普益标准与中航信托共同发布《中国资产管理行业战略定位与协同创新研究报告（2018）》。该《报告》聚焦于中国资产管理行业主要子领域的发展战略对比与差异化竞争道路选择，对主要的六个子领域进行横向比较与纵向分析，分别是银行理财、信托、保险资管、券商资管、公募基金、私募基金。
在横向比较部分，《报告》剖析了各子领域的行业定位、盈利模式、发展战略路径、价值链构成等环节；在纵向分析部分，《报告》分析了各子领域的历史与现状、挑战与破局、机构定位、行业发展展望等环节。通过横纵结合的方式，《报告》将资产管理行业进行拆解分析，对六个重要子领域在短中期内各自的发展路径进行研究，以期为行业提供有价值的参考。
【本文节选自《中国资产管理行业战略定位与协同创新研究报告（2018）》第一部分内容里的第二章《竞争差异化：盈利模式与发展战略比较》及第二部分内容里的第五章《公募基金行业发展战略与协同创新研究》与第六章《私募基金行业发展战略与协同创新研究》，如需阅读报告全文（PDF版），请在后台发送关键词“报告”或联系小助手微信“pystandard01”获取。】
公募基金行业盈利模式
一、盈利模式
公募基金公司盈利模式主要包括管理费模式和佣金模式。管理费模式：基金公司在管理主动发行的基金产品时，对管理基金产品规模按一定管理费率收取管理费。佣金模式：基金公司为其他资管产品提供通道业务时收取的佣金费用，主要存在于基金公司的专户产品中。
（一）管理费模式
管理费盈利模式涉及两个要素，一是管理费率，另一个是管理规模。
从费率角度分析，管理费率可划分为固定管理费率和浮动管理费率，当前我国公募基金普遍按照固定费率比例计提管理费。在执行固定管理费率时，无论基金产品盈亏基金公司都照常提取管理费，基金公司也依靠固定的管理费收取模式实现“旱涝保收”，一直以来受到投资者的诟病。实行浮动费率时，即当基金业绩优于业绩基准时，管理费向上浮动，反之则同等水平向下浮动，浮动管理费率一定程度上平衡了基金公司和投资者利益诉求。
从规模角度分析，由于公募基金管理费率多采用固定费率，且管理费率总体呈下降趋势，因而各基金公司试图通过做大管理规模来提高收入。截至2018年末公募基金总管理规模达13.03万亿元，同比2017年底增长12.37%。
（二）佣金模式
公募基金公司佣金盈利模式主要存在于基金专户产品的通道业务中，且收入占比相对较小，2017年基金公司专户业务收入构成中通道业务收入占比14.85%，如果放大至整个基金公司业务收入，通道业务收入占比将更小，且随着资管新规出台，监管压缩通道业务意向明确，公募基金公司管理费盈利模式将更为突出。
二、盈利模式与业务价值链
（一）管理费模式下业务价值链分析
从资金端来看，较低投资门槛和稳健操作的品牌形象为公募基金赢得广阔的受众客户群体。近几年来公募基金持有人户数稳步提升，截至2018年年中，我国公募基金持有人户数约为9.63亿户，为公募基金规模增长储备了良好的客户群体。
渠道建设方面，基金公司积极拓展营销渠道，特别是对于互联网营销渠道的拥抱，改善了之前银行独大的不合理渠道结构。同时互联网自运营平台营销效率高，优化客户体验的同时增加客户粘性，也调动了基金公司对于互联网营销平台的布局，截至2018年末，有68家基金公司入驻蚂蚁财富自运营平台财富号。
在产品创设层面，公募基金不断进行革新，目前已经覆盖股票型、债券型、混合型、货币型、QDII等多种产品类型，并创新开展公募FOF产品体系，积极承接市场各类资金，做大基金管理规模。
运营端来看，基金公司的稳健操作风格和高效风控体系，也为其赢得更多业务资质，特别是对于社保资金和养老资金等特定资产的管理，进一步巩固了管理规模优势。
投资端来看，公募基金投资标的主要集中于二级市场标准化资产，投资标的的聚焦也使得基金公司便于集中力量做好投资研究。经过多年经营发展基金公司已在权益资产投资管理方面具备一定优势，形成了其核心竞争力，便于在未来资产管理行业愈发激烈的竞争中发挥主动管理优势。
（二）佣金模式下业务价值链分析
相比较于券商资管、基金子公司和信托公司通道业务，基金公司通道业务规模较小，主要通过基金专户业务资质开展进行。从资金供给端看来，银行委托资金占比普通专户基金资金来源的50%左右，为普通专户基金主要资金供给来源。资金投向来看，专户基金产品主要投向于其他类型资管产品。总体看来，通道业务模式简单，对基金公司投资管理能力要求不高。
三、外界因素变化对盈利模式的影响
低门槛投资“红利”消失，渠道之争将愈加激烈。银行理财子公司管理办法落地实施，银行理财产品投资门槛降低，公募基金低门槛投资优势不复存在。此外，银行理财产品营销渠道放宽至银保监会认可的其他机构，银行理财产品将与公募基金开启正面竞争，特别是在低风险固收产品领域，客户之间的争夺和竞争将异常激烈。
技术创新助力公募基金行业发展。在产品营销层面，传统基金营销，基金公司难以直接触达客户，未能实现与客户有效互动，营销效率低、营销成本高；而随着金融科技水平提升，基金公司将自身技术能力与第三方科技自运营平台相结合，触达用户的深度和广度增加，可完成用户洞察并实现客户画像，进而实现客户的精准营销，提升营销效率。投资决策方面，借助技术创新，IT系统能够完成公募基金繁琐的量化分析工作，帮助投资经理进行更快、更高效的深度研究和投资决策。风险控制层面，相比较于传统风控手段，运用大数据、人工智能等技术手段扩充了数据、资料来源，且风险要素识别速度更快、成本更低；同时金融科技可以加快风控模型的更新迭代速度，及时根据收集和整合的信息优化风险监控模型，提高风控有效性。
公募基金行业发展战略
