【报告下载】拆解跟谁学盈利结构，探究谁能问鼎在线K12黄金赛道

来源：广证恒生

作者：袁季、田鹏

2019年6月6日，跟谁学正式登陆美股市场。在整个在线教育行业充斥着“持续大额融资、严重亏损”的背景下，蛰伏近三年的跟谁学以仅做过一次A轮融资，并实现规模化的净利润的姿态正式登陆美股市场，再次成为市场的焦点。

梳理当前市场的关注点，我们总结为三个核心问题：

（1）K12在线教育是不是一个好赛道？

（2）双师大班课是不是一个好模式？

（3）未来谁是王者，目前跟谁学做对了什么，未来把对的事情做好的关键在哪？这三个问题都比较大，而且不太好回答，市场各种观点的分歧不小。

任何事物发展，都遵循着同样的规律，在早期的时候，充满了不确定性和无限开放的可能，随着时间的推移和发展演进，不确定性逐渐收敛，直到确定的结果呈现，再开始下一轮循环。

站在观察的角度，我们当然可以去等待，结果总是会水落石出的，但站在研究的价值，我们更应该进行预判，并在演进过程中不断地校验和调整，因为这也是所有企业走向成功的必经之路：计划，执行，校验，完善。我们试着立足于本质与趋势两个原则进行研判，基于当前的能力，提出我们的看法。

摘要：

一、黄金赛道：在线渗透率迈过拐点，双师大班课模式破局

（一）渗透率越过15%，在线K12教育市场进入爆发期。

近年在线K12教育市场高速增长的核心逻辑在于渗透率快速提升，而超级线下市场将继续为存量转换提供巨大空间，渗透率迈过拐点预示赛道的黄金发展周期开启。我们认为，在线渗透率上行的原因是技术端成熟、产品端优化和用户端接受度提高三端正向共振。根据沙利文数据和广证恒生敏感性测算，即使悲观情形下2023年渗透率为30%，亦将对应2448亿的市场空间，平均复合增长率约47%。

（二）双师大班课率先实现在线商业模式破局。

2015年以来千军万马抢跑在线教育赛道，折戟沉沙者众。但无数创业者的努力终令学习曲线趋于陡峭，叠加三端共振机遇，双师大班课模式突出重围。

我们认为，大班课优势已在线下得到充分验证，在线大班课模式可以称为“对前辈的致敬”，其快速发展是用户及企业双重选择的结果：

（1）在线属性与辅导老师的加入改善线下大班课固有的不足，整体效率显著提升；

（2）市场下沉趋势中，大班课产品性价比优势突出；

（3）财务模型较之目前在线1v1模式有更强的盈利基础。根据沙利文数据，2018年K12大班课市场空间达151亿，预计2023年市场空间可达2020亿，对应复合增速达68%。

二、跟谁学发展历程：有变化，更有坚守，收获跨越式增长和有质量盈利

（一）尊重市场规律，理解教育本质，在公司核心团队的磨砺与融合中，在业务场景变化与商业模式的探索中，坚守教育理念，坚持盈利思维与技术赋能。我们将跟谁学的发展历程分拆分为三个阶段：组建O2O平台；孵化to B业务探求变现之路；聚焦K12在线直播大班课。公司从阶段一到阶段三是业务场景切换与扩展后的重新聚焦，从连接为目的，回归内容为王，连接服务于内容，最大化地发挥企业基因中“线下教育经营理念”和“互联网技术思维”的双重属性优势。

（二）业务聚焦后带来公司2017-2019H1财年业绩的跨越式增长，并成为首家实现规模化盈利的在线K12教育上市公司。从最新财报来看，2019H1公司累计实现流水收入8.99亿元（+436.78%），对应确认营收6.23亿元（+437.86%），总招生人数达80.30万（+375.15%），K12业务营收贡献占比70%以上；对应净利润5026.50万，去年同期为-400.80万。

三、盈利的核心：技术赋能，围绕“获客+教师”构建能力圈

市场已有共识，未来胜出者必定是兼具行业和技术双重优势的。我们强调：竞争关键将看谁率先将双重能力融合于成熟的商业模式。跟谁学拥有对教育的深刻认知和丰富的资源积淀，技术驱动运营能力正在不断提高，当前规模性盈利，是其能力圈构建与商业变现融合初尝战果的体现。

