%，当时我们还是比较谨慎的。许多龙头股和消费股的估值已经超过了历史均值的上限。那时候我们先布局了基本面优质、涨幅落后市场的医药行业。到了7月，医药行业开始跑赢市场，8月我们的净值开始大幅跑赢指数。

到了三季度，我们看到随着中美贸易摩擦的深入，一些白马股和科技股都跌到了比较有吸引力的估值水平。我们加大了对于这两个板块的配置。之后，到了四季度我们继续加仓科技股。

到了2020年春节后第一个交易日，虽然市场因为新冠肺炎大跌。我们的产品配置上消费品占比不高，科技股是超配，所以我们的产品继续创了新高。

在整个产品运作的过程中，我们非常重视回撤。我们遵循严格的投资流程，深入分析行业和个股的基本面，在市场的不同阶段重仓了性价比较好的行业和个股。自基金成立以来，整体上取得了波动低于市场，而收益率大幅跑赢市场的成效。

作为一家外资投资机构，非常看重投资流程，能否和我们分享瀚亚投资上海的投资流程？

齐晧投资流程主要分为四个步骤：

第一步，通过量化选股筛选出基础股票池。 并在量化筛选的同时进行定性调整。定性筛选涵盖了商业模式、公司治理、管理能力等多方面的指标。

第二步，自上而下进行仓位控制和行业配置。根据宏观经济所处的周期和结构性变化，结合流动性，相对估值等市场指标，自上而下决定仓位和行业配置。我们会把受中长期经济结构转型影响较大的行业放在行业配置框架中。

第三步，精选个股。重点在有长期增长动力的行业中精选个股。主要在中长期结构性增长，如人口结构变化、科技创新以及制造业升级等相关投资方向精选，行业龙头，或有潜力成为龙头的个股。

第四步，组合构建和风控。严格遵守产品风控目标，风控贯穿投前，投中和投后管理。

很多投资者问，好像外资资产管理人不注重择时。我们认为，相对于频繁择时，管理组合回撤风险更加有效的流程是精选行业和个股，有效地分散组合风险，降低回撤。尤其在不稳定的宏观环境下，优质的个股往往能跑赢行业平均回报水平。

当然，相对于其他外资私募，我们的特色在于本土化的投资团队。我们在建仓初期也会根据当时的宏观背景，资金流向和市场情绪，来控制建仓节奏。相对于内资私募，我们比较有优势的是我们的国际视野，我们会根据海外资金流向并也参考海外投资者的的估值体系，做出择时判断。

海外流程和本土化的结合

你们这个私募产品的运作，感觉出发点和国内的私募产品更像？

齐晧一个产品的运作要和其投资目标相结合，我们要明确客户到底要什么。如果客户是海外机构投资者，要求是跟踪基准，不能有较大的跟踪误差，获得相对收益。那么我们会严格遵守客户的要求进行组合管理。对于国内成立的私募基金产品，客户追求的是稳定增长的绝对收益，我们会在组合管理的过程中注重回撤控制，通过我们的投研体系和框架，为持有人创造回报。

你怎么看瀚亚投资和国内其他资产管理机构的不同？

齐晧我们的投资团队一直强调本土智慧，全球视野。虽然在国内，我们是一家私募基金管理人，但是我们的投资流程是按照国际化、机构化的标准来设立的。相比部分海外资产管理机构，我们的投研团队都在国内，成员都有丰富的A股市场投研经验，我本人做了17年A股市场的投资和研究工作。我们整个团队包括决策层都在国内，能够紧握国内市场瞬息万变的变化，灵活度更高。

我们的团队配置目前并不追求大而全的覆盖，而是专注在符合未来经济发展方向的成长领域集中布局投研力量。医药和科技的研究员都有较长的相关行业的学术和工作背景。大消费研究员的从业时间超过了10年。在投资过程中，我们强调研究方向着眼于对中长期趋势作出独立和专业的判断，而不是盲目追逐热点。

来源：万得，瀚亚投资

看好未来的三个方向

国内估值越来越向海外接轨，对海外投资者影响越来越大，您认为中国还有什么机会？

齐晧静态来看，很难说国内有哪些行业被明显低估或高估了，国内目前的优势在于整个经济结构、行业、消费者行为的变化都很快，从而带来了很多机会，这也是在中国做投资最有趣的地方。比如过去几年里，阿里和腾讯两大平台，新兴的抖音等短视频平台，为很多行业的生态带来了巨大的变化。

我们坚定地认为，人口结构变化、科技创新以及制造业升级是未来投资中国的三大方向。我认为在这三个主题下会涌现出很多潜在龙头，我们的研究方向就是在动态变化的宏观的行业环境下找到未来的龙头行业和个股。

你前面提到对科技板块的超配，为什么看好这个方向？

齐晧第一，中国移动互联网的渗透率很高。第二，中国是消费电子最大的产业链集群。中国在5G推广中领先于全球，未来中国不管是政府投资，还是设备供应，都是领先的，我们认为目前正处于爆发前期。

5G会为诸多方面带来投资机会。用户端方面有5G手机，网络传输方面有光通讯，云端方面有服务器，去年大家纷纷入场5G的设备端，今年看全球，海外巨头开始大量投资云端，国内的巨头也在加快投资步伐，这会带来服务器端需求上升。另外，各国政府都在加大5G网络的投资。在消费端，手机制造商纷纷推出5G手机，政府支持与公司加大投入，所以这几个合力会为消费电子和通讯行业带来很多投资机会。

