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美林投资时钟的模型构建和预测虽然都存在一定的难度,但是不可否认它仍是目前描述、分析资产价格与宏观基本面相关关系的最简洁、最有效的模型之一。此文为安信证券固定收益部张世璁、郑棱杰撰写的关于美林时钟的第二篇文章,他们按照原美林投资时钟的方法,对美国2004年-2018年、中国2002年-2018年的相关数据进行了实证分析,以确认资产价格和宏观经济之间的映射关系是否稳定和牢固。


本文为美林时钟系列的第二部份,第一部份内容请在文末点击
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图/视觉中国
一、美国市场的实证检验
原美林投资时钟的时间区间为1973年4月至2004年7月,时间跨度为375个月,本文沿用美林投资时钟的研究方法,将时间扩展为1973年4月至2018年12月,研究这一时间段内各大类资产表现,特别是比较不同时期各类别资产的收益率。我们在报告中使用未经通胀调整的收益率数据。
首先,我们对美国2004年之后的GDP产出缺口与CPI进行周期划分,以此确定相应的复苏、过热、滞涨与衰退阶段。由于数据可得性的限制,GDP产出缺口为年度数据,CPI为月度数据,我们按照美林投资时钟的方法对周期进行划分。(由于产出缺口与CPI的周期不一致,对周期的划分可能存在一定误差。)
图1  美国GDP产出缺口的主要波峰和波谷
数据来源:Wind,阴影部分表示产出缺口的上行周期
数据来源:Wind,阴影部分表示CPI的上行周期
根据美林投资时钟的定义:产出缺口上行,CPI下行为复苏阶段;产出缺口上行,CPI上行为过热阶段;产出缺口下行,CPI上行为滞涨阶段;产出缺口下行,CPI下行为衰退阶段。
基于四阶段的周期划分,我们研究2004年8月至2018年12月间各大类资产的收益率数据(未经通胀调整)。
注1:债券——彭博巴克莱美国债券全收益指数,股票——标普500指数,大宗商品——高盛商品指数,现金——美国三个月短期国库券
注2:年均回报率的计算方法为几何平均,资产收益率数据未经通胀调整。
注1:债券——彭博巴克莱美国债券全收益指数,股票——标普500指数,大宗商品——高盛商品指数,现金——美国三个月短期国库券。