在客户竞争和渠道竞争日趋激烈的大背景下，公募基金要想保持规模持续增长、赚取更多管理费收入，需制定差异化发展之道：聚焦权益市场，打造核心竞争优势，基于权益资产配置，做好客户资产管理。
聚焦权益市场，首先要求公募基金强化自身投研实力，在既有的权益资产配置等优势领域百尺竿头更进一步，打造业绩优异的特色产品，营造出良好的宣传口碑。渠道建设方面，在巩固原有营销渠道基础之上，积极拥抱新型互联网营销渠道，并借助自营平台号逐步搭建线上直销渠道，构建多元的营销渠道网络，保障资金供给来源。产品体系方面，搭建混合类、权益类和QDII等多层次产品体系，积极开发公募FOF创新产品，满足各类投资者多样化资产配置需求。IT系统建设方面，借助金融科技及时优化和升级系统配置，提高营销、投资和风险控制的有效性，巧借外力提升资产配置和管理水平。
公募基金行业发展战略与协同创新研究
资产管理时代到来，资管产品需要逐渐对标以市值法估值的公募基金。银行理财子公司设立，不断蚕食公募基金的牌照红利；流动性管理增强，货币基金发展受限——内忧外患中，公募基金竞争态势愈演愈烈。
若公募基金要想保持规模持续增长，需厘清资源禀赋，实施差异化发展之道：聚焦权益市场，打造核心竞争优势，基于权益资产配置，做好客户资产管理。
一、历史与现状：货基发展“一家”独大，FOF开启新格局
（一）规范发展，砥砺前行
（二）规模增速回落，货基发展“一家”独大
回顾公募基金20余年发展历程，行业成长一直伴随着严监管、高透明度的标签，公募基金行业一直坚守稳健、规范地进行资产管理服务。截至2018年末，我国135家公募基金管理人共管理公募基金资产13.03万亿元，同比增长12.37%，增速较2017年下降14.27个百分点，公募基金规模总量增速呈现一定幅度回落。
自2013年起，货币基金规模快速增长，截至2018年末货币基金管理规模高达7.62万亿，占比公募基金总管理规模的58.44%。而较能体现基金公司资产管理能力的股票基金和混合基金规模占比相对较小，截至2018年末两者合计管理规模为2.18万亿，仅占比公募基金总管理规模的16.76%。货币基金发展“一家”独大，公募基金规模增长过于依赖货币基金，行业发展结构存在一定畸形。
（三）客户受众面广，机构投资者占比下滑
经过二十多年的发展，我国公募基金已具备良好的客户基础，截至到2018年年中，我国公募基金持有人户数约9.63亿户（由于基金分别披露各自户数，故存在同一开户人购买多只基金产品，户数重复计算），增长率近20%，继续保持良好增长势头。另一方面，互联网平台的快速发展为公募基金传播提供更多便利，使得公募基金更加大众化、普及化。2018年半年报数据披露，余额宝对接的多只货币基金合计持有人户数超过6亿，其中，天弘余额宝高达5.59亿户，占比基金持有人总户数的58.05%。
在基金持有人结构方面，2015年度机构投资者持有份额首度超过个人投资者，2015-2017年度仍保持高位运行，成为公募基金投资者主要组成部分。但2018年年中机构投资者持有份额降至44%，且随着金融去杠杆、严监管态势不断深入，监管意在减少资金的空转套利，公募基金机构资金来源占比预计将再度回落。
在专户产品方面，机构客户占据普通专户产品的绝对主导地位。2017年度机构客户委托资金规模占比普通专户产品规模超过95%，且以银行委托资金为主，银行委托资金占比普通专户产品规模的51.71%。资管新规实施后，要求资管产品消除多层嵌套和通道业务，因此部分机构资金将不能再通过基金专户进行委外投资，对基金专户产品规模增长产生一定压力。
（四）销售渠道多元化发展，互联网渠道崛起
公募基金传统营销渠道以银行为主，2010年证券业协会统计数据显示，开放式基金销售总额中，银行渠道占比64%，券商渠道占比9%，剩余部分由独立基金销售机构和基金公司等共同分享，银行占据基金销售渠道的主要部分。
2012年，证监会正式批准众禄投顾、好买、诺亚、东方财富网4家机构成为首批独立基金销售机构，随后同花顺、数米基金网等接连拿到基金销售牌照，截至2018年末，第三方基金销售机构已经扩充至122家，基金销售渠道得到了进一步拓展。
互联网技术的高速发展为公募基金产品的销售提供了更多便利，同时余额宝等交易场景嵌入，将公募基金产品营销推向新阶段。据中国互联网金融协会数据显示，我国互联网基金销售规模于2014年首次超越传统销售渠道，占基金销售总规模的67.2%，互联网基金销售的贡献度迅速提升。此外，2017年6月，蚂蚁财富上线自运营平台——财富号，向基金公司开放，截至2018年末有68家基金公司入驻，公募基金销售渠道越来越多元化。
（五）产品类型丰富，FOF开启产品创新
2001年我国公募基金行业迎来首只开放式基金产品，2003年债券基金、指数基金出现在国内基金市场上，2004、2005年LOF、ETF在中国市场上崭露头角，2007年QDII首次出海。公募基金历经20多年发展，产品种类越来越丰富，由1998年仅有的5只封闭式股票基金发展到2018年度的5547只产品，产品类别已经覆盖股票型、债券型、混合型、货币型、QDII等多种产品类型。
2016年9月11日，证监会公布《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》，公募FOF大幕正式拉开。2017年9月8日，南方、华夏、泰达宏利、嘉实、海富通、建信申报的6只FOF基金正式获批。FOF产品成立，刺激了公募基金产品的创新，进一步丰富了公募基金资产配置类型。
二、挑战与破局：牌照红利逐步消失，公募基金竞争愈演愈烈
（一）牌照红利消失，客户竞争激烈
