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中国经济目前最突出的问题是经济增速的持续下降。实务指数也显示出同样的趋势，显示经济走势更加严峻。
更重要的问题是，现在还看不到已经筑底的趋势。当我们和企业家座谈的时候，他们普遍认为中国经济增长速度还会持续下降。我认为这样一种预期是相当危险的。因此，采取及时妥当的宏观措施，抑制经济进一步下降是当前最紧迫、最突出的问题。

GDP持续下跌的风险

GDP持续下跌形成的悲观预期导致投资、消费减少的趋势愈加明显。总需求减少会导致GDP进一步下跌，形成恶性循环；GDP和GDP增速是几乎所有经济、金融指标的分母，分母的减少导致所有指标的恶化。去杠杆，分子减小了，分母减的更多，杠杆率不降反升。更严峻的是就业形势。表面上似乎目前问题不大，但实际调查研究中发现，大家反映非常强烈，就业问题既是结构的、也有总量的，所以不可低估就业问题的重要性。
经济增长速度下降必然影响经济结构调整。上世纪90年代，如果没有保持一定的经济增长速度，很难解决企业的冗员问题。要让工人下岗，让他们自己找工作，保证他们的养老金等等，如果经济增长不能保证一定的增速，结构调整的难度就进一步加大。
对于中美经贸冲突，虽然我们不必害怕，但是毕竟对中国有非常重要的影响。明年怎么样？影响会不会进一步加剧？现在不能肯定。所以需要中国提振内需的增长，从而对冲这种不利的外部环境。
怎么解释经济增长速度的持续下降呢？我们可以找到很多理由，比如，人口老龄化、环境制约、边际收益递减、改革滞后等等。但影响中国目前经济增长速度持续下降主要有以下几个因素：
第一，随着时间的推移，制度变迁、结构调整对经济增长的贡献将会消失和大大减少。
第二，中国正以极高的速度进入老龄化社会，劳动力的增长速度将显著下降。由于老龄化和其他原因，中国的储蓄率也将随之下降。而近40％的高储蓄率是过去20年间中国经济高速增长的主要推动力。
第三，由于在过去高速发展时期，中国的环境遭到普遍污染，生态环境遭到巨大破坏，为了治理环境污染、恢复生态平衡，中国将不得不相应付出牺牲经济增长的巨大代价。
第四，随着中国经济的发展，中国利用后发(later comer)效应所取得的技术进步速度可能会明显下降。随着印度等南亚次大陆国家和非洲国家更多地进入国际市场，中国低劳动成本的比较优势将逐步丧失，国际资本流入的势头也会逐步减弱。
第五，由于边际效用递减规律的作用，中国人均GDP的增长速度也很可能会明显下降。总之，随着时间的推移，从供给方面来看，中国经济维持较高经济增长速度将会变得越来越困难。
这种针对当前经济的分析是否正确？很多人回答说“正确”。我要说“错了”。以上是我在1998年就未来经济增长趋势所做的分析，如果1998年的分析是正确的，针对现在的经济情况分析还正确，说明它是没用的。如果那个时候基于中国经济增速将因那些慢变量的影响而下降，认为我们中国经济增长的潜在增长速度已经下来了，我们要根据潜在经济增长速度制定我们的意向性经济增长目标，那么我们可能失去十年经济高速增长的机会。
所以，在学理上我们应该注意，许多长期因素、慢变量不能解释短期问题。当我们谈论宏观经济形势的时候，我们隐含地假定了我们在研究一个短期问题。在研究宏观经济管理问题时，用那些在数十年中发挥作用的长期变量和慢变量来解释以年度和季度为时间单位的变化没有太大意义。
有一种流行观点是：要根据潜在经济增长速度来制定意向性指标。我认为，计算潜在经济增长速度是有用，计算结果可以作为制定经济增长意向性目标时的参考，但是不能太当真。
事实上，中国学者认定的中国潜在经济增长速度五花八门。有人认为8％，也有人认为7％、6％、5％的。这几年大家认可的潜在经济增速越来越低。我们应该相信谁？

不能让经济增速跌破“6”的界限