注2:年均回报率的计算方法为几何平均,资产收益率数据未经通胀调整。
基于美国1973年4月至2004年7月间的数据,美林证券得到的结论是复苏阶段股票是最佳资产,过热阶段大宗商品是最佳资产,滞胀阶段现金是最佳资产,衰退阶段债券是最佳资产。
2004年8月之后,美国大类资产的表现仍基本符合美林投资时钟的规律。唯一的区别在于过热阶段股票的收益率高于商品,产生这一差异的时间段为2009年7月至2009年12月,当时正是次贷危机之后,在美联储QE和“零利率”货币政策的刺激下,市场的风险偏好得到修复,推动股票市场大幅上扬。
从1973年4月至2018年12月,美国大类资产的表现整体符合美林投资时钟的规律。在复苏阶段,股票是最佳资产,大宗商品的投资回报率为负值,主要原因在于油价下跌;在过热阶段,大宗商品是最佳资产,债券的表现最差;在滞胀阶段,商品整体表现最好,这反映了20世纪70年代石油危机和21世纪伊拉克战争对石油价格的影响,石油价格的大幅上涨掩盖了非石油大宗商品价格的下跌;在衰退阶段,债券是最佳资产,处于投资钟对角位置的大宗商品表现最差。
将时间区间扩展为1973至2018年,基于美国数据的美林投资时钟是有效的,但也要看到,2004年以来,美国经济呈现出低增长、低通胀、低波动的特征,在实际投资中,能实时对周期进行准确划分的胜率显然在下降。正如我们前文所述,能否准确辨别出当前所处的经济环境和周期阶段,并对未来一段时间的经济基本面做出科学、合理的预测,是能否成功运用美林投资时钟的关键。
二、中国市场的实证检验
在扩展了美国数据之后,我们对中国2002年3月至2018年12月的大类资产收益率数据也进行了实证检验。首先,我们根据美林投资时钟的定义,将中国2000年1月至2018年12月共228个月/76个季度的宏观经济状况分为复苏——过热——滞胀——衰退这四个阶段。
1、产出缺口
我们在构建中国投资钟的过程中,经济增长指标的选取也与美林投资时钟保持一致,采用GDP产出缺口指标。我们对2000年1月至2018年12月期间的GDP产出缺口数据进行周期性划分,自2000年1月以来,可分出六个清晰的周期,2018年3月高点的出现标志着第六个周期下行阶段的开始。进一步观察可发现,2008年之前,GDP产出缺口的上升阶段出现的更频繁,2008年后,两个上升阶段间的时间间隔有所增加。此外,GDP产出缺口的波动性在2012年后显著降低,进入了由高速增长向中高速增长转变的“新常态”时期。
数据来源:Wind,阴影部分表示产出缺口的上行周期
2、通胀
由于美联储采用了通胀目标制的基本货币政策框架,且2009年之前,其通胀目标锚定CPI,因此,美林很自然地选取了CPI作为美国总体通胀水平的衡量指标。但中国的情况要相对复杂,物价稳定是中国央行重要的货币政策目标之一,但是物价的代表指标并不仅仅是CPI,根据货币政策执行报告,央行会综合考量CPI、PPI和GDP平减指数的变动情况。我们认为GDP平减指数能比CPI更好地代表央行视野中的通胀情况。央行曾经在货币政策报告专栏中提到,PPI 易受到大宗商品价格短期大幅波动的影响,CPI易受到食品价格短期大幅波动的影响,央行关注这些短期影响,但更重要的,央行货币政策最主要的着眼点在于需求变动带来的长期物价走向,比如在2012年之后,PPI和CPI的走势出现分化,且缺口明显扩大,如何对这段时期的物价水平和趋势进行判断?2016年四季度货币政策执行报告的专栏明确提出“……这期间需求变化的影响和冲击并不很强。由于造成物价涨幅回落的原因是多方面的,在应对上坚持了区别对待、抓住重点、多措并举、统筹兼顾的原则。对需求面的过快收缩,货币政策给予必要的逆周期调节;对由供给改善、成本下降以及产能过剩导致的物价下行压力,总需求政策则保持一定克制……”我们认为,计算基础更广泛的,反应全部商品和服务价格变动的GDP平减指数,更能体现总需求的变化,是中国物价水平周期变化的较好代表指标。
我们对2000年1月至2018年12月期间的GDP平减指数进行周期划分,2000年1月以来,已经有五个清晰的周期,并且2017年3月高点的出现标志着第五个周期下行阶段的开始。进一步观察,2008年之前,GDP平减指数上升的频率更高,时间相对更长。2008年之后,GDP平减指数上升的频率下降,时间也相对缩短。
3、经济周期的四个阶段
划分经济增长和通胀周期后,便可组合增长与通胀周期,构成四象限:增长上行,通胀下行,为复苏阶段;增长与通胀皆上行,为过热阶段;增长下行,通胀上行,为滞涨阶段;增长与通胀皆下行,为衰退阶段。
美林投资时钟的四个阶段通常沿顺时针转动,依次是复苏——过热——滞涨——衰退。中国的投资时钟在2000年1月至2012年6月期间很好地展现了这一轮动过程,2012年6月后,经济周期的波动性明显降低,产出缺口对通胀的领先性弱化。分析原因,我们认为这主要是由外生性冲击导致的——供给侧改革在需求疲弱的情况下,大幅出清过剩产能,工业品价格大幅上行,带动通胀回升,而产出缺口直到2016年一季度才开始回升。
整体上看,2000年1月到2018年12月间的228个月中,复苏——过热——滞胀——衰退四个阶段依次出现,时间长短不一,但平均持续时间大致相当,每个阶段都为10个月左右。
4、大类资产表现及相对价值
在划分出投资时钟四个阶段之后,我们统计每类资产在各个阶段的收益率,受数据可得性限制,我们统计的时间区间为2002年-2018年。将每类资产在各个阶段的收益率进行年化平均,得到下表:
注1:债券——中债新综合指数;股票——沪深300指数;商品——2004年6月之前为CRB综合现货指数,2004年6月-2018年12月为南华工业品指数;现金——3月期国债到期收益率。

