作者 / 姚辑 唐兆凡  毕马威企业咨询（中国）有限公司并购融资部
作者唐兆凡单位：中概股协会 来源 《中国外汇》2019年第20期
要点
相较于传统的IPO，SPAC上市的确定性更高，融资更有保障，估值更为合理，且能够节省大量的时间和中介费。
2019年7月30日，纽约证券交易所上市公司新风天域（New Frontier Corporation）宣布，与和睦家医疗集团（下称“和睦家”）及其关联公司签订反向并购协议。根据协议，新风天域将向TPG Healthy, L.P.、复星医药等现有股东收购和睦家。并购后的公司将成为中国已上市的最大的综合私立医药服务机构之一，并继续在纽约证交所挂牌交易。
新风天域就是最近在国际金融领域时常被提起的SPAC（Special Purpose Acquisition Company 即特殊目的收购公司）。作为一种海外融资上市的创新渠道，SPAC拥有诸多亮点，值得有相关需求的企业加以关注和研究。
何为SPAC
SPAC是借壳上市的创新融资方式。按照该方式，发起人在美国设立一个特殊目的公司，通过IPO的方式募集资金并挂牌上市。该上市公司只有现金，没有其他实质性资产。公司的商业模式是寻找未上市的目标公司进行投资并购，而目标公司会通过和已经上市的SPAC并购迅速实现上市融资的目的。
SPAC上市融资方式融合了直接上市和反向并购的特点，并时常伴随着私募。这种融资方式是基于美国《1933年证券法》项下的419号规则（Rule 419）进行的金融创新。Rule 419是美国证券交易委员会（SEC）为打击证券欺诈及对美国证券注册制的滥用，于1992年颁布的规则。该规则规定，空白支票公司（没有实质性资产同时又没有实质性目的或商业计划的公司）进行IPO上市，其募集的资金和卖掉的对应股票必须分别监管，且在IPO完成的18个月内必须寻得一个非空白支票公司（即目标公司，其市值必须大于该IPO募集资金的80%）完成反向并购，否则该空白支票公司清算解散。值得注意的是，在找到合适的公司后，一份关于该目标公司的法律文件（类似于招股说明书）在被SEC批准后发给该空白支票公司的股东，至少占该空白支票公司80%股份的股东必须同意该反向并购，否则并购失败。SPAC创造性地接受了部分Rule 419的条款，同时利用了一个豁免：如果IPO的融资额超过500万美元，就不受Rule 419的限制。
2007年，SPAC的IPO数量约占美国证券市场全部IPO数量的25%，约有50个SPAC在美国证券交易所共募集资金约100亿美元。2008年金融海啸后，SPAC陷入低谷期，又在2012年后强势回归。2018年，更多公司采用SPAC方式上市，私募股权基金已成为SPAC的主要用户，如Chuck E. Cheese交易等。最近十多年来，资本过剩导致投资者积极寻求并购机会，SPAC业务得以高速发展。至今为止，美国证券市场上有近200家通过SPAC上市的公司，主要集中于NASDAQ（最近也开始受到纽约证券交易所的欢迎）。一般在IPO市场处于低潮时，SPAC就会比较活跃。
一个成功的SPAC至少需要三个主要的参与者：发起人，投资人和标的公司（被反向并购方）。
SPAC的发起人一般由投资领域资深人士或商界精英组成，拥有良好的信誉保障。为了确保IPO的成功及募集到足够的资金，市场对发起人有一定要求：发起人需要能接触到优质公司和项目，有备受推崇的行业地位及丰富的兼并收购经验；同时，发起人需要作必要的投资，以支付SPAC的所有费用，包括律师费、审计费、投行费用、佣金，以及付给投资人的利息等。SPAC发起人的回报巨大：SPAC的20%股份作为干股，作为发起人的报酬。但如果SPAC未能成功并购，发起人也有损失掉全部投资的风险。一般在3至6个月左右，拥有优质发起人的SPAC就能成功IPO。
如何吸引投资人投资SPAC的IPO是一个挑战。毕竟，把资金投资于一个除了现金没有任何实质性资产和业务的公司，自然充满了风险。鉴此，SPAC对Rule 419的一些规则创造性地进行了“扬弃”。首先，SPAC的IPO不是仅发行普通股，而是以投资单元 （Unit）的形式发行普通股、认股期权及附股权的组合。一个投资单元通常包含1股普通股、1股或50%股认股期权以及一定比例（比如50%）的附权股。这样，如果投票参与并购，SPAC投资人就会有200%到300%的风险回报。其次，IPO募得的资金会全部被监管起来，一般会存入高盛或摩根斯坦利的信托账户，并进行固定收益证券的投资，如购买美国国债。发起人需要支付一定的利息给投资人，收益一般比美国国债收益高一些。最后，和Rule 419不同，一方面，SPAC公司的董事会确定并购标的后，其相关文件不需要SEC批准；另一方面，在股东投票表决时，SPAC的每个股东既可以选择参与并购，也可以行使赎回权赎回其投资及利息。因此，SPAC投资人的投资比较安全。