我认为，在决定我们经济增长速度目标的时候（指国家发改委指导的目标），应该看两个指标：一个是通胀到底怎么样，一个是政府财政状况怎么样。我们用试错方法，看这两项指标允许不允许使用扩张性财政政策，如果认为可以就不妨一试，争取实现尽可能高一些的经济增速，如果出问题也可以及早退回。而且过去我们的经济管理人员就是用这样一种方法指导我们经济建设的。过去我曾开玩笑，中国经济为什么搞得好呢，因为我们的经济决策者不懂西方经济理论，他们是现实主义者。
看中国目前的通货膨胀指标、财政指标，基本上是不错的，当然相对来讲。为什么很多人反对使用或主张慎用扩张性的财政、货币政策呢？我过去也是这些人中的一个。只是2015年之后我逐渐调整了自己的观点，所以我批评这些人的时候实际是在批评我自己。基本有几个理由：一是地方政府债务太高；二是公司杠杆率太高；三是M2与GDP的比太高；四是这样的扩张政策会鼓励不良债权、鼓励影子银行的发展，制造不动产泡沫；五是采取扩张性的政策会减少推行改革的压力，日子过得好，自然就不用改革了。
总而言之，所有这些论据现在需要进一步反思。
首先，确确实实不要低估地方政府债务问题的严重性。但是也不要过高估计它的严重性，更不要因为地方债严重，就认为我们的经济增长速度必须降下来，就不能采取扩张性的财政货币政策。我们一方面要承认这个制约，另一方面要注意防止过高估计隐性债务的数量。
第二，经济增长是改善财政状况的关键因素。我们这个年龄的人经历过一两个完整的经济“周期”（不是严格意义上的周期），有实感。当年反对执行扩张性政策的学者援引关于中国隐性债务庞大的论据，担心进一步增长财政开支会导致财政状况的进一步恶化。我们则认为当期财政状况只是初始值，只要能够稳定财政赤字对GDP的比，使用扩张性财政政策使经济增速保持在一定水平上，无论当前财政状况有多糟糕，国债余额对GDP的比，最终一定可以趋于一个可以接受的水平。
第三，我们有大量政府能够掌控的净资产，据中国社科院计算，这个数值为17万亿美元。这个数字可以进一步讨论，但是我们的政府拥有大量净资产毋庸置疑，我们有2万亿美元的海外净资产毋庸置疑。在政府财政出现严重问题时，这些财富可以起到一定的缓冲作用。
最后，我要强调是“没有两全之策”。经济学是个选择的科学，是二选一，两害相权取其轻，或者在诸种矛盾中达到某种平衡。现在财政状况恶化和经济增长下降这两害之中，如果是“两害”，我宁愿让财政政策导致财政状况暂时恶化也要稳住经济增长。我们不能让经济增长速度再突破6这个界限了。我们从12.2％的增速降到6％，我们可以突破10％到9％，可以突破9％到8％，突破8％到7％，现在已经到了6％，该刹车了。
大家都担心中国的M2/GDP太高，我当时也非常担心，而且写过文章。但也应该看到，中国是高储蓄国家，高储蓄国家硬币的另一面必然是高负债。居民储蓄存款是中国老百姓储蓄的最主要的形式，资本市场还不发展，相对于其他国家我们必然有高的M2/GDP，所以我们不必对此过于担心。
大家担心高的M2/GDP意味着未来的通货膨胀。我1979年进入世界经济研究所时，听得最多的词“笼中老虎”，不得了。货币太多了，笼中老虎要出来了，结果没有出来。央行行长易纲曾用 “货币化”的概念来解释为什么M2的高速增长并未导致通货膨胀。尽管货币增长很快，但由于货币化，像大雨被旱地吸收了。所以，笼中老虎并未出笼子来咬你。事实上，在M2/GDP最高的国家——日本，通货膨胀是最低的。相反，在许多低M2/GDP的国家，通货膨胀率反倒很高。所以对这些问题一方面要警惕，另一方面不要自己吓自己。
大家都批评当年采取的4万亿。我过去也批评过4万亿计划。2009年我还在FT上发表过文章批评4万亿上得太快、太猛。但应该看到4万亿的大方向是正确的。4万亿计划对中国经济恢复增长起到了重大作用，不能对它污名化。现在很多问题不是4万亿造成的，而是4万亿退出太快造成的。事实上，我们2010年底就退出了4万亿。2008年11月提出，2009年、2010年执行，实际就执行了两年。扩张性财政、货币政策持续了两年就退出了，退得太快。
