瑞银首席经济学家：人民币不会一直贬值，明年经济形势更困难

2019年9月3日，瑞银亚洲经济研究主管、首席中国经济学家汪涛在媒体见面会上分享了她对于当下及未来一段时间宏观经济的观点。本文根据汪涛演讲实录整理，经作者授权。

以下为演讲全文：

经济形势，因为中美贸易摩擦升级，从前6个月的数据来看，中国对美国的出口中，加关税部分同比整体下降30%多，没加关税的略微有所增长。可见美国的需求或者-我国出口量受到关税的影响比较明显，这对国内经济构成一定的下行压力。另外，全球经济在贸易摩擦升级的情况下产生更多的不确定性，也让经济增速面临一定放缓。下半年我们面临的外部下行压力还在加大，尤其是4季度和明年1季度。

这种情况下，政策如何应对？经济如何企稳？

我们判断，在经济下行压力之下，2019年GDP增速还是能保持在6%或者6%以上，实现今年的增长目标。政策方面，大家都知道今年年初有很大规模的减税政策，包括对企业和居民。另外，还有一些基建方面的投资，比如地方政府专项债发行力度也比去年有所扩大，对基建投资有一定的支撑，不过目前来看支撑不是特别强。相对来说，今年比较有韧性的是房地产，房地产的投资仍然保持在较高位增长。在消费领域，除了汽车之外的消费总体来说都还不错。我们5月份做了3000多份居民消费调查，调查居民收入、财富、借贷、消费意愿和消费偏好等，其中有一些调查结果挺有意思，例如78%左右的人说他们过去的12个月（2018年6月-2019年5月）工资有增长，平均增长的水平比去年同期我们做的调查要高，这出乎我们意料，因为过去一年经济下行，增速放缓。从而可以反证一个观点：实际上过去一年中国的劳动力市场并没有那么差。

去年年底大家普遍担心今年会出现比较大的就业问题，结果显示，虽然失业率有所上升，但是劳动力市场相对稳健。另外，调查反馈，房地产的价值和金融投资比去年都好一些，也就是说有些财富效应。消费借贷继续有一定的增加，大家对未来消费的信心比较足。往后看，如果贸易摩擦继续升级，出口下行压力增大，劳动力市场也会面临一定下行压力，尤其要重点观察今年底、明年初。当然，现在政府出台了一些支持小微企业发展的政策，包括扩大职业技术学校的招生，应该说，都是从支持劳动力市场的角度出发，包括居民减税也有一定的帮助。我们认为，消费可能会面临一定下行压力，但是总体来说未来还是会比较有韧性的。

房地产方面，最近的政策还是属于因城施策，对开发商的信贷稍微有些收紧，我们判断应该是预防性政策，即不想让放出来的流动性流向房地产，而是流向实体经济，预防房地产泡沫化的趋势。从日本80年代末的经验教训来看，我觉得这一点确实是应该预防。当年日美贸易冲突中，日本的货币政策和国内的政策放得过松，出现一轮大泡沫，导致很大的问题。中国在这方面是可以有所借鉴的。

融资方面，当前一直讲金融供给侧改革，实体融资贵、融资难，也出现了一些政策方面的支持，包括让银行更多把信贷投放向中小企业和民营企业。LPR贷款利率的改革、双轨并一轨的改革，都是很重要的方向。目前实体经济，尤其制造业面临较大的问题，未来的前景不够明朗，订单有一定的不确定性。这种情况下，企业如果比较谨慎应该不会想到扩大生产。我认为企业的问题不在融资难，更多的问题是生存问题：怎么找到新的市场、新的空间？简政放权、国企改革、放开准入的政策，会有所帮助。

汇率方面，国外的投资者非常关注中国的汇率，尤其是人民币对美元汇率破7之后。我们的观点一直比较明确，政府强调不会用汇率政策做竞争性贬值或者抵消关税加征的负面影响，但是面临下行压力的情况下，汇率肯定会承受一定的贬值压力，所以要顺应市场，释放一定的压力。同时，我相信央行也有能力管理好汇率的预期和水平。所以我们对汇率的观点是，略有贬值但不出现大幅度贬值。其实贬值不能完全抵消关税的作用，而且从各个方面综合考虑，尤其是金融风险等方面的角度考虑，中国都会保持人民币汇率的相对稳定。

