前言：
房地产开发一直都是恒大集团的核心业务，资产负债率高高在上，贯彻“房住不炒”的顶层调控背景下，还本付息已是借新还旧，面对技术密集型和资金密集型的汽车制造产业，长周期的投入产出比碰撞“砸钱大跃进”式的造车计划，钱从哪来？
核心观点：
  • 恒大集团的激进造车布局，势必加重其流动性问题，这会对恒大以后的再融资产生深远影响，尤其是电动车补贴大幅退坡，工厂尚未大规模量产的背景下，造车布局将会一次又一次的位列恒大资金募集说明书中，投资人需要关注的事项那部分；
  • 买下电动车产业链条中的标的公司，仅仅是进军造车产业的开始，“喂养”这些公司，并实现其盈利回报，则会继续面对大额资金需求，遑论其买下时，已经在加杠杆了；
  • 即便如猜测所言：恒大造车，意在拿地，但其也必然面临先电动车产业投资落地，进而触发拿地这一前置提条件；
  • 房地产开发企业的流动性补充来源，依然是销售回款占据主导，但该行业受到密集调控已成共识和常态，而新能源汽车产业，则是目前政策“操刀”的另一个领域。
  • 纵观商业历史，并购成功，仅是开端，产业整合并实现诸如管理等落地，成功者，凤毛麟角，释放出的教训和经验，则鲜有被重视。
正文
7月26日，恒大健康发布公告，该公司的全资附属公司恒大新能源科技集团有限公司作为买方与深圳市邦亚电子科技有限公司作为卖方订立内容有关收购事项的股份买卖协议，买方同意按总代价人民币1.78亿元向卖方收购目标公司的9.5890%股权。目标公司为上海卡耐新能源有限公司，其为该公司的非全资附属公司，是一家在中国成立的专注于三元软包动力电池的行业龙头企业之一，由国务院国有资产监督管理委员会的直属机构中国汽车与日本ENAX公司共同创立，技术来源于被誉为“锂电池之父”小泽和典及其研发团队。
7月24日，恒大健康发布公告，恒大健康全资附属公司与德国hofer公司在斯图加特签订战略合作协议，双方在德国合资成立的恒大德国hofer动力科技公司。根据协议，恒大持有合资公司67%股份，德国hofer持股33%，合资公司拥有德国hofer在动力总成领域的最前沿技术及最顶尖研发制造团队，开发应用三合一动力总成核心技术，并在中国打造研发生产基地，Johann HOFER亲自担任合资公司董事长。
以上是恒大集团2018年以来，布局新能源汽车产业的最新动作，凸显出作为中国规模最大的房地产开发企业之一，纵然带着沉重的债务“杠杆”，恒大集团并未停下其布局其新能源电动车产业的脚步。
其官网显示：新能源汽车与地产、旅游、健康并列恒大集团四大核心产业板块。
很明显，为了实现这一目标，恒大集团的造车路，慢不得。
始于和贾会计的相亲相爱相杀
“恒大系”跨界造车最早的布局发生在2018年6月25日，根据公开信息显示，恒大健康收购中誉集团主席赵渡旗下的香港时颖有限公司（下称时颖）100%股权。许家印实控下的中国恒大向恒大健康提供67.5亿港元（约合人民币56亿元）、年利率7.6%的三年无抵押贷款，用于收购时颖。时颖作为代持方，在2017年底作为战略投资者入股乐视创始人贾跃亭创办的初创电动汽车公司Faraday Future。
2800亿造车“大跃进”
6月11日，广州市人民政府与恒大集团战略合作框架协议暨南沙系列重大投资合作协议签署活动在广州举行，根据协议，恒大投资1600亿元在广州南沙区建设新能源汽车三大基地等项目，其中新能源汽车整车研发生产基地将建成恒大新能源汽车集团未来年产100万辆整车的生产基地。新能源电池研发生产基地将建成50GWH生产规模的动力电池超级工厂。电机研发生产基地将建成可配套100万辆整车的电机和电控系统生产基地。
6月15日，沈阳市人民政府与恒大集团战略合作协议签约仪式在沈阳举行，恒大集团投资1200亿在沈阳建设新能源汽车三大基地等项目，其中恒大新能源汽车的整车研发生产基地将落户浑南区，轮毂电机研发生产基地及动力电池超级工厂将落户铁西区。
借钱也要干，直奔汽车全产业链
恒大自2018年大力布局新能源汽车产业以来，迅速完成全产业链布局，入主瑞典NEVS、与豪车制造商科尼赛克组建合资公司；入主卡耐公司，布局日本动力电池技术；并相继入主荷兰e-Traction公司和英国Protean公司，全面参与轮毂电机技术；并通过入股广汇集团，获得了全球最大的汽车销售渠道。