资管新规开启统一监管时代，所有资管产品对标市值法估值的公募基金发展。随着银行理财子公司管理办法发布实施，银行理财产品投资门槛降低，使得理财产品与公募基金站在同一起跑线上竞争，公募基金低销售门槛的优势不复存在。并且银行长期参与大额存单、短期债券逆回购、利率债投资，具有丰富的管理经验，银行现金理财类和固收类理财产品将成为公募货币基金、债券基金的强有力竞争者，公募基金客户竞争压力骤增。
（二）自有渠道资源匮乏，渠道竞争存压
公募基金自有销售渠道的匮乏，贯穿了行业二十多年的发展历程。近年来随着互联网技术的发展以及余额宝的爆款效应，使得基金公司寻求与线上流量平台合作的热情愈发高涨。而网上自营平台的开放，更是将基金公司争抢互联网渠道的热情推向高潮。截至2018年末，仅蚂蚁财富自运营平台的财富号，就有68家基金公司入驻。且随着越来越多第三方销售平台自设基金公司，公募基金渠道竞争压力增大。
在线下传统主流银行销售平台方面，银行理财子公司独立运行，银行理财产品销售渠道放宽至银保监会认可的其他机构。相比较于公募基金，银行理财产品背靠母行资源优势，拥有更为宽泛的销售渠道，银行理财产品必将挤占公募基金更多销售资源。银行理财产品与公募基金在销售渠道上的竞争也进一步扩大。
（三）金融去杠杆，机构资金面临压缩
2017年监管开启“防风险、去杠杆”的严监管政策主基调，“三三四”专项治理加大对金融乱象整治力度，在去杠杆、去通道背景下，银行同业理财业务大幅度下滑，仅2017上半年银行同业负债规模缩水超过万亿。货基、债基由于避税和流动性管理等作用易受到银行资金的青睐，同业资金的下滑也致使公募基金机构投资者持有份额呈现下降。
2018年4月资管新规落地，史上最严监管时代到来，“去杠杆、去嵌套、去通道”成为监管主题。而在去嵌套、去通道的严格要求，增加了机构资金与基金专户产品的投资合作难度。从专户资金来源分析来看，2014-2017年，银行委托资金占比均超过50%，在专户资金中占据较高比例，严监管政策实施将对专户基金产品发行造成很大冲击。
（四）流动性管理加强，货基监管升级
2016年底，由于货币市场资金紧张，导致机构纷纷赎回货币基金，而基金公司在应对赎回时，抛售资产的行为进一步加剧了货币市场的紧张程度，货币基金在极端市场下的风险逐步暴露，引起监管对货币基金流动性风险的担忧，规范货币基金发展势在必行。
2017年9月，证监会正式发布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，从持有人的集中度、资产的集中度、资产的流动性等方面制定了相应的规则，限制货基规模增长，并要求同一基金管理人所管理采用摊余成本法进行核算的货币基金的月末资产净值合计不得超过该基金管理人风险准备金月末余额的200倍。同年12月，上海、深圳等地证监局召开闭门会议，颁布了18道禁令，进一步从限制宣传、降低冲规模动力、加大处罚力度等方面加强监管，严控货基规模过快增长。
三、机构定位：厘清资源禀赋，确定差异化战略定位
多年来公募基金行业稳健、规范发展，树立了良好的品牌形象，拥有广阔的客户群体。同时公募基金在投研体系、风控制度、人员培养、公司治理结构等诸多方面有着厚重的积累与沉淀，且专业度和规范度也具有一定优势。此外，公募基金深耕二级市场多年，在权益资产投资方面积累了较为丰富的投研经验和风控手段，便于构建核心竞争优势。
在客户竞争和渠道竞争异常激烈的大背景下，公募基金要想保持规模持续增长，需厘清资源禀赋，实施差异化发展之道：聚焦权益市场，打造核心竞争优势，基于权益资产配置，做好客户资产管理。
对于行业内不同机构，发展定位可归为综合型模式和专业化模式。
（一）综合型模式
业务资质“牌照”齐全，综合型全面发展满足各类投资者多样化需求。
1、发挥资源优势，承接市场各类资金
在综合型发展模式下，基金公司可利用银行系、券商系或信托系股东资源，发挥渠道和产业链资金优势，拓宽资金来源，承接市场各类个人和机构资金，充分发挥客户优势。同时要利用资源“牌照红利”，积极承接专户产品资金，特别是要重视挖掘“养老体系”资金，利用其长线资金优势，做好资源配置，提升综合竞争力。
2、强化业务资质优势，搭建多层次产品体系
对于业务资质牌照齐全的综合型发展基金公司，要充分利用自身资源禀赋，搭建多层次产品体系，做到资产管理一站式服务，增强客户的粘性。同时发挥QDII和专户产品业务优势，打造特色类型产品，实施差异化竞争；特别是对于创新FOF产品，要抓住市场和政策优势，积极布局抢占市场先机。
（二）专业化模式
强化投研，聚焦权益市场，实施专业化发展路径。
1、渠道下沉，积极抢占渠道资源
大型国有行和股份行对公募基金审核较为严苛，有一套明晰的白名单制度体系，与综合型或实力雄厚的基金公司合作较多，而对于一般性基金公司难以与其建立合作关系。而中小型金融机构白名单管理相对没有那么严格，且理财子公司管理办法发布后，较多中小银行可能暂未满足理财子公司设立要求，进而转做财富管理发展模式。渠道下沉，积极抢占中小农村金融机构渠道资源，对一般性专业化基金公司来说更有价值意义。
同时，要积极拥抱互联网渠道，增加客户营销的有效性，提升客户体验，增强客户粘性，以此弥补自身渠道资源的不足。
2、强化投研，聚焦权益市场，承接权益委外资金
统一监管时代来临，资管行业竞争加剧，同时基金行业内部竞争更是暗潮涌动。对于业务资质相对匮乏的基金公司而言，在品牌影响力不够的劣势下，发行同质化严重的产品很难与老牌综合型基金公司竞争。聚焦权益市场，打造核心竞争优势，在难以复制的权益资产管理领域多下功夫，打造业绩优异的特色产品，方能营造出良好的口碑，实现弯道超车。
四、行业发展展望
（一）“权益类”基金占比有望提升
