投行下调对经济增长的预测，预计今年四季度美国十年期国债到期收益率为1%。
很难想象中美之间即将举行的会议会极大地推动市场发展，新常态（温和的全球经济衰退）来临。中美贸易战对市场造成压力，对全球经济增长产生负面影响，其中一个影响是信心，另一个影响是贸易量下滑。
随着全球经济衰退的临近，投行的经济团队也在修改他们对经济增长的预测，一些投行下调了对20个国家的增长预测，以适应8月份的关税上调。UBS在8月份之前的基准数据显示，未来几个季度，全球经济增长大致呈横向走势(目前的年化增长率约为3.2%)，然后在2020年下半年缓慢回升至3.4%。对2020年全球经济增长的预测是3.17%，而此前的预测是3.51%。就中国而言，预计其经济增速将在近3个季度保持在或低于5%的水平(从第4季度开始)。
上周，投行的利率团队也对产出水平进行了预测，其中包括2019年第四季度美国十年期国库券预期到期收益率为1％。下调了对美国10年期国债收益率的预测，即2019年和2020年分别下调25个基点和1.25%。不到一年前，十年债的YTM(到期收益率)为 3.26％，全球开始对利率过快走高感到恐慌。
一些投行最新预测显示，美国将在2020年陷入衰退(关税峰值与财政拖累同时出现)，经济增长率将低于0.5%，新增就业岗位将减少50万个。当失业率大幅上升时，将进入一个更大的宽松周期。预计美联储将在明年五次降息，而不是三次，每次下调25个基点，到2020年底将联邦基金利率降至1％。预计五次降息日分别为：2019.9.19，2020.3.20，2020.5.20，2020.6.20，2020.9.20。
在金融危机和复苏期间，美国10年期国债收益率跌至1.36%的低点。显而易见，在不到一年的时间里，投资者情绪和信心发生了巨大变化。
由于经济增长放缓、追求正收益和负通胀风险溢价，全球债券收益率可能会维持在非常低的水平。如果美联储(Fed)放松货币政策，美国与全球收益率之间的息差应会下降。一些投行预计美联储降息幅度将超过大多数央行。
为什么指数基金像次级债务抵押债券CDOs
金融危机已经过去十年了，但许多危机中的英雄人物仍然出现在今天的新闻中。迈克尔•伯里(Michael Burry)是最早发现次级抵押贷款问题的投资者之一。
上周二，在接受彭博新闻(Bloomberg News)采访时，他发表了最具挑衅性的观点之一：最近大量资金涌入指数基金，与2008年前的债务抵押债券泡沫有相似之处。债务抵押债券是一种复杂的证券，几乎摧毁了全球金融体系。
Burry称，指数基金的流入正在扭曲股票和债券的价格，就像十多年前购买次级抵押贷款的CDO一样。他表示，资金流动将在某个时候逆转，而一旦逆转，“情况将非常糟糕”。"就像大多数泡沫一样，泡沫持续的时间越长，崩盘就会越严重" Burry说。
他在加州Cupertino的Scion Asset Management管理着约3.4亿美元的资产。他喜欢小盘价值股的一个原因是：它们在被动基金中的代表性往往不足。在Burry看来，货币政策扭曲了信贷市场的“价格发现过程”，这意味着风险被错误定价。
他认为，证券的定价不是通过基本的证券分析来完成的，而是通过基于不可靠模型的大规模资本流动来完成的。随着证券被打包成ETF等工具，人们买卖的是一篮子证券，而不是单个标的证券。他指出，在标普500指数成份股公司中，超过一半的公司每天的交易量不足1.5亿美元，与投资于ETF等工具的数万亿美元相比，这个数字少得可怜。
以下是Burry对指数、流动性、日本等的看法
指数基金和价格发现
各国央行和《巴塞尔协议III》或多或少地将价格发现从信贷市场中移除，这意味着风险不再具有准确的利率定价机制。而现在，被动投资已经将价格发现从股票市场中移除。简单的理论和模型让人们进入模仿这些策略的行业、因素、指数、ETF和共同基金——这些不需要真正的价格发现所需的安全级别分析。
