上周，我们主要关注一下宏观经济环境。
代表当今投资环境的一个小项目是上周发行的13周希腊共和国债券(B1/B+)，收益率为-0.02%。他们出售了4.875亿欧元(5.35亿美元)的短期债券，总计15亿欧元的10年期债券，收益率为1.5%，与10年期的美国国债惊人地相似。欢迎来到这个扭曲的投资新世界。
通货膨胀是一个现在不太受关注的话题。尽管各国央行官员非常希望看到通胀上升，但在金融危机后的时期，通胀已不再是问题。UBS的经济和战略团队发表了一份有趣的报告，考察了欧洲、日本和美国的通胀计算方法。
他们还关注经济收缩的可能性，并计算出欧元区从2019年12月开始衰退，衰退的可能性为93%。另一方面，他们认为美国不会马上陷入衰退，但美国经济可能会经历一段增长低于正常水平的时期。在这种背景下，对股票的持有量略有不足。尽管如此，并不建议投资者持有大量减持头寸以应对衰退，从战略角度来看，保持投资很重要。建议可能从增长放缓、低利率环境中受益的创收策略。
重要信息概览
1)贸易战监测显示，市场定价的贸易风险已略有回升；
2)预测的全球经济增长已下滑至2.3%。按地区划分，新兴市场也表现疲弱；
3)美元兑日元可能交易剧烈，隐含波动率过低，预期美国10年期国债收益率为1.25%；
4)目前还处于初期阶段，但迄今为止，美联储鸽派观点使得投资者对风险资产缺乏热情，更让人联想到衰退之后的降息周期；
5)在经历了长时间的平静之后，随着高收益债券级别的公司的净降级率上升，欧洲的信贷出现了一些崩溃的迹象；
6)随着全球各国央行以鸽派的方式不断调整汇率，新兴市场和德国对汇率的反应有所不同。
全球宏观经济动态
美国和欧元区之间不存在明显的基于通胀的货币政策差异
根据美联储(Fed)、欧洲央行(ECB)和日本央行(Bank of Japan)设定的通胀指标，美国的通胀率比欧洲高0.5个百分点，日本比欧洲低0.7个百分点。
各地区指数结构和消费模式的差异，可以解释美欧之间的差距，但不能解释日本。特别是，如果欧元区采用美国关注国民账户消费价格指数的做法，美国和欧元区目前的通胀水平将是一样的。
相反，如果美国使用欧元区HICP，通胀率的差异将会减半。这些差异并不能解释日本的低通胀。由于目前的通胀差异似乎主要是由指数构建造成的，因此美国和欧元区之间的货币政策差异似乎没有什么基于通胀的原因。
贸易战的风险在很大程度上被抵消了
综合贸易战监测(Synthetic Trade War Monitor)根据增长和流动性的影响，调整贸易敏感证券的表现，以隔离“贸易风险溢价”。这表明，”市场”目前整体上只对持续贸易冲突的风险做出了温和的定价。
在总体监测数据之下，股票价格的交易风险最小。信贷和波动性也有所放松。相比之下，债券的定价风险更高，但事实可能证明，它们比起股票是更正确的投资选择，尤其是在美国以外的地区。
全球经济增长预测为2.3%
now-cast模型显示，第三季度全球经济年化增长率为2.3%，接近去年第四季度关税损害最严重时的低点。与一年前相比，市场对贸易风险的担忧有所减少。
目前疲弱的表现主要体现在软指标(折合成年率为2.1%)和新兴市场的地区数据。从第三季度末到第四季度，我们一直对新兴市场资产保持守势。
美元兑日元和美国实际利率一样高
美元兑日元刚好与名义利差相符。随着时间的推移，与实际息差的吻合程度甚至更高。鉴于美国实际利率在未来600万美元的降幅可能超过日本，美元兑日元面临下行风险。
然而，日本央行10月31日的会议至关重要。如果强劲的宽松政策伴随着宽松的财政政策，更高的增长和通胀预期可能会改变这两者的状况。与此同时，隐含波动率仍较低。
目前美国经济不会衰退，但市场正面临压力测试
目前还处于初期阶段，但标准普尔500指数对美联储宽松政策的反应并不像前几个降息周期那样令人鼓舞。前几次降息周期最终被证明是短期的“预防性”措施，在随后的18个月里没有出现衰退。
有限的数据历史表明，在“衰退”降息周期的第一次降息后约9个月，即美联储未能赶在曲线前面提振时，市场往往会下跌约10- 15%。
欧洲经济增长疲软开始影响利差