收购NEVS：股东借款
2019年1月15日，收购Mini Minor Limited的100%股权，总代价为9.3亿美元。中国恒大集团提供金额11亿美元之无抵押贷款，为期三年，年利率为8%。
Mini Minor Limited的唯一资产是瑞典国能电动汽车有限公司（NEVS）持有的51%股分权益。NEVS是一家总部位于瑞典的全球性电动汽车公司。
NEVS总装车间
合资柯尼塞格：股东出资
2019年1月29日，NEVS与Spirit of Performance AB（SOP）和Alpraaz AB订立交易协议，Alpraaz AB同意向NEVS发行并配发而NEVS同意认购新股分并持有Alpraaz AB的20%股权，总代价为1.5亿欧元。SOP透过Alpraaz AB间接持有柯尼塞格的权益。   
NEVS与柯尼塞格汽车公司（柯尼塞格）就订立合资协议成立项目公司。项目公司将由NEVS持股65%，柯尼塞格持股35%。柯尼塞格是一家总部位于瑞典的超级跑车公司。
根据合资协议，NEVS应以股东出资的形式对合资公司进行一系列注资，金额总计1.5亿美元。
而作为股东的NEVS，其资金来源正是中国恒大集团提供的无抵押贷款。
收购上海卡耐
2019年1月24日，恒大健康与一名独立第三方就收购电池企业上海卡耐新能源有限公司（上海卡耐）58.07%股权订立买卖协议，总代价为人民币10.6亿元。上海卡耐为一家在中国成立的专注于三元软包动力电池的企业。
收购e-Traction
恒大健康附属公司与天津天海同步集团有限公司、湖北泰特机电有限公司及吕超订立股权转让协议。根据股权转让协议，恒大健康同意按总代价人民币五亿元收购泰特的70%股权。
泰特全资持有轮毂电机及电动汽车驱动系统的研发生产企业e-Traction。e-Traction创建于1981年、总部位于荷兰，拥有轮毂电机技术及大量专利技术。
合并收购英国PROTEAN HOLDINGS CORP.
由恒大健康产业集团有限公司与其附属公司National Electric Vehicle Sweden AB通过将Protean Holdings Corp.合并入NEVS的附属公司Virtue Surge Limited的方式，实现收购Protean。Protean是乘用车轮毂电机技术的市场参与者。
从技术、整车生产、新能源电池技术研发和驱动电机系统，以及终端的汽车流通，实现汽车全产业链投资布局。但需要引起注意的是，大手笔投资买回来的汽车产业链，整合以及后续持续经营的现金支出不可忽视，广汇集团自身扩张一直比较“激进”，比如广汇宝信集团，其2018财年投资活动现金流量净额为负10亿元，债务负担同样沉重，2018财年债务总计超210亿元，而位居中国汽车经销第一的广汇汽车服务集团股份有限公司，其2019年第一季度的经营现金流量净额为负110亿元人民币，负债总额高达近千亿，2019年第一季度为894亿元人民币，其中流动负债近669亿元人民币，未来的现金流出依然面对压力。
据广汇汽车7月9日公告，将公开发行可转换公司债券方案中发行规模由不超26亿元调整为不超36亿元，新增10亿元用于偿还有息负债项目。以债养债，不可避免。
钱从哪来？
答案是借。
恒大地产集团有限公司（以下简称“公司”或“恒大地产”）控股股东为广州市凯隆置业有限公司，战略投资者引入后，控股股东持股比例 63.5%，实控人为许家印。该公司是中国恒大（3333.HK）在境内最主要的经营平台，主营房地产开发与销售，销售金额占中国恒大的 95%左右。
恒大健康（0708.HK）为中国恒大健康、养老产业经营主体，同时也是恒大集团新能源电动汽车布局的控股公司和执行平台。
中国恒大起家于广州，其后在行业高增长与高杠杆扩张策略的加持下实现了销售规模的持续、迅速扩张，成为全国性龙头房企，截至 2018 年底，中国恒大土储建筑面积 3.0 亿方，三四线城市占比仍偏高，区域布局偏弱，根据财报披露，上述土地储备中，未付款金额约为人民币955亿元，其中2019年到期应付人民币约455亿元，2020年到期应付人民币约为286亿元，2021年及以后到期应付人民币约214亿元。
