本文是「精算视觉」的 第319篇 原创文章
导读:宏观经济学基础、保险产品演化研判 & 谏当思享会第十三讲报名。
不知道大家最近有没有发现:市面上的理财产品,收益率正在变得越来越低?
比方说,大家手机支付宝里的“天弘余额宝货币基金”,2017年底的时候,7日年化收益率还在4%附近,而到了2019年底,就已经变成了2%左右的水平。
比方说,2018年初发行的10年期国债,年化收益率还超过4%,但是2019年底发行的10年期国债,年化收益率却只剩下3%左右了。
再比方说,在过去的6年里头,中国的普通型年金险大多是以4.025%预定利率上限定价的,而随着保险监管部门的收紧,未来新开发的普通型年金险,预定利率上限将统一下调至3.5%。
同样的投资,在不同的时间节点(或者说在经济周期的不同阶段),所能提供的收益率为什么会有这么大的差别呢?
今天的文章,我就深入地带大家了解一下,宏观经济环境对于理财产品收益率以及未来保险产品开发的影响
(本文内容主要来源于谏当思享会第十二讲:“动荡”形势下的保险业发展)
1. 经济学的经济周期理论
我们提到,同样的投资,在经济周期的不同阶段,所能提供的收益率会有很大的差别。
那么,什么是“经济周期”呢?
“经济周期”(Business Cycle)也称商业周期, 一般是指经济活动沿着经济发展的总体趋势所经历的有规律的扩张和收缩,是国民总产出、总收入和总就业的波动,是国民收入或总体经济活动扩张与紧缩的交替或周期性波动变化
经济学通常将一个完整的经济周期分为繁荣(Peak)、衰退(Recession)、萧条(Trough)和复苏(Expansion)四个阶段。这四个阶段会循环往复出现,并在一个长期的时间范围内带动着经济向上增长
2008年,随着雷曼兄弟破产、美联储接管AIG,当时已经处于“癫狂状态金融市场终于盘。次贷危机爆发,泡沫破裂,全球经济陷入全面衰退
根据经济的周期理论,“衰退”是经济周期中必然要经历的一个阶段,它的到来无可避免
2. 经济学的货币政策理论
在经济周期的不同阶段,国家需要动用不同的手段(或者称为“政策工具”)来调控经济
国家调控经济主要有两种手段,一种是财政政策,一种是货币政策
财政政策主要是从增减国债的发行量、增减个人和企业的纳税率、增减政府的采购支出等层面出发的,主导部门是财政部
货币政策主要是通过调节市场上货币的供给量来实现的,比如增减商业银行的法定准备金率(所谓的加准、降准),以及增减存贷款基准利率(所谓的加息、降息)等等,主导部门是央行。 
那么,什么是降准呢?降的又是什么“准”?
降准,就是央行降低法定存款准备金率(注:法定存款准备金率是指一国中央银行规定的商业银行和存款金融机构必须缴存中央银行的法定准备金占其存款总额的比率),影响银行可贷资金数量,从而增大信贷规模,提高货币供应量,释放流动性,刺激经济增长
比方说,中国最近一次“降准”,就是央行2019年9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点,释放长期资金约9,000亿元。
那么,什么是降息呢?降的又是什么“息”?
降息,就是央行下调金融机构贷款和存款基准利率。当央行降息时,把资金存入银行的收益将减少,从银行借出资金的成本将降低,所以降息会导致储蓄投资减少,贷款消费增加,增加资金的流动性,刺激经济增长
比方说,10月31日,美联储今年第三次宣布下调联邦基金目标利率25个基点,至1.50%-1.75%的区间,就属于“降息”。
再比方说,11月5日,中国央行宣布下调中期借贷便利利率(英文简称“MLF”),从3.3%下调至3.25%,也属于“降息”。
3. 美元的全球霸权地位
美元是国际主要的贸易结算货币、储备货币和“锚”货币,也是全球流动性的“总阀门”
当美国货币政策走向宽松时(即“降息”、“降准”时)就容易引发各地区的资产泡沫或过度负债。
当美国货币政策由宽松转向紧缩时(即“加息”、“加准”时将带动利率走高、美元指数走强,引发国际资本回流美国本土,导致全球资金面紧张和利率水平上升,经济层面不稳或泡沫较大的国家就容易被“引爆”。
因此,美联储每一次联邦基金利率宣告,都牵动着全球各大央行的神经,尤其是当美元“加息”时。
(注:“降息”、“降准”对应的是宽松的货币政策“加息”、“加准”对应的是紧缩的货币政策
4. 联邦基金利率的变化历史
整体来看,我们可以把最近40年的美国联邦基金利率变化分为五个阶段,每个阶段都发生了一些特定的历史事件,代表了一个明显的经济周期。
第一阶段——第一次石油危机过后,为了对抗1970年代持续不断的高通胀,时任美联储主席沃尔克从1979年开始大幅度提升联邦基金利率,最高时曾高达20%1982年,沃尔克暴力抗通胀取得成效,通胀率快速下降,美联储逐渐降低联邦基金利率,一直延续到1987年沃尔克卸任前夕,利率最低降到6%附近(美联储仅在1984年拉美债务危机期间采取过紧缩措施)。
第二阶段——1987年,格林斯潘掌管美联储后着手加息,最高时未到10%,但引起了老布什总统的不满。1990年,老布什总统发动海湾战争时,美国经济比较低迷,格林斯潘开启了大幅度降息潮,利率最低下降到3%多
第三阶段——格林斯潘在1994年开启了新一轮紧缩周期。克林顿8年执政期间,美国经济向好,就业率提升,政府赤字和通胀可控,利率水平稳定在5%左右。2000年,小布什接任美国总统,年底因投资过热爆发互联网危机,格林斯潘快速降息,在短短一年多时间将联邦基金利率下降到1%附近,是前所未有的大宽松。