随着集中性管理、流动性新规等对货币基金流动性监管政策的陆续出台，货币基金规模发展受限。金融去杠杆和去通道背景下，机构投资者或赎回较高比例成分货币基金，持有份额下降。未来，公募基金行业必然会改变货币基金规模占比过大的格局。
另一方面，银行理财子公司成立，其在固定产品收益方面具有一定的优势，将挤占货币基金和债券基金产品份额。此外，对于拥有银行股东背景的基金公司而言，或将走出一条有别于银行理财子公司的战略发展路径，银行理财子公司聚焦于固收市场，基金公司聚焦于权益市场。同时，从整个行业出发，在资产管理行业竞争白热化背景下，公募基金要想实现可持续发展，就需厘清资源禀赋，聚焦权益市场，打造核心竞争优势。展望未来，以股票基金和混合基金为主的“权益类”基金占比有望提升。
（二）费率将从固定模式逐渐走向浮动模式
随着《公开募集证券投资基金收取浮动管理费指引（初稿）》发布，公募基金浮动费率模式提上日程。目前浮动管理费基金设置分为“支点式”上下浮动管理费基金和提取“业绩报酬”浮动管理费基金。“支点式”上下浮动模式：基金管理人实际收取的报酬（管理费）与基金的业绩表现直接挂钩，当基金业绩表现高于业绩比较基准时，管理费向上浮动；当基金业绩表现低于业绩比较基准时，管理费率向下浮动。“业绩报酬”浮动管理模式：基金管理人收取固定管理费的基础上，当基金的业绩超越预先设定的基准时，按照超额收益的一定比例收取附加管理费。
公募基金费率由固定模式向浮动模式改变，将改变行业旱涝保收的传统模式，可以更好地激励基金管理人追求绝对收益，更加审慎和负责的管理基金资产。并且浮动管理费率模式加强了基金管理者和投资者的利益捆绑，有助于避免投资者过度承担投资风险，实现“惠利”于民，促进行业健康发展。
（三）“公募FOF+养老资金”，助力规模稳步提升
公募FOF运行模式实现了底层资产投资与大类资产配置的专业化分工，同时行业的发展为FOF运作提供了足够多的底层资产，增加了中等收益风险组合的投资品种。
资管新规后，银行理财开始探索净值化转型，这将会增加权益资产的配置比例。但短时间内银行较难快速提升自身投研实力，满足资产配置的需求。为了完成快速转型抢占市场先机，银行较多选择公募FOF降低投资组合风险和平滑收益。
此外，得益于“独立运作、组合投资、强制托管、公开披露”的制度安排和过往良好的业绩表现，公募基金公司在养老金投资管理方面具有得天独厚的优势，目前养老目标基金运作也均采用FOF模式。
FOF产品创新后公募基金产品类型进一步丰富。展望未来，人均收入提升、人口老龄化、社会养老保障不足和政策支持，将会有更多养老目标基金和基础养老金采用FOF运行模式。“公募FOF+养老资金”组合拳，将很大程度促进公募基金稳步发展。
（四）金融科技赋能行业发展
提升营销水平。传统基金销售，基金公司难以直接触达用户，积累的用户数据维度及量级均较小，未能实现与客户的有效营销互动，营销效率低下、营销成本较高。而随着金融科技水平的提升，基金公司将自身技术能力与第三方科技自运营平台相结合，触达用户的深度和广度增加，可完成用户洞察并实现客户画像，进而实现客户的精准营销，提升营销效率。
辅助投资决策。借助人工智能、大数据和云计算等技术，IT系统能够完成公募基金繁琐的量化分析工作，对市场和上市公司的海量数据等进行快速处理，做到数据收集、信息整合、量化分析智能化，帮助投资经理进行更快、更高效的深度研究和投资决策。
提高风控有效性。相比较于传统风控手段，运用大数据、人工智能等技术手段扩充了数据来源，且风险要素识别速度更快、成本更低，从而有助于解决风险控制中的信息不对称问题。同时金融科技可以加快风控模型的更新迭代速度，及时根据收集和整合的信息优化风险监控模型，提高风控有效性。
私募基金行业盈利模式
一、盈利模式
私募基金追求的是企业价值的发现、增值和放大，从而带动所投资项目的价值增加，并通过市场交易来最终获取所投资标的的价差。私募基金盈利模式主要包括利差、管理费收入和超额收益分成，其中其他类基金开展非标债权业务以利差收入为主，私募股权、创业基金和私募证券基金以管理费和超额收益分成为主要盈利来源。按照管理规模收取的基金管理费相对稳定，超额收益回报依赖于所投资标的的价值增长空间，存在一定的不确定性，往往也是评判私募公司投资管理能力的主要指标。
二、盈利模式对私募基金价值链的影响
固定管理费+超额收益分成
从上游产业链看，相较于其他五类资产管理机构，私募基金营销渠道布局处于劣势。而其严格的合格投资者标准和向上穿透监管要求也使得私募基金发力下游客户争夺意义不大，其客户来源主要是股东资源带来的机构客户和高净值客户；从产业链中游看，非标、资金池限制对其他类私募基金传统运作模式造成冲击，对利差收益模式带来较大影响；从产业链下游看，以投资绩效为评判标准的环境下，私募基金筛选投资标的面临的挑战更大。私募基金主要凭借专业投资管理能力赚取固定管理费和超额收益分成。
三、外部因素对盈利模式的影响
新规中对资金池业务严格禁止，要求金融机构不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务，强调资管产品的久期管理，并且对期限管理提出了一系列要求。新规后，证监会组织对453家私募机构开展了专项检查，检查内容除资金募集、投资运作、信息披露外，还对管理非标债权的私募机构重点检查可能存在的“资金池”业务、保本保收益、影子银行风险、杠杆运用等情况。监管部门逐步收紧了对非标业务的监管政策，由此也相应地波及到非标类私募基金，此类管理人和私募基金数量将逐渐减少直至消失。