以财政赤字为例，2008年之前中国财政赤字对GDP比很低，不到1％，2009年一下子增长到了2.8％。但第二年就开始下降，2010年是1.1％，三年就退出，后来不得不增加一点。美国花了六年时间，财政赤字才降回到危机前水平。总之，从中国财政刺激政策上看退出很快。这种退出，也反映到基础设施投资增速的回降。2009年的时候基础设施投资增速一度超过50％，2012年几乎为零。
再看利息率。我们的利息率金融危机之后也很快恢复到正常状态。在美国零利息率一直保持到2014年，然后退出，现在又开始降息。美联储的缩表也是非常缓慢的过程。
总之，我认为中国退出扩张性财政、货币政策退得太早、太快。经济增长的内在动力还没有形成，我们就撤了。病人进了ICU待着呢，你觉得他行了，早早把他推出来了，其实他还没好，不妨让他多待两天，然后再撤。

货币政策最大的问题是目标太多

大家总说央行放水，我不太同意这个观点。央行为什么放水，金融泡沫跟货币供应是什么关系，有时候后者是前者的原因，有时候前者是后者的原因，要具体分析。2015年股票大涨，这是货币发多了，还是其他什么原因造成的？事实上是，当时由于某种原因，大家觉得股市一定要大涨，于是乎拼命投钱，股票价格上去了，但实体经济没有钱。央行怎么办？要去刺破泡沫，不增加货币，实体经济等就得不到流动资金，可能将死掉。这种情况下，央行只好增加货币供给。增加货币供给是不得已而为之。抑制住房地产泡沫或者其他资产泡沫，央行不得不提高货币供应增速甚至减少货币供应增速，但首先殃及实体经济。
我认为货币政策最大的问题是目标太多，美国的货币政策目标是——增长和就业还有通货膨胀，一般国家就一个，通货膨胀率。咱们国家是“六稳”，六个怎么稳定？我知道“三难”、“两难”，“六稳”太难。“精准滴灌”用意是好的，但这不是中央银行能干的事，这需要通过其他方法来解决。这里涉及到一个理论问题，货币政策是否要盯住资产泡沫或者资产价格，在国际学术界是有争论的。我觉得根据中国的经验，答案应该是否定的。
总而言之，增长是硬道理，为了实现增长，为了保证经济增长速度不进一步下滑，我们需要采取有力的扩张性财政政策，辅之以宽松的货币政策，而且我们有相当大量的政策空间。我相信中国经济肯定能够维持在6％以上甚至更高的增长速度，这也是对美国特朗普挑战中国经济的最好回答。
来源：财经杂志
（作者为中国社会科学院学部委员；牛津大学经济学博士。）
王勇：“保6”增长与中长期制度改革并不矛盾
□王勇（北京大学新结构经济学研究院副院长、芝加哥大学经济学博士）
　　新京报记者 侯润芳 
　　不重视经济总量的必要增速是错误的，以为实现中高速增长很容易的想法也是错误的。世界上绝大多数国家经济增长速度不够快，不是政府意愿问题，而是能不能的问题。保持必要增速是促进改革，而不是拖延改革。
　　讨论当前各种宏观经济政策都必须首先对当下的GDP增长目标与经济形势做出自己的基本判断。当前我国宏观形势严峻，根据国家统计局发布的指标，今年前三个季度以不变价格计算同比GDP增长率分别为6.4%， 6.2%与6.0%，第四季度增速破6具有较大的可能性，不少人甚至在担心2019年全年的GDP增速是否会跌到6%以下。对比一下，2018年的四个季度的GDP增长率分别为 6.8%、6.7% 和、6.5%，与6.4%， 2018年的年度真实GDP增速为6.8%，创下1991年以来的历史最低点。一个很自然的问题是：我们是否要保第四季度GDP增速6%？或者至少要保2019年全年增速6%以上？
　　着名经济学家余永定教授最近在《财经》杂志上撰文《经济增速已滑至6%，该刹车了》，提出我们国家应该采取积极有力的反周期政策，让GDP增速不断大幅下滑的趋势“刹车“，要保6。该文引发很多讨论，包括反对的观点。比如野村证券中国首席经济学家陆挺博士在《保6有必要吗？能保6吗？和余永定教授商榷》一文中明确反对保6，列举了诸多反周期刺激政策带来的负面后果，认为保6既无必要也不太可能，若为此继续之前的宏观刺激政策，只会带来更糟糕的宏观后果。全国政协经济委员会副主任刘世锦在题为《用刺激性办法保6，还是用改革的办法稳5》的某论坛发言中，谈到自己团队的研究认为2020年-2025年中国的潜在增长率都在6%以下，中国正在发生增长的长期趋势性的下降，所以当前最好是用制度改革的办法应对长期趋势，而不是继续使用反周期的宏观调控政策保6%的增长。