财报 分析师整理
经过分析恒大近10年的财务数据，最大的一个特点是高杠杆，这虽然是中国房地产开发行业的典型特征，但其常年80%以上的资产负债率，是一把双刃剑，既可以快速扩张，也可以是经济下行时的那颗“雷”，这其实反映了一个常识和本质问题：自身主业尚需面对大额负债，借新还旧已是常态，一旦经济下行，房地产主业和新能源的“一大摊子”，可能会互成“多米诺骨牌”。
财报 分析师整理
追踪近5年的财务数据，中国恒大的流动负债大幅攀升，由2014财年的近2700亿元增长4倍至2018财年的近12000亿元，但其归属于母公司的净利却只从2014财年的126亿增长至2018财年的374亿元，同期的经营活动现金流量净额长期为负值，现金及现金等价物净增加额在2017财年、2018财年也为负值，这充分揭示出恒大中国的债务驱动模式，其财富，缺少流动性。
换一个角度来说，与其说是许家印先生对中国房地产市场的前瞻性预判和传奇操作，不如说是，这是一家“债务驱动型公司”，当然，这发生在中国城镇化的历史进程中。
资产负债表（人民币/亿元）
科目\时间
2018-12-31
2017-12-31
2016-12-31
2015-12-31
资产合计
 18,800
 17,618
 13,509
 7,570
负债合计
 15,714
 15,195
 11,583
 6,149
权益合计
 3,086
 2,422
 1,925
 1,421
不动产、厂房和设备
 408
 329
 208
 167
存货
 10,938
 9,536
 6,589
 3,850
应收账款
 325
 231
 156
 93
现金及现金等价物
 1,294
 1,520
 1,984
 1,031
受限制现金
748
1357
流动资产合计
 15,758
 15,229
 11,136
 6,123
应付账款
 4,236
 2,575
 1,830
 1,325
应交税费
 1,197
 697
 368
 254
流动负债合计
 11,595
 10,849
 7,334
 4,567
非流动负债合计
 4,119
 4,347
 4,249
 1,582
归属于母公司股东权益
 1,330
 1,148
 442
 510 
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现金流量表
（
人民币/亿元
）

科目\时间
2018-12-31
2017-12-31
2016-12-31
2015-12-31
经营流动现金流量净额
547.49
-1509.73
-586.1
-237.49
已付利息
 -551
 -541
投资活动现金流量净额
-603.63
-474.82
-1195.59
-125.53
融资活动现金流量净额
-176.51
1529.13
2730.79
1094.46
偿还银行及其它借款
 -4,330
 -3,270
就银行借款抵押受限现金
 466
 -150
现金及现金等价物净增加额
-232.65
-455.42
949.1
731.44
现金及现金等价物期初余额
1520.08
1984.2
1030.9
298.47
汇率变动对现金及现金等价物影响
6.21
-8.7
4.2
0.99
现金及现金等价物期末余额
1293.64
1520.08
1984.2
1030.9
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非常明显的一点是：这是一家资产规模超过18000亿元的企业，其现金及现金等价物只占资产总额的7%，而其中受限现金近750亿元，占现金总额的58%，结合来看，2017财年、2018财年，已付利息高达500亿规模，其2018年的综合行政开支就高达148亿元，这其实都指向了一个共同问题：流动性。
如此规模巨大的的支出和债务负担，靠什么赚钱来还呢？答案是卖房子。
恒大集团主营业务收入规模及占比（亿元）