监管法规禁止私募基金继续开展非标债权业务，其业务资质、投资标的、投研能力受到相应影响，主要表现为私募基金不能继续开展另类投资、发放贷款，因而利差盈利模式将难以为继；去通道去嵌套对私募基金同业客户资金造成较大影响，私募未来资金来源主要以机构客户资金和高净值客户资金为主；囿于资金端和项目端的限制，私募基金有望提高权益类、固收类和衍生品类产品的投研能力建设，并相应加强人员建设和IT系统建设。技术因素的变化进一步推动私募基金向管理费模式转变。
私募基金行业发展战略
“资管新规”剑指金融机构资产管理业务，私募基金管理人虽属于非金融机构，优先适用已有私募投资基金专门法律、行政法规，但私募基金与“资管新规”所指金融机构存在千丝万缕的业务联系，因此对私募基金业态也具有较大影响。目前中国基金业协会将私募基金管理人分为私募证券、私募股权/创业和其他投资基金等三大类，私募需要依据自身股东背景、专业方向、投资能力方面的资源禀赋，制定不同的发展战略：一是私募股权、创业基金作为非上市公司的价值培育者，掘金一级市场；二是私募证券基金作为二级市场策略型投资顾问，搏击证券市场收益；三是资产配置类私募管理人通过FOF或MOM多元化配置资产，获取稳健收益。
私募基金行业发展战略与协同创新研究
本章节研究对象为私募基金，私募基金有两大概念，一类是以发行方式分，所有非公开发行、面向特定合格投资者的基金理财产品都可以称之为私募基金，包括未获得公募牌照的券商资管发行的定向与集合、其他资管发行的基金产品、基金专户等；另一类则是狭义的概念，特指属于非金融机构的私募基金管理人。
鉴于我们在整个资管研究系列内，已将券商资管等涵盖了私募基金产品的机构做了分析，因此本章我们以狭义的私募基金机构为对象进行说明。按照私募基金登记备案规定，新规前私募管理人分为证券类、股权创业类和其他类，2018年，私募管理人数量和私募基金规模上，证券类和股权创业类均有所增长，其他类私募管理人数量不变，规模下降。新规要求去通道，去资金池，对开展另类投资业务的其他类私募管理人影响较大。新时期，相较于其他资管子行业，天生缺乏渠道资源的私募机构将过硬的专业投资管理能力取胜。监管层新增资产配置类私募管理人，为私募机构提供了另一条发展路径。
一、历史与现状：私募基金业务发展概述
（一）行业规模达到12.78万亿，行业地位迅速攀升
2014年2月7日，《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》正式实施，基金业协会开始私募基金登记备案工作，私募基金被正式纳入监管范畴。2014年也被称作是“私募元年”。私募基金从萌芽到2014年正式纳入监管，其管理人备案数、发行产品数、管理规模都呈现井喷式增长。截止到2018年底，私募基金管理规模达到12.78万亿，占六个资管子行业总管理规模比重11.53%，行业地位逐年上升。
（二）各类私募增长不一
截止2018年底，我国备案私募基金管理人有24448家，其中私募股权、创投管理人14683家，私募证券管理人8989家，其他私募管理人776家。备案私募股权、创投管理人的数量占比最大，达到60.1%。由图可知，备案私募股权、创投管理人数量较年初增长1483家，而备案私募证券管理人较年初增长522家，其他类管理人与2017年基本持平。
数据显示，截止2018年底，我国私募投资基金有74642只，其中私募证券投资基金35688只，私募股权、创投投资基金33684只，其他私募基金5270只。由图可知，私募证券投资基金总发行数量最多，较年初增长3472只，私募股权、创投投资基金亦快速增长，直逼私募证券类基金数量，较年初增长5219只，而其他私募基金较年初减少467只。
数据显示，截止2018年底，我国私募投资基金总规模达到12.79万亿元，其中证券类基金规模延续了2017年的缩水态势，为2.24万亿元；股权、创投类基金规模继续快速增长，达到8.6万亿元；其他类基金规模缓慢增长，逼近证券类基金规模，达到1.94万亿元。
（三）多重监管出台，再行规范私募发展
1、2016年开启私募行业大整顿
自2016年2月起，基金业协会、证监会就以雷霆之势下发出多个重磅文件以规范私募行业各参与者的行为。
2月1日协会发布的《私募投资基金管理人内部控制指引》进一步明确了私募基金内部控制的原则和应当采取的措施，针对私募管理人内部控制的目标与原则、内部环境、风险评估、控制活动、信息与沟通及内部监督等方面予以指引性规定。
2月5日协会发布的《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》从取消私募基金管理人登记证明、加强信息报送、法律意见书、高管人员资质要求等四个方面加强规范私募基金管理人登记相关事项，督促私募基金管理人恪尽职守。《公告》还明确新备案私募基金管理人6月内必须备案首只私募产品；新申请私募基金管理人登记、已登记私募基金发生部分重大事项变更，均需提交法律意见书等。
7月15日，证监会发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》对整个私募基金管理人使用杠杆水平、销售推介、投资顾问资质和“资金池”业务做出了严格的规定。
10月24日协会发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第1-3号》着眼于私募资管产品备案环节涉及的材料提交，备案程序等操作问题，以及协会履行监测职能角度等方面作出新的规范性要求。
在经历野蛮增长后，2016年是私募行业的整肃之年，在正本清源的道路上，私募行业优胜劣汰重新洗牌，这也是存留下来的私募机构实施新蓝图的重要契机。