注2:年均回报率的计算方法为几何平均,资产收益率数据未经通胀调整。

注3:为匹配投资时钟的阶段划分,计算资产收益率的最短时间区间为1个季度。
(1)在衰退阶段,债券是最好的资产,平均收益率达到8.1%,显著高于股票和现金,商品是最差的资产,平均收益率-18.8%。纵向来看,债券和商品也处于各自最好和最差的位置。这一点和美林用美国数据统计的结果是相同的。
(2)在复苏阶段,股票收益率7.4%,商品收益率14.5%,股票收益率低于商品,这点和美林投资时钟的结论不同。分析原因,我国的经济结构和美国有明显不同,2014年之前,我国资本形成总额占GDP的比重超过50%,经济波动的主要原因在于投资的波动,8-10年的固定资产投资周期形成产能周期,2-4年的库存投资周期形成库存周期。因此,商品在经济复苏的早期阶段受益更多。
(3)在过热阶段,股票收益率28.5%,商品收益率24.2%,股票的收益高于商品。但从下表的细分数据可以看出,如果剔除2005年12月-2007年6月这一段股票大牛市的数据,在过热阶段,商品收益率是仍然显著高于股票的。
注1:债券——中债新综合指数;股票——沪深300指数;商品——2004年6月之前为CRB综合现货指数,2004年6月-2018年12月为南华工业品指数;现金——3月期国债到期收益率。

注2:年均回报率的计算方法为几何平均,资产收益率数据未经通胀调整。

注3:为匹配投资时钟的阶段划分,计算资产收益率的最短时间区间为1个季度。
(4)在滞胀阶段,商品收益率6.8%,现金收益率2.4%,商品是表现最好的资产。根据美林报告中统计的美国资产1974-2003年的收益情况来看,商品也打败了现金,但是由于在70年代石油危机时期,石油价格暴涨,其他大宗商品价格反而下跌,因此,美林认为在滞胀阶段,持有现金更为稳妥。
2002年以来,我国并没有经历过猛烈的输入型通货膨胀,“滞胀阶段”出现的原因在于通胀的变动滞后于产出缺口的变动:产出缺口从顶点开始下行,但产能的投放依然不足,商品的供给约束依然明显,因此,大宗商品价格继续上行,通胀继续上行。在这种“微型滞胀”的周期中,大宗商品而非现金具有较好的收益。
注1:债券——中债新综合指数;股票——沪深300指数;商品——2004年6月之前为CRB综合现货指数,2004年6月-2018年12月为南华工业品指数;现金——3月期国债到期收益率。

注2:年均回报率的计算方法为几何平均,资产收益率数据未经通胀调整。

注3:为匹配投资时钟的阶段划分,计算资产收益率的最短时间区间为1个季度。
我们采用单侧t检验来检验上述不同阶段选出的最优资产和最差资产是否具有统计显著性。以下列出每个阶段最显著的收益率关系:
I 复苏:股票>债券/现金;大宗商品>债券/现金

II过热:股票>债券/现金;大宗商品>债券/现金

III滞胀:债券>股票/大宗商品;现金>股票/大宗商品

IV衰退:债券>现金>股票>大宗商品
在验证模型时,最重要的是检验位于投资钟图形中对角象限的资产对,美林证券认为这一资产对应该是在每个阶段表现最佳和最差的资产,如衰退阶段的最优资产为债券,而位于投资钟对立阶段(过热阶段)的大宗商品为最差资产。
检验结果表明,在90%的置信水平上,我们前文总结出的中国大类资产在不同阶段的收益率表现具有统计上的显著性。例如,我们能以超过99.9%的置信度认为在经济过热阶段,大宗商品的收益率要高于债券,这得到统计检验强有力的支持,具体结果请见下表。