　　我个人比较赞同余永定老师的观点，主张政府应该出台相关举措，力保增长。首先需要说明，余永定老师的观点，核心主张在于保增长的政策倾向，6%这个数字在当前政策讨论下是一种观点符号，本身不应做过度解读。6.05% 还是5.95%， 这不是重点。在那些反对保6的学者当中，一部分人主张废止所有的反周期刺激政策甚至进行逆向操作，而另一部分学者，包括陆挺与刘世锦在内，都不反对当下采取一定的反周期宏观调控政策，都认同防范中国经济“硬着陆“的重要性。那么与后者观点相比，余永定教授与之真正的分歧之处在于，我认为，中国政府当下是否应该继续实施积极宏观政策，甚至比前几个季度强度更大的反周期宏观干预。为了使得讨论不至于失焦，我认为，从政策实际操作的角度，将我国今年第四季度GDP增长目标定为6%、或者退一步，至少2019年全年的GDP增长目标定为6%，并无不可。我的理由主要有六点。
　　第一，我们需要认真反思检讨过去几年“三去一降一补”的供给侧改革的实际执行过程与相关实际效果，并根据当前形势与未来趋势，及时做出积极改善与调整。“去产能、去杠杆、去库存、降成本、补短板”的供给侧改革，出发点是好的，方向是对的，目的是想减少资源错配，做好改革，提高效率，防范金融风险。
　　但是，在实际的操作执行过程中，“三去”和“一降”的力度都比较大，实际效果属于紧缩性的政策，在经济下行压力增大，周期性波动低谷时期，非常不利于经济的提振（如何看待当下的宏观经济政策，是宽松的还是紧缩的？）。加上环保等结构性改革力度的加大，大力“反腐”以及非经济发展考核所带来的地方政府官员的经济建设上的“不作为”倾向，都导致企业经营成本提高、经济环境吃紧。
　　比如，所谓“一降”，即降成本，表面看是说减税负，我国也的确需要减税，但是实际操作过程中，由于某些显性税收收入相对降低，而税收收入增长依旧是考核相关官员经济政绩的一个重要指标，再加上因为整治地方政府债务率，在“去杠杆”的压力下，导致各种隐形税收提高，在很多地方企业与居民所面临的实际税收负担并没有减低，而在那些真实税收收入的确下降的地方，不少政府投资项目被迫流产或者半途停工，实质是紧缩性的财政政策。诸如这样“事与愿违”的实际操作过程中的政策失误不少。“去杠杆”的力度更是导致大量企业资金链收紧，企业与地方政府的投资受到很大影响。
　　我认为，我们需要更加宽松的结构性政策，多在“补短板”方面考虑，补中改革，才是增量改革，并在对应投资中化解一部分产能与库存，吸收就业进入部分较新有潜力的产业，达到同时平稳短期经济和促进长期增长的目的。稳增长应该不等于强刺激，不等于标准反周期凯恩斯政策，还应该包括如何做中长期生产性的投资，促进低质量向高质量的产业升级，促进消费需求的增量举措，这部分还是需要足够宽松的货币政策与财政政策环境下才可以更好地实现。
　　第二，我认为国内学界目前有种对经济增长速度重要性的低估倾向，有种似乎低速增长有利于经济改革的潜含判断，对此我不敢苟同。中国作为一个人均收入大概在美国20%的发展中国家，不重视经济总量的必要增速是错误的，以为实现中高速增长很容易的想法也是错误的，那是被中国四十年高增长惯出来的富贵病。世界上绝大多数国家经济增长速度不够快，不是政府意愿问题，而是能不能的问题。落入低速增长以后想再回升到中高增速会格外吃力。保持必要增速是促进改革，而不是拖延改革。因为当蛋糕增速显着下降以后，如何分蛋糕就变成了一个重要的矛盾，不仅容易影响社会稳定，而且让本来可以进行的很多改革，包括增量改革，因为这些加剧的利益冲突反而无法推进。特别是，降低甚至放弃增长目标，并不自动带来有利的改革，经济发展的动力并不自动增强。