Q：从8月到现在，离岸人民币贬值幅度相当快，我们猜想，是不是央行不加控制，任由人民币贬值加大出口呢？

汪涛：我认为没有。离岸人民币市场，尤其最近一两年对在岸人民币市场的影响力在减弱，央行也有在离岸发票据抽流动性。央行非常重要的影响预期的工具实际上是每天的定价（中间价），从最近一两周的定价看是逆势抵挡贬值的压力，因为加了逆周期因子，没有加的话，从美元升值的情况看人民币会贬得更多。央行有非常明确的管理，并没有真的放手让人民币贬值抵消压力，也很难抵消，比如某个产品面临25%的关税，可能导致需求降了30%、40%或者更多，很多企业没有订单，现在贬5%、10%没有太大作用。而且贬值的话，是假设其他没有征关税的地区例如欧洲、或者其他的产品能够弥补这块，其实弥补不了，因为那边的需求不是很强。另外，其他国家的货币很多时候都是盯着人民币的，人民币贬也跟着贬，人民币贬值对我们出口作用有限。综合各方面的考虑，我认为政府没有计划、而且从操作的情况来看也并没有任由人民币贬值。

Q：您对未来央行降息、降准是怎么看待的？接下来的通货膨胀情况如何判断？

汪涛：当前消费价格受猪肉价格的影响在往上走，同时生产价格指数受需求不振的影响在往下走，生产价格指数是通缩，而消费价格指数尤其是食品价格在往上。往后看，猪肉价格已经涨了50%，很难想象这个水平基础上再涨50%。即使维持这么高的位置，你会看到过一段时间之后同比增长率变成0。我想说猪肉的价格上去以后暂时不会下来，但也不会一直往上走，由猪肉价格和食品价格带来的通胀压力是暂时性的，我并不认为会一直持续下去的。我们对今年CPI全年的预测是2.4%，有的月份比较高，比如今年12月份会接近3%的水平，但是总体是可控的。这种情况下，央行其实并不需要考虑因为食品价格带来的通胀阶段性上行，而需要对整个经济提供所需要的支持性的货币政策。我们对货币政策预期是今年降准100个点，明年继续降准100个点，今年降准100个点可能在四季度。

降息方面，因为现在推出LPR的改革，我们觉得基准利率不会降。但是像MLF中期利率，有可能降10个点左右，尤其外围的利率下行的情况下，比如美联储今年可能还会继续降息至少25个点、可能有50个点甚至更多的降息，那么我国货币政策的空间会进一步增加，我们觉得可能有些调整。当然，货币市场的利率可以通过央行增加流动性供给来有一定的下行，比如现在短端的利率2.5%左右还是有相对下行的空间。

Q：人民币贬值之后，对于打算或者正打算出国留学的家庭，如何操作对自身影响会小一点？

汪涛：去美国上学的话，的确面临贬值压力，在英国上学就没有那么大的压力，因为英镑也在贬值，比人民币贬值还多。对普通家庭来说，如果在海外有支出，会有一定的影响，如果没有这样的情况，还得看钱是放在国内理财还是放在国外可能比较好，从目前来看，美元的利率和港币的利率基本都是0，在国内理财还有3%、4%的收益，这时候还得权衡一下，如果只是简单看哪个更赚，还要看外币的投资机会。

Q：您怎么看美国经济的总体前景，尤其在贸易摩擦之后，对美国本土经济的影响？

汪涛：其实美国的市场一直在高位而且屡创新高，很多分析师都认为估值已经很高了，即使这样的情况下，市场仍然在高位。我想其他地方也不是特别好，所以美国经济相对其他发达国家的经济来说仍然是亮点。贸易摩擦对美国的经济有一定的负面影响，但是这个负面影响还没有真正体现出来。从瑞银美国分析师的角度看，去年四季度美国经济出现明显下滑，可能受到加征关税的影响。它对中国的进口加征关税也会导致美国本地企业成本上升，因为加征关税的都是中间产品。未来关税对美国经济影响会更大。从目前来看，因为美联储改变了原来加息的方向，而开启了降息通道，所以市场受到货币政策改变的鼓舞，仍然在比较高的位置。如果贸易摩擦进一步升级，美国市场也会出现相当大的调整，这个调整在某种程度可能会被美联储的降息一定程度地抵消，到后期则不一定完全抵消得了。我们认为贸易摩擦对美国经济负面影响还是相当大的，而且可能主要体现在明年上半年。

Q：您刚刚提到美国去年经济可能有所下滑，我们看到它虽然经济有所下滑，但在过去十年当中美国维持了很长的牛市。反观中国，我们在过去十年经济一直上行，而且GDP增速很高，总体而言我们的股市是向下的，为什么出现两种完全不同的情况？另外，您对于人民币汇率的走势怎么看？

汪涛：我觉得股市往往不见得会简单反映宏观经济，更多反映的是企业利润率的情况、资产负债表的情况。往往在发展中国家或者新兴市场国家（中国属于这样的情况），在经济高度发展的时候，很多企业或者企业部门的利润都用来再投资，并没有给投资人、股东带来很大的收益，比如很多企业不分红，美国的企业会分红，投资人可以看到利益。而且过去很长一段时间，美国的企业不投资的时候都用现金流买股票，把股票的价值推高。这是宏观上的解释。微观上，中国的资本市场还有很多需要改革的地方，也有一些自身的问题。从估值的角度看，中国股市的估值并不太低。