“这很像金融危机爆发前的CDO泡沫，当时市场的定价不是通过基本面安全层面的分析来实现的，而是通过基于经诺贝尔(nobel)批准的风险模型的大规模资本流动来实现的，这些模型后来被证明是不真实的。”
流动性风险
被动型指数基金(无论是开放式、封闭式还是ETF)的秘密在于，它们所模仿的指数内的证券之间的日美元价值分布。
例如，在罗素2000指数中，绝大多数股票是成交量较小、价值交易较低的股票。如今，我统计了1049只当天交易价值不足500万美元的股票。这一比例超过了一半，其中近一半（456只股票）当天的交易量不足100万美元。
然而，通过指数化和被动投资，数千亿美元与这样的股票挂钩。标普500指数也不例外，该指数包含了全球最大的股票，但仍有266只股票(超过一半)的市值低于1.5亿美元。这听起来很多，但全球数万亿美元的资产与这些股票挂钩。剧院里的人越来越多了，但是出口的门还是老样子。当你进入流动性更差的全球股票和债券市场时，这一切都会变得更糟。”
日本小型股被低估
“在日本，不难发现简单的极端低估——低市盈率或低自由现金流市盈率。在很多情况下，该公司可能持有大量现金或股票，这些构成了该公司股价的很大一部分。”
“技术和技术组件的小盘股市场有很大价值。Burry非常相信远程和虚拟技术的持续增长。半导体、显示器及相关产业的全球回调，已对日本相关小型企业的股价造成巨大冲击。其预计，随着科技零部件库存结束、增长恢复，Tazmo和Nippon Pillar Packing等公司将反弹，该行业的贝塔系数将处于高位。”
日本囤积现金
政府肯定希望看到这些公司调动它们的现金和其它被困资本。在市值低于10亿美元的日本企业中，约有一半的企业以低于有形账面价值的价格进行交易，这些企业的企业价值与销售额之比中值不到50%。如果企业能更认真地对待治理，就有巨大的机会对其进行重新评级。”
“太多的公司坐拥大量现金和股权。与市值相比，这些资产的价值高于全球任何其他市场。”
负利率对日本经济的影响
美国实施负利率值得大家关注，我们从负利率对日本经济的影响来思考美国实施负利率这一举措。上周，旧金山联邦储备银行(Federal Reserve Bank of San Francisco)发表了一篇关于负利率对日本影响的有趣研究。如今，日本有17万亿美元的负收益率证券，而日本应对负利率的历史最长。该报告从通胀预期的角度考察了市场对负利率的反应。经过大量分析，他们得出结论，负利率降低了通胀预期，而不是提高了通胀预期。这项研究表明，央行在使用负利率政策作为扩张性政策工具时应保持谨慎。
以下是对该篇文章的内容摘要：
文章作者：Jens H.E. Christensen和Mark M. Spiegel
注：Jens H.E. Christensen是旧金山联邦储备银行(Federal Reserve Bank of San Francisco)经济研究部的研究顾问。Mark M. Spiegel是旧金山联邦储备银行经济研究部的副总裁。
日本的负利率和通胀预期
2016年日本实行负利率政策后，市场对中期通胀的预期立即下降。这一点可以从评估具有通缩保护措施的日本债券价格对上述政策声明的反应看出。这种反应突显出，当通胀预期被锚定在低水平时，负利率作为扩张性工具的有效性存在不确定性。日本的经验还表明，采取先发制人的措施避免零利率上限是可取的。