有学者以中国经济总量大，即使较低的经济增长率也能带来每年较大的绝对增量为理由，弱化“保增长”的必要性和重要性，对此逻辑，我坚决反对。真正应该比的是人均真实GDP的上升幅度，而不是GDP总量的绝对增幅。正因为我国的人均收入很低，还存在巨大的技术模仿空间，在很多地区劳动力成本依旧低廉，而且制度和政策有改善的空间，所以我们的后来者优势并非已经枯竭，经济增长潜力目前应该仍然超过6%。如果在目前的发展阶段，让公众与决策者都形成一种普遍性的中国增速预期低于6%，那么很有可能会导致社会投资与消费信心不足，让悲观的预期自我实现。
　　第三，现在有不少学者，特别是反对保增长的学者，通常是根据Solow单部门增长模型的标准做法估算我们全国的投资回报率，估算TFP增长速度，然后发现投资回报率降低了，就以此为主要定量证据说中国投资过多了，投资效率太低了。虽然这是国际标准做法，发达国家也这么分析，但是我们必须有多部门的结构转型与产业升级的发展中国家视角。
　　具体来说，你是否可以假设一个高速增长的发展中大国的总量生产函数的函数形式是外生给定而且不随时间变化的？标准TFP估算方法基本都做了这样的假定，比如假设CD生产函数并且固定不变的资本产出弹性。这对于增速较低的发达国家可能是一个较好的近似，但是高速增长国家比如中国，产业升级与结构转型是很快速的，细分产业的生命周期较短，因此产业构成的变动就比较快，所谓总量生产函数，是建立最终GDP与当期生产要素如资本与劳动之间的函数关系，新结构经济学认为这个函数形式应该是内生的，内生于产业结构的，也受到各种政策与扭曲的影响（比如，Ju， Lin， Wang， 2015， Journal of Monetary Economics），没有理由认为这个总量函数的函数形式必然是不随时间变化的，那只是Solow Model的一个数学假设。
　　既然函数形式可能随时间变化，那么你在假设总生产函数形式不变的前提下估算TFP增长率，经济学含义是什么？作何解释？什么叫资本的边际产出？  这方面的学术工作也请参考Michele Boldrin 与 David Levine的一系列工作。技术绝大多数都是嵌在资本里面的，机器或者其他资本，把包含不同技术的不同种机器在不同的使用寿命下用对应价格加总起来本身就会有很大的误差，TFP的高低显然会反向体现出对资本与劳动的数据衡量的精准度。很遗憾，看到国内太多的学者谈论TFP与投资增长率，却没有思考过这些基本问题，原因是把发达国家与发展中国家的宏观与增长模型假设为只有定量区别，没有结构区别，即使有结构区别也假设成外生给定的区别。当然，如何更好地估算投资效率，增长效率？我们还需要进一步研究，但总体上，我更加相信对企业，细分产业的TFP估算和投资效率估算，而对那些一上来就做总量估算的模型表示审慎。有趣的是，不少这样做的学者一方面用不讲结构的宏观模型做定量分析，另一方面却又大谈结构性问题。
　　第四，反对保6或者反对使用反周期宏观政策的学者当中，有很多人都把过去十年我国GDP增速下滑主要归因于内部体制与结构的长期问题，而非外部环境影响与周期的短期问题。但正如林毅夫教授指出的，若主因是诸如国有企业、土地、户籍、老龄化等内部体制与结构的问题，就很难解释为什么同一时期内世界上还有那么多经济体同时经历较大的增速下滑。比如中国GDP增长率从2010年的10.6%降到2016年的6.7%，同期金砖国家中的俄罗斯从4.5%降到-0.2%， 巴西从7.6%降到-3.6%， 印度从10.3%降到6.6%。日本从4.7%降到1%， 亚洲四小龙中的新加坡同期从15.2%降到2%，中国台湾从10.8%降到2.3%，韩国从6.5%到2.3等等。这些经济体中很多并没有中国的国企、土地、户籍、老龄化等结构性或体制性问题，但同样经历增速的大幅下滑。而且，同时期这些经济体，连同美欧等发达国家，几乎无一例外都采取了反周期的宏观政策加以应对。