注:表8-表11显示单侧配对T检验的置信水平(不拒绝原假设的概率)。黑体数字表示置信水平超过90%。
总体来看,中国2002年-2018年的大类资产表现符合美林投资时钟描述的特征,同时也具有明显的发展阶段和转轨阶段经济体的特色,比如股票市场的大幅波动性,利率市场化程度较低,现金收益的变动幅度较小等等。
后续,我们将依照原版美林投资时钟的思路,对中国2002年-2018年的股票行业和利率期限结构与宏观经济不同阶段的相关性进行梳理、分析。
6、股票行业
基于美国数据,美林投资时钟的一些行业收益具有较为明显的周期性特点,尤其是可选消费行业和能源行业,体现出了明显的宏观驱动特点,除此之外,在90%的置信水平上,必选消费、医药、科技这三大行业相对于市场指数的超额收益(在美林投资时钟的不同阶段)也具有统计上的显著性,具体来看:必选消费在衰退阶段有正超额收益,在复苏阶段有负超额收益。可选消费在通胀下行的衰退阶段和复苏阶段有正超额收益,在通胀上行的过热阶段和滞胀阶段有负超额收益。能源类股票在过热阶段和滞胀阶段有正超额收益,在衰退阶段和复苏阶段有负超额收益。医药类股票在复苏阶段超额收益为负,其余阶段的超额收益则为正。科技类股票在滞胀阶段和衰退阶段有负超额收益,在复苏阶段和过热阶段有正超额收益。
除了这些有明显规律性的行业,我们还应注意到,金融、工业、电信、公用事业、基本材料这五大板块的收益表现不具有统计上的显著性,即增长和通胀对这些行业的表现的解释力度较弱。