在世界上许多发达经济体，央行已将政策利率设定在接近或低于零的水平。事实上，负利率在许多国家相当普遍已有一段时间。2012年7月，丹麦的政策利率降至零以下，随后其他一些央行也迅速跟进，包括欧洲央行(ECB)、瑞典央行(Swedish Riksbank)和瑞士央行(Swiss National Bank)。日本在2016年1月29日将主要政策利率设定在零以下后，在超低利率方面也积累了丰富的经验。如今，日本的经验足以证明，将负利率作为扩张性货币政策工具的有效性。
在这封经济信函中，我们回顾了Christensen和Spiegel(2019)最近的研究，分析了金融市场对负利率政策的反应，以及日本央行(BOJ)为提高通胀和通胀预期而推出的一系列其他政策。我们基于市场的估计表明，当日本央行宣布将采取负利率政策时，通胀预期实际上下降了，随后继续下降。因此，日本的情况是一个极端的例子，但它潜在地说明通过负利率提高通胀预期所面临的挑战。
日本低通胀问题
自上世纪90年代中期以来，日本一直在与极低的通胀作斗争。在此期间的大部分时间里，中国的政策利率和相关短期利率一直接近于零。日本在非传统货币政策方面也有丰富的经验，但成效有限。
图1显示了自1980年以来日本不包括新鲜食品的消费者价格指数(CPI)的月度同比变化。这是日本央行的目标价格指数。自那以来，日本的通胀一直处于低位，长期的通缩被短暂的通胀上升打断。
此外，自2010年全球金融危机结束以来，日本中长期债券的投资者回报率或收益率一直在下降。日本金融市场长期疲弱的状况，提供了通胀预期可能被锚定在低水平的环境的一个例子，日本这段时期的调查数据证实了这一点。
在日本首相安倍晋三(Shinzo Abe)的改革方案下，日本央行(Bank of Japan)推出了一系列扩张性政策，以提高通胀和通胀预期。在竞选期间，安倍承诺了一系列基于三支“箭”的改革:大幅放松货币政策、短期扩张性财政政策和结构性改革。宽松的货币政策包括将通胀目标上调至2%、扩大大规模资产购买计划以及加强前瞻性指引。然而，由于政策利率已经为零，未能实现通胀预期的持续增长，日本央行在2016年1月转向负利率。
我们利用日本国债名义收益率和经通胀调整后的实际收益率所包含的信息，评估货币政策变化的影响。这个市场是世界上第二大债券市场，在规模和流动性方面仅次于美国国债市场。因此，它可以用来准确地衡量市场预期的金融数据。
名义和实际收益率的分析
继Christensen和Spiegel(2019)之后，我们研究了日本政府从2005年1月至2019年5月底发行的23种通胀指数债券的收益率。我们还包括了1995年至2019年5月底日本名义零息债券收益率的样本。我们的样本包含6种期限的债券收益率，其中4种如图2所示，其中对短期和中期收益率的零约束非常明显。
日本通胀指数化债券一直通过调整票面利率和本金支付来抵御通胀，以补偿持有者从发行到到期期间日本CPI的上涨。然而，自2013年宣布2%通胀目标以来发行的通胀指数化债券也提供了“通缩保护”，因为即使存在价格通缩，它们也会在到期时偿还名义本金。由于日本在过去20年里非常低的通货膨胀率和偶尔出现的通货紧缩，这种保护措施被证明是有价值的——在很长一段时间内远远超过0.5个百分点(50个基点)——同时也是不稳定的。
相同期限的名义收益率与实际收益率之差，通常被称为盈亏平衡通胀率(BEI)，被广泛用于评估通胀预期。然而，日本通胀指数化债券所暗示的中间价与预期通胀率之间存在两个区别。首先，BEI利率包含通胀风险溢价，这是投资者为补偿与未来通胀相关的风险敞口而要求的额外正或负回报。其次，自2013年以来发行的日本通胀挂钩债券的通缩保护价值尚未计入。这种增强提高了通胀挂钩债券的价值，从而压低了实际收益率。这在衡量通胀预期时产生了一个向上的偏差。
因此，我们调整了对通胀风险溢价和通缩保护价值的估值。我们还将Kim和Orphanides(2012)所倡导的共识预测和专业预测者调查得出的10年半CPI通胀预测纳入模型估计中。