在经历了长时间的稳定之后，息差开始对疲弱的增长做出反应。欧洲央行的流动性正在压缩投资级别债券的息差，但随着评级机构注意到经济增长疲弱，高收益级别债券的息差明显收窄。这在历史上也导致了投资级别债券的行动。
在美国和欧盟，一些投行经济分析师们对投资级别债券的偏好多于高收益债券，但在高收益债里，他们喜欢美国高收益债多过欧洲高收益债。
各国央行的定价仍较为宽松
疲弱的增长促使市场继续寻求更宽松的货币政策，墨西哥和美国的情况尤其如此。到目前为止，美联储的宽松政策还没有对美元造成伤害，但新兴市场货币往往需要一个利差缓冲，对央行的降息可能不会那么友好。
不包括能源在内，美国的通胀率上升幅度最大
由于能源价格每年都会对这三个国家的总体通胀率产生相当大的影响，所以排除能源价格，重新进行比较。和以前一样，除了欧洲央行的HICP核心(不包括能源、食品、酒精和烟草)之外，其他衡量通胀的方法将推高欧元区的通胀。同时，将美国和欧元区的通胀水平置于HICP或消费价格指数(cpi)的基础上，与使用央行偏爱的核心指标相比，可以缩小美国和欧元区通胀水平之间的差距。
然而，剔除能源价格对美国通胀的推动作用，远远大于它对欧元区通胀的推动作用，因为美国的能源价格一直明显走弱。这导致美国与欧元区(不包括能源)通胀之间的差距大于整体通胀率。相对于日本央行使用的核心通胀率(不包括生鲜食品)，不包括能源实际上降低了日本的通胀率。
把通货膨胀分解成趋势和周期
使用小波分析将每个地区的通货膨胀分解为4个不同的频率:短期周期(小于2年)、商业周期(2到8年)、中期周期(8到32年)和长期周期(大于32年)。该分析发现，所有国家的通胀率下降主要是长期趋势（如图34），但这种下降趋势近年来已趋于平缓，就日本而言，随着土地价格趋势渗透到住房成本，通胀率略有上升。与长期下降形成对比的是，中期频率的通货膨胀一般是积极的，并显示出对影响服务业的劳动力成本敏感的迹象。
近年来，日本在这方面明显高于美国和欧洲，尽管部分补偿的参与率大幅上升，但人口趋势已开始产生影响。欧盟和美国的商业周期和中期周期看上去非常相似，对价格的推动作用已开始转为负面。日本现在面临着效仿的风险。这就是“安倍经济学”面临的风险所在，也是日本央行可能进一步放松货币政策的一个关键原因。
美国消费者的状况是否依然良好?
劳动就业数据喜忧参半，就业人数增长13.6万人，但美国失业率降至50年来的最低水平，这支撑了消费者支出。劳动力需求已从去年10月的峰值回落，但职位空缺数量仍高于失业人数。
美联储如何看待经济前景?
上周的联邦公开市场委员会(FOMC)会议纪要应能表明，美联储如何看待美国不断恶化的市场情绪。我们还将寻求有关FOMC成员分歧范围的进一步指引，因为上月的美联储点图显示，今年再次降息的支持力度有限。这似乎与当前的市场价格不符，市场价格显示10月份降息的可能性约为80%。
瑞银财富管理部门全球首席投资官马克•海菲尔(Mark Haefele)的分析
随着美国经济数据显示增长势头减弱，股市上周出现波动。标准普尔500指数下跌2.5%，此前ISM对美国制造业活动的调查降至2009年以来的最低水平，ISM非制造业指数跌至三年来的最低水平，表明经济放缓可能正在蔓延到经济的其他领域。但随着美国总统唐纳德•特朗普(Donald Trump)对上周的美中贸易谈判发表了更为乐观的评论，以及人们对美联储(fed)将在第四季度再次降息的预期升温，股市在周末前几乎收复了全部失地。
投资者面临的核心问题是，这种经济疲软是代表着周期中段的放缓，还是衰退的前奏。在全球金融危机以来长达10年的经济扩张过程中，也曾出现过全球经济增长似乎即将结束的时期，最明显的是2011-12年的欧元区主权债务危机和2015-16年中国经济增长下滑。在这两个案例中，挫折都被证明是暂时的，股市反弹仍在继续。
当前的经济放缓更像是2011年和2015年的经济放缓，而不是2008年的周期性收缩。这种观点是否正确，将取决于四个主要因素：
1、美中两国避免了进一步的贸易升级。但贸易和挥之不去的不确定性将继续拖累经济增长，预计美国GDP在2020年上半年的增速将低于1%。但这并不足以让美国陷入衰退。
2、工业萎缩趋于稳定:过去一年，制造业一直是全球经济的薄弱环节。美国、欧元区和中国的采购经理人指数(PMI)已跌破50。美国ISM指数为47.8，为2009年以来的最低水平。