另外，正如我2018年在《中国经济增速下滑主因是需求还是供给》一文的模型分析所示，如果是总需求不足导致相对衰退，那么价格下降；而如果是总供给不足导致，则价格应该上升。而我们过去10年主要是通缩压力而非通胀压力，这说明我们主要问题在于总需求的不足，而且实际产出应该低于自然产出，否则四万亿等一系列扩张性刺激政策应该带来通胀而不是通缩，更不应该在需要扩张性政策时反而执行紧缩性的顺周期政策。当然，我们必须正视供给端存在各种制度、技术与结构方面的重要扭曲与短板问题，但必须把逻辑想清楚，对症下药，把改革与反周期的关系协调好，而不是对立起来，把所有问题都笼统地归因于体制问题，那样做，要么是思维懒惰，要么是意识形态，把不同于发达国家现行的体制与做法统统理解成扭曲。新结构经济学主张，讨论“政策扭曲”，首先要考虑它们的内生性问题，需要结合经济发展阶段、内生结构，与外部环境同时加以考虑。
　　第五，反对保6的学者中另一个比较普遍的看法是我们的基础设施投资已经过度，投资回报率低下。如何定量评估基础设施的回报率一直是经济学中的难点问题，主要因为其作为公共品的外部性、作为耐用品的回报率期限比较长、除经济收益之外的其他收益，以及需要考虑一般均衡效应。上海与北京之间的高铁运营即使经济账面上亏损，也不见得就证明不需要这条高铁。
　　当然，我们确实需要考虑防止浪费性基建的问题，需要有一套合理的机制保证在事前论证，事中监督和事后评估的流程尽量规范化，实质化，专业化。尽量减少低效率投资。这很难，但别无他法，不能因噎废食。从新结构经济学的角度来说，硬件基础设施并不仅仅包括“产业中性”的生活用途的道路、公园、下水道，而且也包括“产业非中性”的基础设施，比如电动汽车的充电桩、比如专门服务某个特定产业园区的道路、码头、电站与通信基站。作为发展中国家，我们还存在大量技不如人的“追赶型”产业，还有很多的产业短板，这些都需要继续投资相关产业的软、硬件基础设施，趁着周期低谷时相对低廉的投资成本良好时机，助力更多的企业进入这些短板产业。
　　第六，为保6增长的正确的短期宏观政策与促进中长期发展的制度改革并不矛盾，甚至是相辅相成，正向激励的。比如人口老龄化问题，我个人认为生育率应该马上彻底放开，一胎化的政策带来的负面效应已经越来越强。我看不到任何一条站得住的理由在现在还要控制我国的生育率。放开生育率以后，还将会有利于提升短期与长期的消费需求。
　　再比如，我的研究发现，僵尸企业在各自行业的所有企业数目中所占比重，上游产业最高、下游产业最低 （王勇、2017），与中国的“垂直结构”问题，即上游产业国企垄断，下游产业民营主导并开放（李系、刘学文、王勇，2014），在逻辑上是完全一致的。所以改革的方式就是要打破那些与国防战略安全并无实质关联的上游产业的行政垄断，允许民营企业进入，更加充分地竞争，这样才能优化上游产业的效率，进而通过投入-产出表的产业关联，有利于促进下游产业的发展和整体经济的高质量增长。
　　此外，随着我国“领先型”、“换道超车型”、“战略型”这三大类的产业比重越来越高，自主研发与创新的重要性与切迫性与日俱增，而我们国家在知识产权保护、创新人才培养、高质量的基础教育、落后地区的义务教育的普及等等方面仍旧非常落后，需要大力进行制度性改革与大量追加投资。人力资本投资是回报率最长、折旧率最低、最能增加幸福感的扩张性政策，人力资本投资不仅包括学校教育、职业培训与文化艺术旅游产业的发展，还包括在医疗、体育、养老等产业上的健康投资。
陆挺：不同意余永定
余教授的文章涉及众多热点问题，我们总结为以下几点：
　　• 中国潜在增速不好估计，未必在持续下降。余教授在1998年时做过潜在增速持续下降的预测并列出了原因，事后证明当时的预测是错的，所以他认为当前那些用类似原因来证明潜在经济增速持续下行的推论也会错。理由是他1998年时罗列的原因是“慢变量”，过去21年这些慢变量没有发生太大变化。