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恒大集团的主要收入来自于房地产开发业务，截止2018年12月31日，共计811个开发项目，分布于全国各地的228个城市里，以三四线城市居多。
火烧眉毛的债务负担
流动借款、非流动借款分类
账期
2018-12-31余额
占总额比例
2017-12-31余额
占总额比例
一年以內
 3,183
47.30%
 3,564
48.60%
一至兩年
 1,815
27.00%
 1,848
25.20%
兩至五年
 1,280
19.00%
 1,455
19.90%
五年以上
 453
6.70%
 459
6.30%
 6,731
 7,326
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虽然恒大2018年取得了超过660亿元的税后利润，但其一年以内需要偿还的负债超过3000亿元，且一年以内的负债额度占据负债总额的47.3%，而其银行总负债规模，更是达到了6731亿元的规模，对比2018财年这660亿元的税后利润，“杯水车薪”一词蓬勃而出，正如汽车流通行业昔日“霸主”庞大汽贸集团实控人庞兴华一直宣称的那样：银行抽贷，抽死了我们。
面对恒大集团的上万亿负债，怎么办？
答案是，也只能是：借新还旧。
2018年财年，恒大发行了28亿美元的优先票据，票据的发行人为景程有限公司，四批票据分别为5.65亿美元的2020年票据、6.45亿美元的2022年票据及5.9亿美元的2023年票据，利率分别为11%、13%和13.75%，2018年11月，发行10亿美元，利率11%的2020年票据。
颇为耐人寻味的是，由于市场遇冷，恒大新发行债券的大部分由许家印自掏腰包购买，比如根据中国恒大公告显示，同意担保子公司发行三批本金总额为18亿美元的优先票据，其中10亿美元由恒大控股股东兼公司主席许家印认购，以表示对集团之支持及信心。此举凸显恒大集团面对资金的“渴望”以及筹集资金的困难。
恒大表示，集团拟将票据发行所得款项净额主要用于为现有境外债务进行再融资。
通俗的说就是：继续借钱，用来偿还之前的欠款。
停不下来的借钱脚步
2019年4月15日，根据中国恒大公告显示，发行总额为6亿美元的优先票据，资金用途主要为现有债务的再融资和资本支出，剩余部分为企业一般用途。
2019年4月8日，根据中国恒大的公告显示，发行总额为20亿元的票据，资金用途为债务再融资和资本支出。
2019年3月6日，景程有限公司发行2021年到期本金额6亿美元的9%优先票据。
2019年1月23日，根据公告显示，发行总额为30亿美元的优先票据，其主要用途为债务再融资和企业一般用途。
能不能一直借下去？
据财新报导，目前房企发行美元债，利率低於10%几乎不可能完成融资，但是国内融资的难度更大。即使美元债利率飙升，国内房企也要硬着头皮上，因为几年前发行的美元债也集中到期了。
根据中证网7月10日报道，部分银行迎“窗口指导”，房企融资渠道再收紧。今年5月，中国银保监会发布《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》（银保监发〔2019〕23号，简称“23号文”）。其中两个附件颇为关键：
  • 2019年银行机构“巩固治乱象成果 促进合规建设”工作要点
  • 2019年非银行领域“巩固治乱象成果 促进合规建设”工作要点
在这两个附件中，分别对银行机构和非银金融机构在房地产领域的乱象列入工作要点。
7月12日国家发改委发布《对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》（发改办外资〔2019〕778号），核心内容即规范房企的海外发债，并规定房企发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。
很显然，发改委发文主要针对的就是在香港上市的内房股。
房地产信托同样迎来了“窗口指导”，据财新网相关报道，7月3日，银保监会信托部约谈警示了10家注册地不在北京的信托公司，总要求是控制规模、强化合规。紧接着，北京银保监局约谈了辖内12家信托公司，要求跟银保监会保持一致。