2016年私募基金相关政策主轴总结为重规范、控风险。2017年，私募基金相关政策仍牢牢把握风险合规的基石，相比2016年，在合规主线以外，2017年的政策脉络慢慢向“专业化”方向丰富，内容包括专业化备案、专业化服务、区分专业投资者和普通投资者、专业化私募运营规定。
2017年3月1日，《私募投资基金服务业务管理办法（试行）》颁布，全面梳理五大服务业务：基金募集、投资顾问、份额登记、估值核算、信息技术系统。私募基金托管人不得被委托担任同一私募基金的服务机构，除非该托管人能进行职能分离。
2017年3月31日，《私募基金登记备案相关问题解答（十三）》规定，同一私募基金管理人不可兼营多种类型的私募基金管理业务。
2017年6月28日，《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》要求，投资者分为专业投资者和普通投资者，普通投资者应至少分为五档风险类型。
2017年8月30日，《私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）》对私募基金管理人、私募基金托管人、资金募集、投资运作、信息提供、行业自律、监督管理、创业投资基金做出规定。
2、资管新规再规范私募发展
资管新规出台，对私募行业再行规范。去通道去嵌套影响私募和同业投资者的合作。新规前私募基金的资金很大一部分来自于银行同业理财，由于监管规则，私募同业资金来源受影响较大。
监管层充分意识到资金池中资金来源、资金运用不能一一对应产生的期限错配问题及流动性风险的问题。同时由于债权人和债务人之间不能建立一一对应的关系，会导致风险不能准确披露给投资者，并且也不利于确定产品的公允价值。因此新规中对资金池业务严格禁止，要求金融机构不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务，强调资管产品的久期管理，并且对期限管理提出了一系列要求。
新规后，证监会组织对453家私募机构开展了专项检查，检查内容除资金募集、投资运作、信息披露等方面的合规性外，还包括对跨区域经营的私募机构重点检查不同机构之间的业务往来、资金往来、产品嵌套情况以及业务隔离、风险隔离等制度的有效性情况，对管理非标债权的私募机构重点检查可能存在的“资金池”业务、保本保收益、影子银行风险、杠杆运用等情况。由此可知，私募机构通过开展非标“资金池”业务扩大业务规模将受到严格禁止。监管部门逐步收紧了对非标业务的监管政策，由此也相应地波及到非标类私募基金，此类管理人和私募基金数量将逐渐减少直至消失。
二、挑战与破局：新规冲击，私募业务面临挑战
（一）新规内容对私募基金带来确定性冲击
《资管新规》剑指金融机构资产管理业务，私募基金管理人属于非金融机构，优先适用已有私募投资基金专门法律、行政法规，但私募基金与《资管新规》所指金融机构存在千丝万缕的业务联系，因此对私募基金业态具有传导性影响，主要表现在以下几个方面：
第一，禁止多层嵌套与穿透要求让部分产品的交易结构面临整改压力，对私募管理规模构成冲击。部分私募管理人由于无法进入银行或保险机构的白名单，在合作时会采取引入第三方资管机构，采取银行理财-第三方资管产品-私募基金的两层或两层以上的结构设计。这种交易结构设计在资管新规只允许一层嵌套的规定下，是违规的。
第二，规范合格投资者标准。按照要求，私募产品需要向下穿透至底层，看是否违规投资，向上穿透至资金来源，看是否存在利用嵌套规避投资门槛的情况，即本属于合格投资者投资的私募产品，借由一个公募产品的壳，间接实现了普通投资者对私募产品的投资。按照这种监管要求，公募理财产品未来将无法继续投资私募产品，因为向上公募理财起投金额要明显低于私募基金，向下公募理财不能投资非标债权与股权类资产。这对私募基金而言，又是一个资金缩量的冲击。
第三，非标约束对私募基金造成确定性冲击。根据资管新规的要求，资管产品投资非标与股权类资金，需要期限匹配且不得采取资金池运作的模式。这对私募基金而言，会有较大的冲击：银行理财投资私募股权基金或其他类基金，较多采取滚动发行、短钱长投的资金池模式，在资金池被禁、严格要求三单后，理财再投私募基金的产品需要进行一对一的匹配，至少需要发行2-3年或更长期限的产品。如此长封闭期限的产品是否能得到投资者的认可，目前仍然存在一定的疑问。
（二）私募盈利模式的挑战
私募基金追求的是企业价值的发现、增值和放大，从而带动所投资项目的价值增加，并通过市场交易来最终获取所投资标的的价差。私募基金盈利模式主要包括利差、管理费收入和超额收益分成，其中其他类基金开展非标债权业务以利差收入为主，私募股权、创业基金和私募证券基金以管理费和超额收益分成为主要盈利来源。按照管理规模收取的基金管理费相对稳定，超额收益回报依赖于所投资标的的价值增长空间，存在一定的不确定性，往往也是评判私募公司投资管理能力的主要指标。
从上游产业链看，相较于其他五类资产管理机构，私募基金营销渠道布局处于劣势。而其严格的合格投资者标准和向上穿透监管要求也使得私募基金发力下游客户争夺意义不大，其客户来源主要是股东资源带来的机构客户和高净值客户；从产业链中游看，非标、资金池限制对其他类私募基金传统运作模式造成冲击，对利差收益模式带来较大影响；从产业链下游看，以投资绩效为评判标准的环境下，私募基金筛选投资标的面临的挑战更大。私募基金主要凭借专业投资管理能力赚取固定管理费和超额收益分成。
（三）专业——私募基金的制胜法宝
私募基金的投资范围广泛，包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。