　　• 确定经济增速目标时，主要用通胀和财政状况这两个指标。目前这两个指标相对而言基本上是不错的。不能低估地方政府债务问题的严重性，但也不要过高估计它的严重性。在财政状况恶化和经济增长下降这两害之中，宁愿让财政政策导致财政状况暂时恶化也要稳增长。不能让经济增速再向下突破6这个界限了。
　　• 全球金融危机后中国4万亿的大方向是正确的，现在很多问题不是4万亿造成的，而是4万亿退出太快造成的。政府2010年底就退出了4万亿，退得太快。中国的问题是一会儿“踩油门”，一会儿“急刹车”，一冷一热造成很多问题。金融危机之后中国的利息率过快恢复到正常状态。
　　• 中国货币政策目标太多，顾此失彼。不应把资产价格作为货币政策的目标。由于贸易战，中国增长前景雪上加霜，这就要求政府采取更有力的扩张性财政和货币政策对冲贸易战的不利影响。在稳增长的过程中，财政政策应起到主导作用，辅之以宽松的货币政策。余教授相信中国有相当大的政策空间，相信中国经济肯定能维持在6%以上甚至更高的增速。
　　余文不乏真知灼见，比如不能将4万亿污名化，货币政策目标不能太多，政府应采取更有力的扩张性财政和货币政策对冲中美贸易战的不利影响，政府政策不能一会儿踩油门一会儿急刹车。但文中值得商榷的地方也不少，主要在以下几个方面：
　　余文没有说明为何6%显得如此重要神圣而成为一个界限，推论中有严重的逻辑问题，而且忽视了过去21年在中国发生的巨变。余文隐含假设当前经济增速过快下行主要是因为中美贸易战，这与事实不符。余教授认为过去十年的经济问题很大程度是积极财政货币政策过早退出导致，言下之意是如果财政政策给力的话，中国过去十年的增速应该更高，这有违基本事实。余文说宁愿让财政政策导致财政状况暂时恶化也要稳增长，但忽视了不当的刺激政策对金融稳定的冲击。余教授相信中国有相当大的政策空间，但除了提到2万亿美元的净资产，几乎没有涉及中国的国际收支和人民币的情况。余文对财政政策和政府负债定义较为模糊，一方面提到“中国财政政策已经在无声中扩张了”，另一方面却以官方财政赤字数据得出中国过去十年的主要问题是“4万亿退出太快造成的”。货币政策方面，余教授对利息率问题的看法，忽视了4万亿之后地方政府平台崛起带来的结构因素。余教授认为中国还有相当大的政策空间，但几乎没有提及在投资效率、经常项目和储蓄率、外债和人民币方面过去十年发生的大幅变化。
在我们看来，目前经济下行压力加大，逆周期调节政策确实有必要，政府应该防止经济增速过快下滑。但中国经济的潜在增速还在下行，潜在增速目前可能已经在6以下。2020年经济增长目标可适度下调至“6%左右”，为低于6的经济增速留下空间。政府应该珍惜已经不大的政策空间，慎用宽松政策，用好宽松政策。尊重经济规律，将提高政府投资效率放在制定执行积极财政政策的重要位置。在执行宽松政策的同时需真正推动以市场化为核心的结构性改革，这样才能减缓潜在经济增速的下行。过去一年政府在扶持民营企业和减税方面已经迈开大步。在我们看来，一个以市场化为核心的城市化发展战略至关重要。财政政策和房地产政策以及一些重要改革可能更多围绕此核心展开。
　　为防止因地方政府土地出让收入过快下滑而导致的基建投资乏力，财政政策可更加积极。当前阻碍更为积极的财政政策的主要原因是项目投资回报太低，导致过多银行坏账和其他低质金融资产，增添系统性金融风险。所以财政政策的关键是增加有效投资，这中间核心策略是宜疏不宜堵，顺势而为，推进中心城市和城市群的基础设施建设，以及连接人口密集地区城市之间的轨道交通建设。