7月10日，部分地区银保监局召集辖区内信托公司开会，进一步对地产信托融资提出要求。
实际上，次轮针对房地产开发企业的融资收紧，不仅仅是从融资端规范金融企业的投资行为，更是从资金源头落实“房住不炒”的顶层调控。
另外一个值得关注的情况是，2019年房企面临偿债高峰期，2019年上半年到期债券2108亿元，是2018年全年到期债券的93%，大部分房企不得不再次举债偿还旧债，这也是2019年上半年房企发债量上升较大的主要原因。2019年下半年，房企的到期债券为1706亿元，到期债券总量也属高位；到2020年下半年或2021年上半年，房企的偿债压力进一步上升，到期债券均突破3000亿元人民币，届时房企将面临更大的偿债以及融资压力。
如果这些流动性问题，还可以采用借新还旧的方式支撑下去，那么触及灵魂的问题来了：卖楼盘，大都采取“预售”，老百姓采取房贷的形式购买物业，一旦经济整体下行，居民收入承压，房贷断档，又当如何呢？
恰恰是“预售”尚未建成的楼盘的这个习惯，造成了开发商对信贷资金的巨大缺口，按财报，恒大集团2018年累积合约销售金额人民币5,513.4亿元，销售和现金流通常会滞后于相对应的开发成本，甚至好几年都会面对资金缺口，而信贷就成了填满这一缺口的不二法门。在某些特定年份，通俗来讲，合同销售量增长越快，就需要更快的拿地建设，以期赶上这趟“地产热”的快速列车，进而造成开发支出越大。例如，根据公开数据，在之前的两个自然年中，广州富力地产(R&F Properties)新发行的债务都超过了收入，而偿还的债务约为收入的四分之三。
7月6日，华泰汽车官方微博发布与富力地产集团达成战略合作的消息。双方将在新能源整车制造、智能网联及无人驾驶方面展开合作。未来还将加快布局东南亚等海外汽车市场。
据富力集团旗下上市公司富力地产发布财报显示，截至2019年3月底，富力地产流动负债总额为1762.73亿元，非流动负债总额为1455.88亿元，负债总额达3218.61亿元，富力地产资产总额为3922.79亿元，整体负债率为82.04%。
同样的配方，同样的味道。
能否回“A”，裹挟着许家印的个人钱包
若2021年1月31日以前公司无法成功在A股上市，则流动性压力和债务负担将进一步恶化。
2016年10月3日，广州市凯隆置业有限公司（「凯隆置业」）及凯隆置业的全资中国附属公司恒大地产集团有限公司（「恒大地产」）与深圳证券交易所上市公司深圳经济特区房地产（集团）股份有限公司（「深深房」）及深深房的控股股东深圳市投资控股有限公司签订合作协议。根据协议，四方同意签订重组协议，据此，深深房将以发行人民币普通股（A股）及╱或向凯隆置业支付现金代价的方式，向凯隆置业收购恒大地产的100%股权，此将导致凯隆置业成为深深房的控股股东，从而使恒大集团能有效地将房地产相关业务在深圳证券交易所上市。
根据 2016 年底至2017年11月底发起的三轮战略投资者募资协议，主要条件为业绩承诺及上市时间要求。如未能在2020年1月31日（就首轮及第二轮投资者而言）或2021年1月31日（就第三轮投资者而言）之前完成建议重组，               
投资者有权：       
（i）要求凯隆置业以其原始投资成本购回投资者于恒大地产的股权；凯隆置业可以选择不购回此类股权，在此情况下，许家印应以原始投资成本购回投资者的股权；或            
（ii）要求凯隆置业补偿投资者于恒大地产的额外股分，相当于在补偿前由投资者所持股分的50%。
此对赌协议不仅另恒大集团的资金面对未知境地，还裹挟着许家印的钱包，当然，也许是许家印裹挟着恒大集团和自己的钱包，但共同点只有一个：未知的流动性。
根据深深房A于2019年3月21日发布的重大资产重组进展公告，标的公司恒大地产已完成房地产业务的内部重组，并取得香港联交所对恒大地产在 A 股重组上市的正式分拆批复。
一如兴业研究房地产行业分析师陈姝婷回复分析师所言，对于房企投资其它资本密集行业的影响，我们认为主要关注两点：
一为房企跨行业投资的年资本支出规模。跨行业投资在回报上存在不确定性，但若企业能够控制投资的规模和节奏，则资本支出压力和债务风险相对可控。