人民币汇率方面，我们现在的判断是今年底到7.2左右，明年底到7.3左右，这是我刚才说的略微的贬值，但是不会出现大幅度贬值。

Q：港股市场有很多好的公司，会分红，现金流还有利润都很高，港股的市场这几年来并不算特别好，您怎么解释这一现象？

汪涛：港股其实没有自己市场的感觉，香港是完全开放的资本市场，资金可以流出流进，受到各方面的影响比较多。比如在香港上市的很多公司都是中资的公司，如果大家对中国比较担心，港股就会下行。同时美联储加息，流动性受影响，港股也会受影响，各个方面的原因对港股都有冲击。很多时候大家更多是对中国的担心。在香港上市的公司，比如银行，大家会担心经济下行，坏账率会不会上升？贷款给小微企业不能加价，是不是会不会有损失？大家有这种担心就会反映在股价上。香港上市的公司也不是对中国整体经济全面的概括，比如，刚刚说到消费类和服务业类的宏观情况都挺好的，但并没有在股市上体现出来。包括A股也是，国企占得比较多，真正在经济里蓬勃发展的部分并没有上市或者并没有在A股上市。

Q：从您的研究看，今年下半年、明年上半年经济下行压力比较大，作为政府来说，哪些方面可以做调整或者应对，能更有效地应对出口下降以及带来的负面影响？

汪涛：出口下降的影响很难完全用政策抵消，有暴风雨要来，不可能说不让它发生。政府已经在做一些事情，例如降低通关的成本，降低进口的关税，降低企业的成本等，尽量用出口信贷、支持出口退税等支持其他地方的出口，这些方向上都是正确的。人民币贬值我觉得也是有一定的帮助，不是完全没有帮助。不过人民币这个工具到底多有效？是不是有风险在里面？人民币工具不会较大程度地用。稳定国内经济增长，做好自己的事情，把国内市场做好，我觉得是更重要的。目前的政策方面也是往这个方向在发力，包括供给侧的放开准入，扩大服务行业的供给等，基建也要做一些。从上半年或者前7、8个月情况看，基建上恢复的程度还是不太够，跟控制地方政府隐性债务有一定关系。地方政府的钱怎么来？可能还是有一定的困难。政府可以加大财政支持力度，加大国债或者地方债务发行的力度来支持基建投资，可能下半年和明年上半年基建要发挥更大的作用，发力稳定增长。

Q：当下国内的中小企业融资难、融资贵的形势依然严峻，之前我们采取了很多措施，并没有很大的效果，您能不能分析一下解决这个问题的关键点在哪里？另外，根据你们做的调研，当前公司的CFO们在现在的国际形势下是什么样的投资观？

汪涛：中小企业融资难、融资贵是全球性问题，不仅仅是中国的问题。这其中有些内在的原因，中小企业的风险程度相对比较高，经济周期中会比较震荡，银行或者是投资人对待投资类似企业的时候会提高风险定价，这是市场化的行为。另外有些信息不对称的因素，有些中小企业信息不是很充分，贷款人也不太了解的情况下，可能也会出现这样的情况。这在全世界都一样，很难一下真正完全解决。我觉得解决融资难的问题需要多渠道发展，比如政府一再提到多层次融资市场，全方位的资本市场。另外可能需要更多为中小企业服务的小银行，但是各个银行都想做大，要做精也很不容易。

回到我刚才说的，现在企业面临最大的问题并不是融资难的问题，而是有没有订单的问题。我们国家中小企业一直发展很快，这并不是因为别人给它们贷款很便宜才发展起来，很多时候是因为在有市场需求的情况下，企业家敢闯敢做。当前中小企业发展面临很大的不确定性，在订单都不确定的情况下，自然会受到影响。这不是简单地贷钱就可以解决的，如果企业家是负责任的，在没有订单的情况下，绝对不会因为有便宜的钱就去借，因为他不知道做的这个东西有没有效、有没有利润。我呼吁大家不要简单把当下的问题归结为融资难、融资贵的问题，我认为这不是当前最主要的问题。

Q：订单问题解决的方向在哪里？是往内还是往外？

汪涛：只能往内，中国体量很大，外面也都指望中国把他们拉动起来。企业得转型，可能要思考，原来的市场没有了，现在怎么转型？另外，这方面的需求不足，就得另外一方面的需求来弥补，企业的投资不够的时候就得要基建投资来弥补。

Q：明年的经济形势会更困难吗？

汪涛：明年的形势会比今年更困难，因为下行压力还在加大。我们的判断中美贸易相关协定不会很快签下来，所以明年还会面临一些困难。