自2004年国内首只私募信托基金发行以来，私募基金已走过14年历程。私募基金作为最晚出现的一类资管模式，自相关法律法规出台后，其行业发展和管理规模快速增长，截至2018年11月底，私募基金规模为12.79万亿，已然成为一股不容忽视的力量。行业大整顿之后，资管新规相继实施，私募基金迎来新的发展机遇和挑战。相较于拥有充足客户资源和项目资源的其他资管机构，私募基金的专业投资能力是其立足于资产管理行业的根本。具体表现在两个方面：一是专注企业孵化，多途径渗入一级市场；二是搏击证券投资，多策略参与二级市场。
三、机构定位：新形势下的私募基金战略定位及应对措施
（一）当前监管制度下的私募行业定位和发展方向
在整个资管行业监管趋严、通道业务受限的大环境下，借贷性质的债权业务将全面回归到拥有借贷资质的金融机构中去，这将有助于促进金融行业回归投资本源。私募基金从事借贷性质的债权投资业务将被划上句号，私募基金应尽快回归资产管理本源，寻找自身的行业定位和发展方向，以期获得长久的发展。
1、登记类型决定了大方向
《私募基金登记备案相关问题解答（十三）》规定，同一私募基金管理人不可兼营多种类型的私募基金管理业务。根据2017年上半年完成的私募专业化经营分类，此前的私募登记主要分为3类，一是私募证券投资基金管理人，二是私募股权、创业投资基金管理人，三是其他私募投资基金管理人。
《私募基金登记备案相关问题解答（十五）》，正式明确了私募资产配置基金管理人和私募资产配置基金的申请条件和相关要求。这意味着继此前3类备案私募基金之后，第4类全新的私募资产配置基金管理人即将展开备案，私募行业将正式走进资产配置的新阶段。新增私募资产配置基金管理人类型，有助于形成资产管理行业多层级的架构体系，促进行业更加专业化管理。同时，也能满足专业私募基金投资者对所投私募基金配置大类资产的现实需求，丰富市场的产品选择，扶持推动私募FOF等专业性强的机构实现优胜劣汰
2、新规前后，私募基金资源再审视
资管新规禁止私募基金非标债权业务，其业务资质、投资标的、投研能力受到相应影响，主要表现为私募基金不能继续开展另类投资、发放贷款；去通道去嵌套对私募基金同业客户资金造成较大影响，私募未来资金来源主要以机构客户资金和高净值客户资金为主；受囿于资金端和项目端的限制，私募基金必然提高权益类、固收类和衍生品类产品的投研能力建设，并相应加强人员建设和IT系统建设。
打造自身品牌价值需要私募管理人用战略的眼光审视自身实际情况，有私募管理人把长期稳健的投资回报看作是私募基金行业生存的王道，需要做到聚焦投资主业，提升核心能力，通过专业化的组合投资为投资者创造价值。私募行业应秉持长期投资、价值投资的理念，做到“专业、专注”。就投资领域而言，应走专业化道路，做到精耕细作。就私募基金而言，核心是要提升投研能力，管理机构要构建好的投研制度体系，完善人员激励机制；投研人员要注重掌握扎实的方法论，还要有良好的心理素质和平和的心态。
此外，专业靠的是人才，市场化的激励机制正是私募基金争取各类投资管理人才的核心优势。私募基金采用市场化手段凝聚和培养人才，创新价值才得以不断体现。
（二）私募公司基于自身资源的不同战略选择
随着资管新规对资产管理行业主动管理能力提出更高要求，私募机构定位为“小而精”的专业投资价值创造者将大有可为。通常而言，相较于其他类资管机构，私募管理人在客户资源和项目资源的获取能力上较为欠缺，尤其是缺乏大股东资源背景的私募管理人仅凭借其在一、二级市场丰富的投资经验和专业投研能力吸引机构投资者和高净值客户。打造跨阶段股权投资品牌和多策略证券投资价值品牌是不同类型私募机构实现自身在专业领域投资管理能力上的较大价值品牌影响力的致胜法宝。私募依据自身股东背景、专业方向、投资能力方面的资源禀赋，选择不同的发展战略。
目前中国基金业协会已将私募基金管理人分为私募证券投资基金管理人、私募股权/创业投资基金管理人、私募资产配置基金管理人和其他投资基金等四大类，并要求私募基金专业化经营，即私募基金管理人在申请登记时仅能选择一类机构类型及业务类型进行登记，且只可备案与业务类型相符的私募基金。目前，私募股权/创业投资基金管理人的股东背景普遍较雄厚，在获取企业项目资源上具有优势，相较于一般私募管理人，其对项目的把控性更强，风险承受能力也更强；登记为私募证券投资基金管理人的多具备极佳投研能力及投资业绩。
1、非上市公司的价值培育者
私募股权、创投基金是通常投资于包括种子期和成长期企业的投资基金，投资于企业扩展期的直接投资基金，同时用于管理层收购的并购投资基金，投资过渡期企业的或者上市前企业的过桥基金也是私募股权基金的投资范畴，即凡是在一家企业上市前所获得的股权投资都属于私募股权投资。从功能上看，登记为私募股权、创投类基金管理人通常被定义为非上市公司的价值培育者。
在多个行业的产业规划中，为促进投资市场持续健康发展，包括国家发改委在内的各部门大力推进私募股权投资的制度建设，相应地，各级地方政府也陆续出台了众多针对私募股权基金的优惠政策，以促进股权投资类企业的发展。政策的推动为私募股权、创投类基金的发展提供了肥沃的土壤。根据国务院在2014年11月26日印发《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》文件精神，私募股权、创投类基金的投资领域以七大行业为主，包括生态环保、农业水利、市政设施、交通、能源设施、信息和民用空间设施、社会事业。
根据私募股权、创投基金对企业不同发展阶段的投资，通常分为天使投资、风险投资和PE投资，受宏观政策和投资环境推动，各阶段私募投资人在数量和专业性上都在迅速发展，从基金业协会最新统计数据可得以佐证。形成创业初期、风险投资期、PE阶段的价值投资品牌在为私募管理人赚取丰厚利润的同时也能为其赢得声誉，增强投资管理中的话语权。
