近日，一则 “美国将禁止采用可变利益实体(Variable Interest Entities，VIE)架构的中国公司在美上市”的消息引起广泛关注。
这条建议出自美中经济安全审查委员会(US China Economicand Security Review Commission，USCC)于11月14日向国会提交的《2019年度对华战略竞争建议报告》。
图片来源：USCC报告
资本邦获悉，美中经济安全审查委员会(USCC)是在中国加入世贸组织的背景下，美国国会为监测中美贸易交往对美国经济与安全影响，于2001年依《2001年弗洛伊德斯彭斯国家国防授权法案》而特设的立法咨询机构，在美国制定对华政策方面具有一定影响力。该委员会成员多为议员助理，一共12名，由参众两院领袖任命。
自2002年开始，该机构每年都会向美国国会提交一份报告，报告涵盖了美中经济关系中存在的问题，并提出相关建议，同时会建议国会各个部门分配任务，调查相关问题。
USCC曾在2018年的报告中建议国会指示美国国家电信和信息管理局和联邦通信委员会确定确保5G网络的快速和安全部署的步骤，特别关注在中国设计或制造的设备和服务带来的威胁;以及是否需要新的法定机构来保障国内5G网络的安全。
USCC今年提交的建议报告长达593页，主要回顾了2019年度中美在经济贸易、安全、政治、军事、经贸、技术、教育和外交等几乎所有重点领域的竞争、博弈态势，从美中经济与安全关系、中国的内外部挑战、中国的全球行动、香港和台湾问题，以及高科技发展等方面，对中国的发展状况及其对美国可能造成的影响进行了分析评估，并向国会提出总计38条政策建议。
其中涉及证券市场的建议如下：
USCC建议国会应颁布法律，禁止下述四种情况的中国企业在美国的证券交易所上市：
  • 1. 公司未向美国公众公司会计监督委员会(Public Company Accounting Oversight Board, PCAOB)及时提供涉及其中国运营状况的审计工作底稿;
  • 2. 公司的信息披露程序不符合美国和欧盟最佳标准;
  • 3. 公司采用可变利益实体(Variable Interest Entities，VIE)架构;
  • 4. 公司不遵守《公平披露规定》(Regulation Fair Disclosure)，未将重要信息同时发布给所有投资者。
其中第三种情况就是大部分中国企业赴美上市所采用的VIE红筹架构，包括早年赴美上市的阿里巴巴、京东都是采用这种架构登陆境外资本市场。
图片来源:USCC报告
什么是VIE架构？
中国企业在外国证券交易所发行股票并上市主要有两种路径：
  • 1.直接上市，即直接到境外的证券交易所发行股票并上市;
  • 2.间接上市，即通过在境外其他国家的证券交易所发行存托凭证(如：美国存托凭证ADS)来实现向境外投资人发行股票而达到上市交易的效果。
这两种不同的上市模式对应着不同的企业股权结构，监管规则，股权流通性,审批时间，上市成本等。
就公司股权结构而言，境外直接上市的上市主体仍是根据中国法律在中国境内设立的股份有限公司，其申请在境外公开发行并上市的股份是“境外上市外资股”,仅对境外的投资者发行。
而境外间接上市的上市主体则是根据外国注册地法律在境外设立的公司，通常是开曼，百慕大和英属维京群岛等地。该海外上市主体与中国的关系是基于其在中国境内设立外商投资企业，通过股权或协议的方式实现对境内业务或资产的权益控制。
采用红筹架构境外间接上市的好处是，公司规避了国内冗杂的审批手续和外商投资监管要求，操作周期短，灵活性强，股权运作方便。但是搭建红筹架构涉及大量的重组工作，程序繁琐，成本较高，且相较直接上市的规范性较弱，法律风险相对更高。
VIE架构就是中国企业实现境外间接上市的其中一种模式。这种架构最早由新浪在美上市时使用，因而又被业界称为新浪模式，是红筹模式的一种变种。
VIE红筹模式的主要特点是：
  • 境外特殊目的公司并不直接收购境内经营实体的股权，而是通过设立的外商独资企业(WFOE)与境内实体公司签订一系列控制协议，将境内公司的收益和实际控制权注入境外公司，从而实现境外控股公司对境内企业财务报表的有效合并，实现海外上市。
基岩资本采用VIE架构赴美上市
在10号文颁布后，因为VIE架构既可以规避外商投资产业准入限制，同时，由于其采用协议控制而非股权并购，不需要商务部和证监会的审批，还可以规避10号文的监管。
鉴于上述双重的规避效果，VIE架构作为对红筹模式最彻底的改进，被引入并广泛应用，从各种10号文规避手段中脱颖而出，成为最受民营企业青睐的上市方式。
资本邦了解到，2018年赴美上市的中国公司中绝大部分通过红筹VIE架构实现上市。近期刚向美国证监会递交了招股书的金融壹账通和青客公寓同样采用VIE架构。
可以预见，一旦美国国会采纳这条建议，禁止搭建VIE架构的中资企业赴美上市，将对中资企业赴美上市热情产生较大的负面影响。
资本邦研究院向相关人士核验后发现，目前该政策仍处于建议阶段，尚未到执行的确定层面，能否实施尚存较大不确定性，预计还有一定的时间窗口期。
也有市场分析人士指出，这条建议看起来更像一种谈判策略。今年9月份，曾有媒体报道，美国总统特朗普正在考虑在美上市中概股退市问题，但美国财政部和两大证券交易所都迅速澄清并否认了相关报道。此后，关于中概股在美退市再无下文。
附：USCC 2019年度对华战略竞争建议报告要点如下：(标红部分为“重要建议”)
作者｜May   来源｜资本邦

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