美林将这些行业的特点进行总结,对不同行业进行了收益率的配对检验,得到了行业轮动的基本模型(如下图所示):在复苏阶段,成长和周期型的股票表现最好,价值和防御型的股票表现最差,滞胀阶段反之。在过热阶段,价值和周期型的股票表现最好,衰退阶段反之。
我们还要注意的是,美林投资时钟所归纳出的行业与宏观经济的关联性,指的是行业相对于市场指数的超额收益与宏观经济的关系。这一规律性特点无法用来预测行业的绝对收益率高低和行业指数的趋势性变化。
对应到中国市场,我们分析了在投资时钟的不同阶段,股票市场不同行业超额收益的变动情况,统计的时间区间为2002-2018年,选取的指标为申万一级行业指数,并以沪深300指数作为市场基准。由于中国没有标准统一的行业板块划分方法,我们难以直接划分出必选消费、可选消费等等大类行业板块,进行统计检验的难度较大,可比性较低,因此,我们在后文主要采用描述统计的方法进行分析,并未进行行业收益率的显著性检验。
2002-2018年,我国经历了周期性行业大幅的产能扩张和去产能过程;出现了传媒、通信、计算机等新兴行业加速崛起,以及家电、白酒等行业集中度提高、由完全竞争市场向垄断竞争、寡头垄断市场转变的过程。这些经济、行业特点映射在股票资产上,就使得行业的超额收益表现出了与原版美林投资时钟不同的特点。例如,家电、食品饮料这两个消费行业,并没有如原版美林投资时钟的消费行业一样,体现出明显的周期性,而是具有长期的正超额收益。
我们将一些具有明显规律性和特点的行业特征,以及与美国相应行业的对比总结如下:
1)上中游行业
采掘、化工、钢铁、有色金属等上中游行业的超额收益具有明显的周期性,在通胀上行的过热和滞胀阶段,超额收益为正;在通胀下行的衰退和复苏阶段,超额收益为负。分析原因,上中游行业具有明显的产能周期和库存周期,其价格的周期性变化本身就是通胀周期形成的重要原因,这些行业的收益表现,与原版美林投资时钟中的能源行业基本一致,也是受宏观因素影响最大的行业。
2)房地产
在衰退和复苏阶段,房地产的超额收益为正;在过热和滞胀阶段,房地产的超额收益为负,这与原版美林投资时钟的美国数据结果一致。分析共同的原因:房地产行业为典型的利率敏感型行业,房地产的短周期波动基本来源于利率的变化:一方面,利率下降直接刺激房地产需求和房地产销售;另一方面,房地产为高杠杆运营行业,财务成本占比高,利率下降直接降低了房地产企业的融资成本。因此,通胀和名义利率下行的时期,不论是中国还是美国,房地产行业普遍表现较好。
(3)成长属性较强的行业:
根据原版美林投资时钟,科技行业股票在滞胀阶段和衰退阶段有负超额收益,在复苏阶段和过热阶段有正超额收益,可以看出,美国科技股的超额收益和产出缺口变动的相关性很高,但从中国的数据来看,电子、计算机、传媒等成长属性较强的行业的超额收益无法用投资时钟模型来解释,看起来并不具有明显的规律性。分析原因:过去20年,这些行业在中国处于早期发展阶段和快速发展阶段,企业的发展主要受到相关技术发展、细分领域需求、具体产业政策等因素的影响,与宏观经济的相关性较低。而在美国,第三产业占GDP的比重已经达到80%,科技行业从二战后就开始萌芽、发展,经过40-50年的发展和迭代,已经形成了完整的产业链,成为了成熟的、在经济中占比极高的行业,从非常直观的数据上来看,2018年全球市值前十大的科技公司中,美国的公司占据7席。因此,美国科技行业股票的超额收益,与产出缺口,或者说GDP是密切相关的。
4)具有固定收益属性的行业
根据原版美林投资时钟,美国的公用事业类股票在滞胀阶段,具有超额收益(统计检验并不显著),与能源行业类似。但是在中国,高速公路、电力、自来水、燃气等公共产品和准公共产品的价格一般受到严格的管制,因此,生产和销售这些产品的公用事业、交通运输行业从属性上来看,则更具有类固定收益的特点,在衰退阶段具有明显的超额收益,而在其他阶段,则明显跑输指数。
5、利率期限结构情况
接下来,我们分析了投资时钟不同阶段的债券收益率曲线的变动情况,选取的指标为国债收益率。美林证券根据美国1973年-2004年的数据得出结论:国债收益率曲线随着经济周期的波动而出现陡峭和平坦的变化。当然我们要注意到,在美林证券的实证检验中,在95%的置信水平上,收益率曲线的水平值与经济周期是显著相关的,而收益率曲线斜率与宏观经济相关度的显著性则远达不到这一水平。
我们对中国2002年3月至2018年12月的国债收益率曲线的变动进行了统计,并进行年化平均,得到下表:
根据上表的数据,我们发现,国债收益率曲线的斜率在衰退和滞胀阶段的变动幅度最大。在衰退阶段,国债收益率曲线整体下行,且短端降幅大于长端,呈现牛陡的格局。分析原因,在衰退阶段,央行为提振经济而采用降准、降息等宽松的货币政策,促使收益率短端下行幅度更大。在滞胀阶段,国债收益率曲线整体上行,且短端的升幅大于长端,这是因为在滞胀阶段,央行为抑制通胀而实施升准、升息等紧缩的货币政策,直接推升短端利率,而长端利率此时受到产出缺口、通胀预期下降的影响,上升幅度有限,因此,收益率曲线呈现熊平的格局。
总体来看,中国与美国的国债收益率曲线斜率变动在各个阶段大体一致,唯一的区别在于复苏阶段,美林投资时钟显示,复苏阶段的美债收益率曲线呈现牛陡变化,而我国的国债收益率曲线则呈现牛平变化。
根据各个复苏阶段的具体数据,我们猜测,中国国债收益率在复苏阶段总体呈现牛平格局的重要原因在于,央行采取了基于宏观审慎框架的从紧的货币政策操作。比如,2013年央行的目标是遏制非标膨胀,2017年央行的目标是遏制资管行业无序扩张、推动金融去杠杆。这些宏观审慎目标具有明显的结构性特点,但是大部分货币政策工具为总量性政策工具,且由于套利机制的存在,央行很难通过总量性货币政策实现对于非标或金融杠杆的“精准打击”,整体从紧的货币政策往往会首先挤出流动性最好、收益率最低的资产,体现在收益率曲线上,则表现为短端利率明显抬升,收益率曲线走平。
我们采用1年期国债收益率来代表收益曲线水平,分别对收益曲线水平与收益曲线斜率做单样本t检验。
观察上表可发现,在衰退阶段和滞胀阶段,收益率曲线的水平和斜率都通过了t检验,其置信水平达到90%以上,在过热阶段,只有收益率曲线的水平通过t检验,收益曲线斜率没通过t检验,在复苏阶段,收益率曲线水平和斜率的变动都不具有统计显著性,这与我们上文通过描述统计得到的结果类似。
此外,中国国债收益率在衰退阶段的“牛陡”与滞胀阶段的“熊平”都能得到统计检验强有力的支持,相比之下,美国市场只有衰退阶段的“牛陡”通过了单样本t检验。对于未能完全通过t检验的阶段,国债收益曲线的变动更多是经验规律,需要辩证看待。
(完)
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