（一）获客端：以内容+社交型流量为基础，构建自身私域流量池，通过分层的社群运营方式实现高效的付费用户转化，同时以技术优化销售效率，进而有效控制招生端销售费用。

根据教育新增长研究院统计，跟谁学旗下八个主体公司有97个认证公众号，预估活跃粉丝850+W；公司的体验课至正价课的转化率长期维持在高位，2019Q1转化率达90.14%（+7.84pct）；而从获客成本数据来看，2018年公司获客成本约158元（付费>9.9元学员）/220元（付费>99元学员），低于行业平均水平。

（二）教师端：在获客端保障生源流量持续注入的前提下，围绕高质量教师做加法。名师带来产品溢价及信任基础，同时利用双师大班课模式放大名师产能，带来可持续的高薪酬，保障名师留存率，从而构建良性的商业闭环。

公司主流产品定价较行业平均高出30%-100%不等；课堂平均生师比从2017年的400人快速提升至2019Q1的980人；主讲教师的人均创收能力自2017年123万/年，提升至2019H1的686万/年，其中top10教师人均创收在2019H1达5730万/年；高创收带来高薪酬的基础，我们测算公司2019H1主讲教师年均薪酬约90万，top10主讲教师年均薪酬约538万；薪酬之外，公司也借助股权池激励和稳定核心教师群体，根据公司2019Q2业绩会披露，2018年仅离职9名教师。

而我们认为这二者又离不开背后的底层技术支撑，包括流量渠道、获客效率、教学质量的可视化监控，AI及大数据等技术对教学效率、辅导效率的提升等。公司在2015年便组建了近300人的技术及内容研发团队。研发投入近年来也保持持续增长，2019H1整体研发投入达7157万，同比增长160%。

四、关于未来的推演：谁能问鼎在线K12黄金赛道及未来数据的简易模型

（一）“未来谁是王者”这个问题的本质在于：什么是在线教育的核心竞争力，通往终极挑战的路上究竟应该遵循什么样的指引和原则。我们归纳为三个层面：

（1）运营效率策略。行业竞争归根到底是企业运营效率的竞争，领先企业才有可持续的投入能力，以教育企业而言，才有高质量的老师队伍、学习体验，才有高水平的科技支持和中后台综合实力。

（2）市占率策略。任何商业竞争在中后期走向集中度提升都是大势所趋，在线领域提升速度更快。但靠“烧钱”扩张获得低质量市占率难成赢家，企业必须在保障用户体验的前提下实现规模领先。

（3）盈利策略。“烧钱”享受高估值的时代结束。盈利固然是企业经营目标，但我们不过度关注阶段性财务成果，盈利质量和长期盈利增长能力才是关键，尤其是不断实现指数化增长过程中，公司运营管理能力的迭代与优化。

“三足鼎立”要求高超的统筹能力，但这正是卓越企业和卓业管理者所必须具备的。围绕三大策略，我们拆解出可持续跟踪的运营、财务指标，包括：盈利能力指标、市占率和运营效率指标。

（二）从终局视角来看：假设行业龙头占据20%-30%的市场份额，我们预测在均衡状态下未来王者的业绩体量可逼近360-450亿营收、36-67亿净利润。从当前赛道内头部企业的增速来看，这一体量有望在未来8-10年左右的时间区间内实现。这也是为什么诸如好未来、新东方等线下K12巨头，腾讯、今日头条、网易等互联网巨头，以及众多资本愿意押注于此赛道的核心原因所在。

我们认为坐拥双重优势的跟谁学是问鼎K12在线教育黄金赛道的强有力竞争者，以纯正、轻装上阵的在线模式规模化实现盈利突破，以及登陆纽交所，令其享有领跑优势。

从我们所构建的核心指标体系来看，跟谁学在可持续盈利能力、优于市场的运营效率及良性提升的市场份额这三个层面具备较大优势，这也是其优秀企业组织能力的外化体现。未来需要持续跟踪、验证的关键指标是：

（1）能否保持市场份额的良性提升趋势。也即在收入进一步规模化的情况下，整体的盈利能力（毛利率、净利率、经营净现金流）维持在相对健康状态。

（2）能否持续维持优于行业的运营效率，包括保障教学质量下的教师边际人效，营销投入产出比等。

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