SPAC成功IPO后，公司管理层的主要任务就是寻找一家有发展潜力的非上市公司，通过反向并购使其获得融资并上市。如果在规定的期限（一般18个月到24个月，具体期限会在招股说明书中详细规定）内没有完成并购，该SPAC将面临清算，所有托管账户内的资金附带利息将会100%归还给投资者。所以，寻找优质并购标的并完成并购，是SPAC公司面临的主要挑战。
SPAC的优势
    对于欲赴美上市的中国公司，SPAC在吸引并购标的方面有其独特优势。一是上市完成的确定性。相较传统的IPO，SPAC上市的确定性更高，时间更快。IPO在实际操作中需要向SEC申报S-1表（美国国内企业）或F-1表（境外企业），二者相当于招股说明书。SEC会对S-1表或F-1表做多轮评论（comment），其实就是在审批该公司的IPO是否达到了《证券法》规定的“充分披露”的标准。该过程可达一年、两年，甚至更长，从而增加了上市的成本和风险。另外，尽管SEC对拟上市公司的资产、盈利等没有要求，但市场却会对该公司的投资价值做出判断。如果股票卖不出去，IPO就失败了。更何况，传统的IPO还会受到市场交易“窗口”的限制：只有在该类型的股票价格高而且交易活跃时，才是IPO的“窗口”。相较之下，SPAC没有上述问题，目标公司和SPAC管理层达成协议后，由股东投票通过并购方案，然后在并购完成后的4个工作日内向SEC递交一份8-K表，该目标公司就上市成功了。尽管该8-K表的内容要求和S-1（或F-1）表一样，但该8-K表无需SEC批准，递交即生效。二是融资的相对确定性。传统IPO的融资受市场限制，承销商一般只会签“best effort”的协议，尽力为拟上市的公司融资，但并不保证成功。而SPAC在反向并购前已经融到资金，且资金会存入高盛或摩根斯坦利的信托账户加以监管。三是估值的相对合理性。传统IPO的价格受市场环境影响较大；而SPAC上市的价格，取决于目标公司和SPAC管理层的谈判。由于目标公司具有相对优势的谈判地位，因此被券商压榨和被证券市场打压股票价格的风险要小很多。
中国SPAC上市案例
中国公司作为SPAC的目标公司，一般称为中概股SPAC。中概股SPAC有两个比较典型的案例。
一是蓝色光标。2019年8月23日，蓝色光标发布公告，公司及其全资子公司蓝标国际，拟将蓝标国际下属四家控股子公司V7、 WAS、Fuse和Metta的全部股权，以及蓝色光标所持有控股公司Madhouse81.91%的股权，注入一家在纽约证券交易所上市的名为Legacy Acquisition Corporation（下称“Legacy”）的特殊目的收购公司。交易完成后，蓝色光标将成为Legacy的最大股东。据美国SEC的官方文件显示，Legacy 于2017年11月16日因IPO向美国SEC申报的S-1表（File Number: 333-221116）宣告生效，并于2017年11月21日完成其IPO交割，成功募集资金3亿美元：共卖出30,000,000个unit。每个Unit定价10美元，包括一股普通股A和一个warrant（每个warrant可以以5.75美元购买半股普通股A的股票）。其商业模式为以其所募集的资金在两年内寻找一家或多家企业进行兼并、资产收购、股票购买、重组或类似业务合并。根据Legacy2019年8月23日申报的8-K表的内容，本次交易中，蓝色光标的关联公司（蓝色光标的股东将成为受益所有人）将获美国上市公司定向增发的3000万股股票，每股以10美元计，合计3亿美元，约占美国上市公司44.4%的股份。本次交易将为蓝色光标建立在纽约证券交易所的上市公司融资平台，有利于蓝色光标业务的国际化及营销智能化。
二是太平洋证券。四年前，中国一家在A股上市的券商——太平洋证券已经介入SPAC业务。太平洋证券股份有限公司旗下子公司发起设立的太平洋特别并购公司（Pacific Special Acquisition Corp，PAAC）是中国证券公司在美国上市的第一家壳公司。PAAC与播思国际控股公司 （下称“播思”）于2017年8月18完成合并，播思成为合并后新公司的运营实体。这标志着国内首单SPAC项目顺利完成。根据美国SEC的公开信息，2015年10月14日，PAAC因IPO向美国SEC申报的S-1表（File Number: 333-206435）宣告生效，并于2015年10月20日完成其IPO交割，成功募集资金5000万美元：共卖出5,000,000个Unit。每个Unit定价10美元，包括一股普通股和一个warrant（每个warrant可以以6美元购买半股普通股的股票）,以及一个Right（十分之一股普通股）,而且PAAC有在45天内另外募集570万美元的选择权（发行57万个unit）。其商业模式与蓝色光标相同。2016年12月27日，PAAC发布新闻公告，宣布当日和播思及其关联公司签订并购协议。2017年8月，PAAC召开股东大会，通过了该并购协议,当年8月18日,合并成功完成。通过SPAC上市，PAAC可以迅速实现在美国主板市场上市融资，同时节省了大量时间和中介费。
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