　　我们认为，大城市具有规模效应和集聚效应，基建和房地产的投资回报较高；分工更为复杂，除制造业之外，服务业也会产生大量就业；人口和人才集聚也有利于科研研发。在可预见的将来，年轻人必然加速向大城市流动。2019年中国高校毕业人数834万，而2019年出生婴儿数量可能低于1400万， 现在除了极个别一线城市外，大中城市几乎都在争夺受过高等教育的年轻人，落户条件越来越低。过去几年，政府某些政策一方面限制了大城市尤其是特大城市的发展，另一方面又通过PSL和货币化棚改对三四线城市的地产和基建实施了一轮大规模的刺激。PSL在区域配置上效率不高，将资源过度集中到三四线城市，与中国人口流动和城市化发展长期趋势是相违背的。可喜的是，2019年2月和4月，国家发改委先后出台了《关于培育发展现代化都市圈的指导意见》和《2019年新型城镇化建设重点任务》，表明政府已经意识到大城市在城市化战略中的地位和作用。日前，中共印发《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》，明确了长三角区域一体化发展的战略定位和发展目标，为这一国家战略实施提供了指南。我们预计2020年政府基建支出将更倾向于中心城市和城市群。
　　要保持经济增速稳定，房地产行业要避免大起大落。房地产行业对经济的贡献加总起来超过25%，短期内其他新兴产业还难于替代房地产的地位；而且中国城市化尚未完成，大城市的住房刚需还很强，所以我们预计政府会全盘考虑，会及时对房地产政策作出一些微调预调，以避免房地产行业的硬着陆。此外，由于房地产企业的高杠杆，尤其是大量境内外的存量债券，我们预计政府对房地产企业的融资也会采取软着陆的调控方式，避免急踩刹车，以防止触发金融风险事件。
　　和上面城市化的思路先呼应，我们认为在坚持房住不炒的基本原则下，真正的长效机制是用市场化的手段和供给测改革的思路来防止大中城市房价过快上升。住宅和公共建设用地的供给应该和就业、人口或者参加社保人数等指标挂钩。中央政府的转移支付也可与这些指标挂钩。在增加大中城市住宅用地供应和提供足够数量公共保障住房的前提下，可考虑逐步分阶段放松这些城市的商品房限价。这个过程中为避免区域差距和民众贫富差距扩大，可鼓励大城市吸纳没有受过高等教育的农民工，鼓励设立更多农民工子弟学校。在我们看来，避免出现大量留守儿童，让农民工子弟跟随父母居住，在父母就业地上学是最有效的扶贫政策之一。推进农村土地制度改革，尤其是宅基地改革，让在就业城市落户的农民工有权利处置自己在家乡的宅基地，甚至可以在全国范围内，用宅基地复耕来换取落户城市的用地指标，这样就可以大幅提升宅基地的价值，同时在不减少耕地的前提下，为城市扩张提供土地。
　　积极的财政政策要和处置部分地区经营不善的中小银行结合起来。过去几年，不少三四线城市的房地产在去库存之后取得高速发展，地方政府的土地出让收入剧增，融资更为便利，投资也更大胆，摊子铺得较大。这些地方的金融机构尤其是中小银行在此过程中也高速扩张。同时由于同业的发展，负债来自于全国各地，期限较短；而资产集中在本地，期限较长且质量堪忧。随着这些中小城市房地产板块的周期下行，政府卖地数量下降，土地出让收入可能会出现较大萎缩，除对当地经济有直接冲击外，还会对这些城市的城商行和农商行的经营带来较大冲击。所以我们建议紧密关注此类城市的地方财政和融资平台，适度控制其负债，审慎审批其投资项目。政府及时组织各种资源控制这类城市中城商行和农商行的风险，加强对这些银行的监管，严格控制其同业负债，及时补充资本金，鼓励这些银行的合并，在关键时刻甚至动用央行作为最后借款人的角色来平息有可能发生的风险事件。
　　全球低利率环境之下应注重外债管理。发达国家的低利率和负利率对我们来讲既是契机，也是风险；契机在于可以在国际上低成本融资，但借钱是要还的，外债尤其如此，因此在实施积极的财政政策维持经济增速稳定的背景之下，也要注意控制外债，尤其是中资企业美元债的总量和结构。防止一些机构利用隐性的国家担保过度举债，以过高的利息举债。中国美元债存量已经从2014初的1500亿美元跃升到目前的8700亿美元。这方面我们有两个建议：（1）与其国内信贷政策偏紧，境外借贷偏松，不如收紧境外借债，适度放松境内信贷条件；（2）如果国际收支吃紧，可尽量让财政部或人民银行在境外发债，享受高等级的主权信用下的低利率。
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