所以我们看好科技行业的原因是这背后整体的科技创新。未来生活和工作的水平想要改善提升，还需要依靠科技的力量。

来源：瀚亚投资

作为横跨内资和外资的投资结构，你认为两地不同投资者对于科技板块有什么认知偏差吗？

齐晧从外资的角度看，他们喜好中国特有的行业和企业，能充分享受制造红利、人口红利和市场红利。由于外资的资金属性相对较长，看重有长期稳定业绩、现金流和业务布局的公司。在板块上，外资会偏好相对成熟的行业，比如消费电子的零部件企业、安防行业以及上游先进制造业中的核心设备企业。

国内的公募和私募基金管理人，偏好成长行业和主题投资，推崇产业升级和海外高端产业替代的逻辑。在板块上，国内的管理人偏好国家大力发展的半导体产业链、5G板块以及云计算、自主可控等领域。

外资和内资的不同

大家都在说外资会持续增加对中国股票的配置，你怎么看这个问题？

齐晧根据我参与海外路演得到的反馈，大部分海外投资者认为他们组合中中国资产的占比，相对中国GDP的比例，是偏低的。虽然随着MSCI纳入A股指数的比例逐年上升，中国资产比例有所上升，但是还有很大空间。

相对海外市场，机构投资者较易在A股市场获得收益，对于海外投资者来说，吸引力很大。我认为海外投资者对中国的配置还会持续稳定提升。很多海外主权基金已经在中国配置了很多年，但他们还是在不断加大对中国资产的配置。最近有更多的没有配置A股经验的海外投资者也开始研究A股市场。对海外投资者来说，理解这个全新的中国市场需要一定的时间，但他们只会迟到不会不到。

来源：彭博，瀚亚投资

你是少数具有10年以上本土化投资经验的外资基金经理，你怎么看中国本土基金经理和海外基金经理的不同？

齐晧虽然国内的公募基金都设有业绩基准，但由于考核相对排名等种种原因，基金经理投资风格的主动性更强，产品业绩基准的重要性不高。由于大部分基金公司对基金经理的考核期相对较短，体现的结果就是，国内基金经理更喜欢“momentum”（短期趋势）一些。这当然也和国内基金持有人风险偏好较高有关，造成了基金经理风险偏好也较高。

而海外基金经理考核至少是三年起步，且产品多不能择时。产品的契约要求也会不同，如对股票仓位，行业偏离度，跟踪误差，换手率等如果偏离契约规定，投资者会质疑。海外投资者比较看重风险调整以后的收益，即在风险控制的范围内，跑赢基准。

同样是有中国资产上市的港股市场就是一个比较明显的例子，港股的海外机构投资者占比很高。投资者更多是在基本面比较明确的情况下做出交易决定，股价通常是在盈利发布后才有所表现。而A股市场的很多投资者更多喜欢追逐趋势。这也是开年第一个交易日疫情导致A股市场大跌的时候，海外投资者一直在买入。因为从中长期的角度看，A股暴跌后很多股票出现了一个相当好的买点。

享受不断学习带来的快乐

有没有想过如果不做基金经理，你会做什么？

齐晧不做基金经理，我就退休了（笑）。我非常热爱这个行业，不是纯粹把它当作一份工作去看待。通过投资这个工作，每天都能学习到很多新的知识，自觉不容易落伍于时代。可以说，这份职业带给我很大的快乐。

有什么事情或者人，对你的影响很大，或者给你带来了巨大的转折？

齐晧 可能是从业经历较长，对市场起伏看的比较淡的关系，没什么事情会让我产生转折。要说影响比较大的，是入行前做审计师的经历。做审计师的时候，特别是做IPO项目，要在短时间内把公司的历史账目从头到尾翻一遍。这个经历让我学会了，在很短的时间把一个新的行业和公司的商业模式搞清楚。

很多人觉得做审计就是看财务数据，其实不完全是这样的。比如在审计制造业的公司，需要搞清楚公司销售模式，如何进行成本核算，这就需要了解制造业的流程等等。这对我之后研究公司和投资决策的帮助很大。我可以通过调研和研读报表，很快把一个公司的管理效率，质地等了解清楚。

做投资的影响，我觉得是日积月累的。我自己最大的优势是，2007年就开始做投资，经历了好几轮的周期，对市场的脉络比较理解。还有一点我觉得是非常重要的特质，就是保持对于新事物保持敏锐的感知力，用开放的心态去学习和理解自己不了解的新事物。比如我们重仓的科技行业和医药行业，这些并不是我学习过的专业，但是通过不断学习迭代自己的知识结构，结合我们的投资框架，作出相关的投资决策。

你怎么看基金经理的护城河？

齐晧 我觉得基金经理要保持持续稳定的投资风格，这个投资风格不能因为外部环境变化而漂移。海外的机构投资者在挑选管理人时，一般需要看三年以上的投资业绩，而且会仔细分析基金经理是如何获取投资业绩的，管理风格是否一直保持不变。一旦被选上，意味着结构投资者认可你的投资风格。即使短期业绩不能达标，但是只要风格不出现大的漂移，他们也都会容忍。

一个基金经理的投资风格形成，和他的性格、人生经历、价值观等密切相关。所以投资风格很难被模仿。而且，如果客户了解你的风格，并且这个风格能和客户的风险收益目标一致，那是比较好的状态。我认为这就是一个基金经理的护城河。

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