制造业投资增速下滑，经济增长仍待启动内生动力

截至2019年6月，CPI已经连续7个月高于PPI，两者缺口目前已经扩大至2.7%，这意味着企业的盈利空间可能还在继续缩窄

徐奇渊 | 文

2019年上半年，中国经济增速从一季度的6.4%降至二季度的6.2%。7月16日，李克强总理主持召开经济形势专家和企业家座谈会上也指出，国内经济的“下行压力有所加大”。当前，国内经济面临诸多困难挑战，其中四个方面值得关注：其一，固定资产投资疲态之下，结构扭曲、隐忧加剧。其二，上半年出口表现不佳，下半年将继续承压。其三，工业企业利润陷入负增长，在PPI明显走弱的情况下，CPI持续高于PPI，这提示企业经营压力还将进一步增大。其四，风险溢价改善有限、资金周转期进一步拉长，企业财务困境仍待纾解。尽管经济下行压力犹在，但通胀率已接近年内高点、人民币汇率有望企稳，因此后续政策空间可能正在增大。

2019年上半年，中国经济继续面临下行压力。上半年以来，工业增加值累计同比增速，已经从1月的6.8%降至6月的6.0%，除了年初春节效应扰动之外，工业增加值增速几乎呈现单边递减。

制造业PMI在今年的表现，也明显弱于2018年。制造业PMI，除了3月、4月略高于50之外，其他4个月的数值均低于50。今年前6个月，制造业PMI均值为49.7，明显低于2018年全年均值50.9。

非制造业PMI在上半年的表现，与去年基本持平。不过非制造业PMI在上半年也几乎呈现单边递减趋势，上半年PMI均值为54.3，略低于2018年的均值54.4。

图1固定资产投资：三大支柱的分化凸显隐忧

数据来源：国家统计局，WIND金融数据终端，2019.

中国经济下行的四大压力

其一，固定资产投资疲态之下，结构扭曲、隐忧加剧。2019年1至6月，固定资产投资增速累计同比为5.8%，不仅低于去年同期水平，而且也低于2018年全年增速。前6个月的同比增速，也大致呈现放缓态势。

与此同时，投资的三大支柱结构分化、扭曲明显加剧：（1）基建投资增速和去年大体持平，上半年为4.1%。（2）制造业投资增速较去年明显下滑，上半年增速为2.7%。（3）只有房地产投资增速强于去年，上半年全国房地产开发投资增速为10.9%，不但高于去年全年增速（9.5%）、也高于去年同期增速（9.7%）。

投资三大支柱的结构变化，与调控目标的差距似有所扩大，且存在下述隐忧：一方面，制造业投资在上半年明显下滑，显示经济增长的内生动力不足；二方面，基建投资未如年初预期的那样出现明显反弹，显著地方政府投资的积极性仍然有限；三方面，房地产投资逆势上行，成为上半年投资的稳定因素，但是按照过往的调控思路，尤其是近期对房地产行业的融资再趋收紧，房地产投资后续能否维持强势，仍存在较大疑问。

其二，上半年出口表现不佳，下半年将继续承压。

整体而言，上半年出口形势弱于去年。前6个月，以美元计的出口增速为0.1%，大幅低于去年全年增速（9.9%）。人民币计值的出口增速为6.1%，虽然受益于人民币的汇率贬值，但仍然低于去年的同口径增速（7.1%）。

从外部环境来看，上半年以来，包括美国、欧盟、日本在内的多数发达经济体，以及新兴经济体，其工业生产和投资指标仍表现疲软。1月全球增速预期遭到下调，在此基础上，IMF在 4月的《世界经济展望》报告中，进一步将全球增速预期调降至3.3%，较1月预测值下降0.2个百分点。

图2中国外部需求领先指数（CEEM-PMI）继续走弱（截至2019年5月）

数据说明：点虚线是6个月移动平均线。数据来源：中国社会科学院世界经济政治研究所，中国外部经济环境监测（CEEM）团队，2019年7月。

从中国出口的领先指数来看，中国外部需求领先指数（CEEM-PMI）仍在持续下行。该指数反映了中国主要贸易伙伴可贸易品部门的景气指数。从该领先指数来看，即便没有中美贸易冲突，中国外部需求也面临着明显的周期性下行压力。该领先指数正在接近周期性低部，但是其滞后效应预计还将对中国下半年的出口造成影响。