二为关注房企核心主业即房地产开发销售的运营情况，尽管部分房企进行了跨行业投资，但其资产、盈利和现金流仍主要来源于房地产开发销售，房地产开发销售业务能否良性运转仍为判断其信用资质的关键。若其房地产销售回款表现良好同时业务扩张稳健，则其债务风险不会明显上升，但需关注一些本身房地产业务现金流状况相对紧张、跨行业投资金额较大的企业，可能存在债务压力上升的风险。
恒大健康有钱用来造车吗？
恒大健康（0708.HK）为中国恒大健康、养老产业经营主体，同时也是恒大集团新能源电动汽车布局的控股公司和执行平台，主营业务为互联网+社区健康管理、国际医院、养老及康复产业等，亦从事投资高科技新能源汽车制造。
恒大健康主营收入分类
人民币万元
2018
2017
健康管理
养生空间销售
312,442
131,338
医疗美容及健康管理收入
860
1,510
313,302
132,847
新能源汽车
-
-
媒体（已终止经营）
-
-
广告
-
7,471
发行
-
2,480
数码业务
-
8,527
提供杂志内容业务
-
32
-
18,510
财报 分析师整理
由恒大健康的主营业务收入来看，其主要收入来源是养生空间销售，也即卖房子，其医疗美容及健康管理收入占比很小。
恒大健康2018年财年以资不抵债的面貌呈现在了世人面前，其所有者权益为负7亿元人民币。其合并口径的资产规模仅仅是200亿元人民币，这个体量的资产配置，如何支撑起许家印先生的“2800亿造车”新能源汽车计划呢？
同样的债务负担
恒大健康借款分类
人民币万元
2018
2017
银行借款
 219,640
 525,940
股东借款
 569,093
 -   
其他借款
 697,500
 -   
融资租赁
 5,401
 9,588
借款总额
 1,491,634
 535,528 
财报 分析师整理
按照恒大健康2018财年年报披露，其他借款主要为信托基金形式的“明股实债”，要履行定期还本付息的约定。
恒大健康负债还款期限分类
人民币万元
2018
2017
1年內
 361,390
 153,940
1至2年
 346,750
 240,000
2至5年
 739,093
 92,000
超过5年
 39,000
 40,000
 1,486,233
 525,940 
财报 分析师整理
恒大健康自身1年以内需要偿还的债务超36亿元人民币，而2018年财年的营业收入只有31亿元并已资不抵债，为了应对新能源电动车的庞大投资计划，恒大健康采取的办法是：借钱。
正如恒大健康2018财年年报所述：“为应付新能源汽车分部业务投资，中国恒大集团同意向恒大健康提供总额为67.5亿港元为期三年的无抵押贷款，根据股东贷款协议，年利率为7.6%且于2018年7月3日付款”。而该笔借款，正是收购香港时颖有限公司的投资款。
也即，恒大健康自身没有充足的资金来支撑恒大集团的新能源造车计划，必须依靠中国恒大旗下的房地产开发板块，或提供贷款，或为造车资金提供信誉背书。
至此，回顾本文开头列举的恒大集团造车布局，某种程度来说，恒大集团也是在探索杠杆的边界。
结尾
场面上，许家印带给业界的，一直是震撼，不仅是房地产主业内称王，其近2万亿资产规模的恒大集团，更是将许家印送上了首富的宝座，而面对跨界这种严肃的商业行为，许家印也谋杀了巨量的菲林，这在6月份的广州和沈阳的新能源项目签约仪式上，展现的淋漓尽致，5天而已，其2800亿元的投资总额，一举秒杀包含蔚来汽车、小鹏汽车等在内的所谓造车新势力的全部历史融资额，根据公开整理，这个数字是1000亿元，尚不及恒大集团两个项目投资额的一半。
时间回到2018年3月26日下午，香港四季酒店，中国恒大2017年业绩发布会正在召开，针对“包括梅雁吉祥在内恒大持有多家A股公司，当时增持目的是怎样的？未来对这些公司有何计划？”的提问，许家印表示：
“我们现在都是谈及千亿的事，几个亿的事就不说了。”
有这样一个汉语词汇，指自己直接经历的事，泛指自己经历的事，自己知道甘苦。出处是唐代裴休的《黄蘖山断际禅师传心法要》，这个词汇正是：如人饮水，冷暖自知。
- END -
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