第四阶段——2005年,格林斯潘意识到过度宽松带来的债务及资产泡沫风险,因此采取快速紧缩政策,开始加息。2008年,小布什执政最后一年,联邦基金利率恢复到5%附近,美国次贷危机爆发此时,接任格林斯潘的伯南克,领导美联储开启前所未有的量化宽松,联邦基金利率快速降至零附近
第五阶段——次贷危机后,美国联邦基金利率目标区间长期处于0-0.25%的最低水平,维持了6年之久2015年底开始,时任美联储主席耶伦启动了新一轮的加息,将联邦基金利率目标区间由金融危机0%~0.25%逐步提升至2018年底2.25%~2.5%的水平。不过,2019年7月底,美联储就因全球经济放缓、经贸政策不确定性和低通胀等因素开启了新一轮的降息周期,至今已经降息3次,目前处于1.50%-1.75%的区间
可以看到,经历了这五个阶段,美国联邦基金利率,已经从1980年代最高的20%,一步一步下降至今天不到2%的水平(预计本阶段尚未结束),而且每一轮的降息,都会将联邦基金利率水平降至历史新低
站在今天,我们仿佛可以看到一个“趋势”,那就是:
利率一旦下降,就很难回头

5. 基准利率变化产生的影响
如果我们将美国联邦基金利率3个月美元Libor10年期美国国债收益率做对比,就会发现其历史变化趋势具有高度的一致性
这是因为,“基准利率”(各国央行的叫法不同)作为央行调控货币政策的“锚”,其变化将会影响商业银行的存贷款利率和放贷能力,并最终将影响传导到企业、居民等非金融主体。
因此,一旦一个国家和地区的央行开启了“降息通”,金融市场上大多数的资金借贷型投资项目的收益率都会相应地降低
6. 中国已进入“降息通道”
受全球经济下行等因素影响,伴随着美联储降息的,是全球各大央行的一同降息,这其中也包括中国央行:
  • 11月5日,央行下调中期借贷便利利率(MLF)5个基点,从3.3%下调至3.25%。
  • 11月18日,央行下调7天期逆回购利率5个基点至2.5%。
  • 11月20日,LPR进行了设立以来的第四次报价,其中1年期LPR为4.15%,5年期以上LPR为4.80%,都较上一期下降5个基点,也是LPR自设立以来,5年期以上的LPR首次下降。
可以看到,中国央行的“降息”和“降准”已经开始落到实处,并会进一步实施。
这样一来,“市面上的理财产品收益率正在变得越来越低”的原因,自然也就得到了解答
7. 当前投资环境的挑战
固收类投资产品的收益率越来越低,会给保险公司的产品开发带来哪些挑战呢?我们举个例子来说。
2000年初发行的美国20年期国债,年化收益率是6.94%(2000年1月3日数据)当时,假如美国一家保险公司开发的终身保险产品采用的是6%的长期投资回报假设,那么到了2019年,这家保险公司就会陷入非常被动的局面。因为他们会发现,2019年底发行的美国20年期国债,年化收益率只剩下了2.07%(2019年11月25日数据
也就是说,当这家公司2000年初买的20年期国债到期后,他们在2020年初大概率将无法找到与他们当年所使用的6%投资收益假设相匹配的新投资,这就会使保险公司的投资产生“利差损”。
同理,这也是为什么,8月30日中国银保监会发文,宣布将普通型长期年金保险产品的预定利率上限由之前的4.025%降低为3.5%
因为整个中国保险行业已经预见到,在全球经济不断下行、全球利率不断走低的环境中,未来固收类资产的投资收益率会越来越低,这就会给保险公司未来的投资带来较大的“利差损”风险
8. 经济下行周期的产品演化
在经济下行周期,面临这种投资压力,保险公司在产品的开发方面会有何种策略的改变呢?
首先,保险公司可以降低固收类资产的配置比例,提升权益类资产的配置比例,从而降低储蓄类产品的保证回报率,提高预期回报率(即仿照香港的模式,开发分红型的储蓄产品)。
其次,保险公司可以大力开发保障类保险产品,减少保险公司对于“利差”的盈利依赖,转为通过“死差”和“费差”来赚钱(即仿照日本的模式,减少对投资的依赖)。
因此,在当前阶段,从客户的角度来看,保险公司存在较大经营风险的产品,即提供较高保证收益的储蓄型产品,将会变得越来越稀缺
比方说,在中国内地保险市场,待到本批4.025%定价的年金险全面停售之后,相信在未来相当长的时期内,市场上将不会再出现保证收益更高的保险产品。
因为我们已经看到了一个历史的“趋势”:利率一旦下降,就很难回头
以上,就是谏当思享会第十二讲的重点内容总结和回顾。
谏当思享会第十三讲报名
谏当思享会的第十三讲,将于12月9日(周一)晚在香港湾仔举办。
第十三讲的主题是「从精算角度看大额寿险保单,重点内容包括:
  • 大额保单的功能及基础概念;
  • 大额保单的保费融资实务操作;
  • 不同类型大额保单的区别解析;
  • 大额保单的实操分享;
  • 处理大额寿险保单的注意事项。
本期思享会,我们还邀请到了拥有较多跨境大额保单处理经验的嘉宾“圈姐”,来为大家做大额保单的实操分享。
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12月9日(周一),我们不见不散。
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