其三，上半年工业企业利润陷入负增长，CPI持续高于PPI提示企业经营压力增大。

一方面，工业企业利润总额增速乏力，上半年工业企业利润累计同比增速为-2.3%，较去年的10.3%明显走低，这也是2016年以来的新低。另一方面，工业企业亏损状况抬头。前6个月工业企业亏损额累计同比增速为14.9%，创下2016年以来的新高。2016至2018年该增速分别为：-9.2%、-18.1%、8.5%。

图3 当前CPI通胀率已经连续7个月高于PPI：截至2019年6月

数据来源：国家统计局，WIND金融数据终端，2019年。

此外，最新的CPI和PPI走势，也提示企业经营压力仍在增大。截至2019年6月，CPI已经连续7个月高于PPI，两者缺口目前已经扩大至2.7%，这意味着企业的盈利空间可能还在继续缩窄：一方面，PPI连续7个月在1%以下运行，6月已经降至0%，这意味着工业企业的产品出厂价格涨幅乏力，甚至面临停滞。预计PPI下半年可能进一步下行，甚至出现同比的负增速。另一方面，CPI上涨带来工人、从业者生活成本上升，从而人工成本上升。这对劳动密集型行业的盈利能力，尤其会带来更大压力。

早在2012年至2016年中，CPI通胀率连续50多个月高于PPI，尤其是在2015年前后，CPI通胀率高出PPI超过4个百分点。这对应着同一时期企业的严重经营困难，直到2016年中后期，在供给侧改革和出口需求超预期的背景下，CPI和PPI缺口反转，企业经营状况才得以改善。因此，当前CPI通胀率再次持续高于PPI所反映的问题，需要引起重视。

其四，风险溢价改善有限、资金周转期进一步拉长，企业财务困境仍待纾解。

图4 中长期风险溢价改善有限：AA-企业债和国债的利差

数据来源：中债估值中心，WIND金融数据终端，2019年。

货币政策在2018年面临的主要问题是“宽货币、紧信用”，也就是国债等安全资产收益率走低的同时、低评级企业债等风险资产的收益率却在上升，即风险溢价走高。图4显示，2019年上半年，短期限的风险溢价较上年有所改善，但是中长期限的风险溢价没有改善、甚至较上年有所恶化。其中，1年期的风险溢价（AA-企业债和国债的利差）明显走低，但近几个月有所反弹，5年期的风险溢价基本维持在去年末的水平，10年期的风险溢价甚至略高于去年末。

这表明，企业在获得短期融资方面，成本或难度已经明显有所缓解。但是在更长的期限结构上，企业要获得融资，其成本或难度仍不亚于上年末的状况，甚至还有所加重。从上半年的企业新增贷款来看，短期贷款同比增幅为5970亿元，而中长期贷款同比降幅为2400亿元。这一表现与债券市场不同期限的风险溢价基本一致。考虑到短期资金一般用于借新还旧、或满足日常运营资金，只有中长期限的融资才能用于固定资产投资，所以目前金融市场的风险溢价格局，还难以为企业的中长期投资提供充足的资金来源。

另一方面，应收账款的回收速度在上半年继续拉长。应收账款回收速度，体现了商业信用的周转速度，同时也和企业的经营环境、盈利能力密切相关。2017年之前的大部分时间，私营工业企业的应收票据、应收账款平均回收期仅为4周，2017年末和2018年末分别为5周和6周，到2019年5月已经推迟到了6.4周。2019年上半年，制造业企业的应收账款回收期推迟更为严重，已推迟到了8.1周，上年末则为7.5周。制造业、私营企业的商业信用周转速度进一步放慢，显示企业的财务困境仍待纾解。