2、二级市场策略型投资顾问
私募证券基金区别于创业投资基金与私募股权投资基金，主要投资境内二级市场，俗称“阳光私募”，其发展历程与国内的股市和债市发展紧密相关。登记为私募证券基金管理人发行的证券类基金根据投资策略情况将产品分为股票投资、量化对冲、期货宏观和固定收益等策略。不同投资策略，风险收益不一，投资者通常会选择在某一策略上的佼佼者，私募机构夯实研究基础，提升专业投资能力，控制风险，创造可观的收益是赢取客户赢取利润的重要利器。
2018年，私募基金四大主要策略中，期货宏观策略拔得头筹，股票投资策略排名最后。股票策略私募产品平均收益为-13.61%，纳入统计的6225只产品中，仅有16.11%的产品收益率为正。此外，量化对冲策略、期货宏观策略、固定收益策略的平均收益分别为-0.86%、4.29%、0.55%。
2018年12月，银保监会发布《商业银行理财子公司管理办法》，明确私募基金可以通过投顾模式与银行公募理财和私募理财开展合作。银保监会对私募投顾的要求与证监会保持一致。
在资管新规及配套文件的指引下，投顾资质对私募基金的重要性提升。截至2019年1月22日，已在协会登记的私募基金管理人共24194家，其中登记机构类型为证券投资类的管理人有8882家，占比37%。在所有私募证券投资基金管理人中，具有投资顾问资格的管理人仅有279家，仅占证券投资类管理人总数的3.1%。目前，金融机构统一准入标准的趋势逐渐明朗，投顾资质是机构业务合作的基础，具备投顾资质的私募管理人将获得更多业务机会，成长空间也更大。
3、跨市场资产配置服务者
2019年2月12日，中国证券投资基金业协会（下称中基协）公布了首批3家私募资产配置类管理人名单，分别是中国银河投资管理有限公司、浙江玉皇山南投资管理有限公司和珠海横琴金晟硕业投资管理有限公司。私募资产配置类管理人的诞生，对私募行业盘活各类资产，实现更好投资，扩大管理规模，都有着十分积极的意义，也将促使私募FOF基金更加规范发展。私募资产配置类管理人可以横跨一级市场、二级市场、非标类资产进行投资，底层资产标的可以是各类别私募基金、公募基金或者其他依法设立的资产管理产品。因此，资产配置类私募基金在投资范围上更加广泛，操作方式上也更为灵活。但值得一提的是，私募资产配置类管理人在促进私募产品类型丰富的同时，也对机构的专业度提出了更高要求，每一类资产背后都需要专业人士去研究。专业性仍然是私募管理人取得成功的关键法宝。
四、行业发展展望
（一）行业层面：私募行业更加规范，竞合加剧
从私募管理人登记趋势来看，自2017年12月的《私募基金管理人登记须知》公布，明确了管理人登记的内控、资本金、办公地、财务、高管及从业人员、出资人及实际控制人等要求，更对管理人完成登记后的持续展业、重大事项变更等提出更为明确的规范性要求。未来备案的私募管理人，更多将会是股东背景雄厚的机构或具备极佳投研能力及投资团队的机构，私募基金管理人登记速度逐渐放缓。
从竞合关系看，私募机构在各自战略领域将形成强者恒强的马太效应。私募将是价值投资私募管理人、多策略私募投资管理人、资源系私募管理人以及外资私募管理人的天下。凭借专业的投资管理能力，综合实力靠前的私募机构将获得更多同业合作机会。
从规范发展看，监管持续加码，各类“指引”“通知”陆续出台，针对不同类型的基金组织形式和运作特点，做出专门的监管制度。目前针对私募行业的各类监管制度日趋完善，过去野蛮粗放式发展将不复存在，各类机构将以政策监管为底线，规范自身，自查自省，寻求转折，合规开展业务。
（二）机构层面：多种类型私募齐头并进，挑战不一
证券投资类基金面临较大挑战。净值型产品领域是各类金融机构都会横插一脚的蓝海，且与金融市场的走势有着密切关系，要从中脱颖而出难度较大。未来证券投资类基金需要在产品的契合性、产品的可获性与产品的信任度上下功夫，来满足后刚兑时代下居民仍然相对低风险的投资需求。
股权、创业类基金具有较大增长空间。虽然在资管新规下，资金募集难度明显增大，多层嵌套等不合规的交易模式也有待清除，但在如今宏观去杠杆政策之下，发展资本市场、发展股权融资是未来的一大趋势。有一个重要指标叫PE渗透率，它是指一个国家当年的PE投资额占GDP的比重，主要用来衡量股权基金在一个国家发展成熟度。以2017年的数据来看，中国的PE渗透率还不到0.3%，而英国是1.9%，美国是0.8%。我国私募基金行业近年来发展很快，但是与国外相比，仍有较大差距，其规模增长空间是十分可观的。私募基金凭借长周期和灵活性的特点在诸多领域大有可为。随着中国大力推进"一带一路"建设，引入市场机制，吸引多方资金参与将成为一种趋势。在这一投资过程中，私募基金可能迎来机遇。在大战略的影响下，私募的"走出去"和"引进来"现象越来越多。随着我国金融市场的不断发展，相关制度的不断完善，新产品不断出现，市场规模不断扩大，流动性不断增强，可供私募基金的投资空间日益扩展。私募基金在市场中的重要性将不断提高。
配置类私募管理人将推动MOM、FOF类模式运用更加广泛。私募基金可通过FOF或MOM承接后刚兑时代投资者对现金管理类产品的偏好。一方面，私募在FOF和MOM上与公募比，其选择性与品种种类也多，风控与投资灵活性强；另一方面，如果FOF和MOM产品做的好，真正做好了大类资产配置，做好标的对冲，分散系统性风险，是可以做到产品净值稳步上升、稳定投资收益的。因此，未来私募基金是能够满足投资者在后刚兑时代的理财需求的。
转自普益标准  作者 普益君

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