不过，尽管制造业的萎缩普遍存在，但相对较轻。例如，2009年，美国ISM指数降至35，表明形势的恶化更为严重。假设未来几轮关税不会加剧美中贸易紧张关系，工业萎缩仍将在可控范围内。
3、就业市场依然稳固:虽然劳动力需求减弱，就业增长速度放缓，但劳动力市场状况良好，失业率处于50年来最低的3.5%。工资收入的增长应该会继续支持消费和住房市场。金融环境是宽松的，消费者仍在消费——9月份美国汽车销售年率增长至1720万辆。
4、政策制定者们表示支持:鉴于自2016年减税以来借款增加，以及美国国会的党派紧张，预计美国不会出台进一步的财政刺激措施。然而，即使在2019年两次降息至2%之后，如果经济增长继续放缓，美联储仍有很大的降息空间。同时，预计贸易冲突不确定性的任何减少，都将增强美联储最近降息的效力，使企业更愿意利用低利率进行投资。
瑞银的分析师对股市的看法：瑞银经济分析师认为股市不太可能从目前的水平持续走高。
从宏观角度看资产配置：
1、增长风险依然存在
上周发布的疲弱经济数据，包括美国供应管理协会(ISM)制造业指数为10年来最低的47.8，以及非制造业指数意外大幅下跌(从56.4降至52.6)，推动标准普尔500指数周中下跌3%，欧洲斯托克50指数下跌4%。10年期美国国债收益率跌至1.6%以下。当然，制造业的收缩并不意味着整个美国经济将陷入衰退，因为制造业仅占美国经济的10%左右。ISM服务业信心仍处于扩张区间。如果制造业数据证实市场信心疲弱，美联储也更有可能在第四季进一步降息。而本周中美达成临时贸易协定的前景，可能会支撑风险偏好。尽管如此，在没有经济数据好转、贸易谈判没有达成持久停火的证据的情况下，瑞银经济分析师认为股市不太可能从目前的水平持续走高，我们相信，最近的数据证实，谨慎的立场仍然是合理的。
建议：减持股票总体仓位，优先考虑持有美国股票，而非欧元区股票，因为美联储拥有更大的工具来抵御全球经济放缓。从美国行业的角度来看，瑞银经济分析师还倾向于一种更非周期性的偏好，即对非必需消费品、通讯服务和必需消费品的适度增持。
2、弹劾的声音不太可能改变市场，但增加了不确定性
上周，政治不确定性加剧，更多的头条新闻围绕着对美国总统唐纳德·特朗普的弹劾调查。值得注意的是，在2020年大选之前，这种政治不确定性是否或如何影响美国的政策，更不用说宏观经济或市场基本面，还不清楚。在特朗普可以由众议院弹劾总统,民主党可以召集所需的多数没有任何共和党选票,目前看来他可能会宣告无罪的参议院,共和党人占多数,三分之二的选票必须定罪并罢免总统办公室。没有哪位总统被参议院定罪，弹劾程序也鲜有先例。尽管如此，历史并没有提供证据证明这一政治进程会对市场产生影响。UBS瑞银经济分析师建议不要因预期或对政治事态发展作出反应而进行交易。
建议：在经济分析师看来，美国政治还没有达到宏观环境可能受到影响的程度。
3、房地产投资
在瑞银编制的全球房地产泡沫指数(Global real estate Bubble Index)的24个城市中，经通胀因素调整后的平均房价涨幅自2012年以来首次出现停滞。市场已不像全球金融危机前那么广阔，借贷增长仍与GDP增长持平。
报告详细列出了市场可能进一步降温的一些原因。负担能力是许多城市房价进一步上涨的阻力。在过去的十年里，在城市里，一个潜在的买家想要在市中心附近购买一套60平米的公寓，平均需要工作的年数已经从5年增加到了7年。在一些城市，为抑制人民币进一步升值而进行的监管干预正成为一个日益严重的风险。可能还会看到城市吸引力的变化，因为高房价有利于就业机会向郊区转移。
不过，某些城市的潜在泡沫确实在继续膨胀。在低利率的推动下，欧元区所有城市的指数得分都有所上升，表明短期内上涨空间有限。在这种背景下，除了部分城市外，瑞银经济分析师预计投资者通常需要更长的时间才能看到资本收益。
资产配置建议：房地产可能是任何投资者财富计划的重要组成部分，高估值并不能保证投资损失，但在“高泡沫风险”城市购买城市公寓的投资者可以预期未来房价涨幅会更低。
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