图3显示了我们对10年期BEI利率和预期通胀的估计，其中BEI自2013年以来的估计已经过通货紧缩保护调整。调整后的备兑汇率与预计通胀之间的差异可以解释为我们对通胀风险溢价的估计。
数据中的一些模式值得注意。首先,通货紧缩保护调整贝率很大,通常½至1%,而且很不稳定。这一差距的规模和波动性突显出，在评估日本市场通胀预期时，对通缩加剧进行适当调整的重要性。其次，对10年预期通胀率的估计始终为正值，但波动性不大。2013年，随着对安倍经济学(Abenomics)改革计划的热情蔓延，该指数小幅上升。然而，随着2014年开始出现对实施该计划的悲观情绪，该指数再次回落。值得注意的是，在日本央行政策利率变为负值后，通胀预期立即下降，在我们的样本结束时甚至下降得更低。
市场对负利率的反应
由于市场预期可能会对日本央行政策变化的宣布做出快速反应，我们还研究了2016年1月29日日本央行宣布负利率后的即时反应。金融市场参与者在很大程度上没有预料到这一宣布;10年期名义收益率当日下跌逾9个基点(0.09个百分点)。因此，市场对这一消息的反应，可能有助于了解该政策对市场参与者通胀预期的影响。为了更好地理解，我们在公告前后的一个为期一天的活动窗口中分析了这种反应，重点关注10年期国债的走势。
从图3可以看出，在负利率宣布前后，BEI利率一直在下降，经过通货紧缩保护措施的调整后，下降速度更快。这表明，市场上通缩保护选项的价值正在上升。此外，如果不进行适当的通缩保护调整，预期通胀率的增幅不会像贝叶斯指数所显示的那么大。
Christensen和Spiegel(2019)提供的更多细节证实了这些发现。当我们不考虑通货紧缩保护调整时，我们发现10年期BEI利率上升了1个基点，这是由于10年期通胀风险溢价上升了2个基点，而10年期预期通胀率的小幅下降抵消了这一因素。
然而，一旦我们将通缩保护调整纳入指数化债券，转向负利率似乎产生了截然不同的影响。经调整后，日本央行政策调整后的10年期基准利率变动幅度估计为下降8个基点，10年期预期通胀率下降3个基点和10年期通胀风险溢价下降5个基点几乎平分。
图3还显示，调整后的备兑汇率与未调整备兑汇率之间的差异在公告日当天大幅增加，反映出市场参与者对加强通缩保护的重视程度增加。从本质上讲，市场似乎将负利率视为坏消息，或许是因为投资者担心日本央行史无前例的举措意味着经济状况比他们想象的更糟。事实上，我们的模型(图3)所暗示的10年预期通胀率和相应的预期通胀率调查显示，自2016年初以来，通胀率均呈下降趋势。
Christensen和Rudebusch(2012)也报告了美国货币政策意外冲击的类似影响，他们仔细研究了美国国债收益率对美联储2009年3月宣布的“延长期限”措辞和额外资产购买计划的单日反应。他们发现，这些举措显著降低了投资者对未来货币政策的预期。
结论
由于日本长期处于低通胀，其经验提供了一个有趣的例子，说明当通胀预期很好地锚定在非常低的水平时，负货币政策利率的影响。我们研究了通胀指数化和通缩保护的日本政府债券收益率的变动，以衡量市场通胀预期从日本央行转向负利率的变化。我们的结果表明，这一变动导致了短期和中期预期通货膨胀的下降，而不是增加。因此，这建议在考虑负利率作为扩张性政策工具在稳定的通胀预期下的有效性时要谨慎。
对我们的结果的一个重要警告是，日本央行转向负利率本身可能反映了经济状况的恶化。因此，市场预期的变化可能是对这种恶化的反应，而不是对政策变化的反应。换句话说，如果日本央行没有采取负利率政策，数据中中长期通胀预期的降幅可能会更大。
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