图5私营工业企业的应收款平均回收期：季调数据

数据来源：国家统计局，WIND金融数据终端，经过X12季调处理。

后续政策空间可能正在变大

一方面，下半年美国经济增速大概率回落。在1月下调美国增速预期的基础上，4月9日，IMF再次将美国增速预期从2.5%下调至2.3%。一季度美国GDP增速为3.1%，但一半贡献来自净出口和库存调整的贡献，随着外部经济环境走弱，美国净出口将大概率出现回调，库存也面临着下行压力。此外，美国制造业近期显著走低，此前的2017年至2019年初，美国PMI一直维持在55左右，甚至一度突破60。但是2019年2季度以来，美国PMI显著走低，二季度末已经跌至51.7%。下半年，美国企业生产、投资的活跃度将有所下降，房地产开工许可量也将呈现下行趋势，预估2季度美国GDP增速将有较为明显的，3季度增速也将明显低于年初表现。

此前，美联储已经连续多次声明保持基准利率不变，但年中以来联储开始连续释放出鸽派信号。此后美元从98左右的高点开始走弱。在联储货币政策从加息转向中立、再转向降息的过程中，美元指数将逐渐见顶回落。在此过程中，人民币汇率面临的外部贬值压力将明显减缓，从而为国内货币政策释放出更大的空间。

另一方面，年内通胀压力或在6、7月见顶，后续压力将较为有限。有三个原因支持这一判断：

第一，国内外总需求明显偏弱。

中国面临的外部需求低迷，出口订单指标不容乐观，中国外部需求领先指标也在低谷附近，美日欧和金砖国家等主要经济体增长乏力。在此背景下，难以看到出口对总需求的支撑。同时，固定资产投资偏弱，投资的三大支柱结构性扭曲加剧、存在隐忧。消费虽然相对平稳，但也难以支撑总需求的反弹。故从总需求角度来看，并不支撑通胀的持续上行。目前的通胀的驱动力更多来自生猪疫情、鲜菜和鲜果价格等少数产品，而且鲜菜价格近期已经明显回落。

图6CPI和PPI的基期效应：下半年将明显减弱

数据来源：国家统计局，WIND金融数据终端，2019年。

第二，通胀的基期效应在下半年将显著走弱。

其中，CPI的基期效应峰值在6月，其后的7月基期效应仍然较高，8月及之后的基期效应将显著减弱。而PPI的基期效应年内峰值出现在4月，进入8月之后，PPI的基期效应甚至开始为负。正是由于上一年的物价涨幅，主要发生在下半年，因此进入2019年下半年之后，基期效应将明显走弱，通胀压力将有所趋缓。另外，从基期效应来看，CPI通胀率在下半年仍将持续高于PPI，缺口甚至将进一步扩大。

图7鲜果价格涨幅已近2年（有数据以来）最高点

数据来源：国家统计局，WIND金融数据终端，2019年。

第三，从本轮CPI上涨的直接动力来看，鲜菜价格已经明显回落，鲜果价格有望企稳，猪肉价格对于CPI推升作用有限。5月开始，鲜菜价格的同比、环比双双回落，其中鲜菜环比已经出现4个月出现负增长。因此，鲜菜价格已经回到正常波动范围，这方面因素不必过于担忧。

此外，鲜果价格6月同比涨幅43%，明显超过2011年初、2014年初的周期性峰值，比较接近2006年6月的历史最高值49%。从历史经验来看，鲜果价格进一步大幅上涨的可能性很小，而其价格企稳、回落的可能性较大。

图8猪肉价格同比涨幅的两端：集贸市场和消费零售端

数据来源：国家统计局，WIND金融数据终端，2019年。

猪肉价格的涨幅压力确实还会持续到下半年。一方面，中国非洲猪瘟疫情已经从4月开始趋缓，一季度中国发生非洲猪瘟疫情17起，比上年四季度减少57起，23个省份解除疫情封锁，生猪生产正在加快恢复。但另一方面，2019年5月，生猪存栏量、能繁母猪存栏量同比增速分别为-22.7%、-23.9%，猪肉供给能力的恢复尚需时日。

不过猪肉价格上涨的影响可能较为有限。在比较严重的情况下，年末猪肉价格可能同比上涨70%，但这里70%的涨幅所对应的应为集贸市场活猪价格。过去9年以来，集贸市场和消费零售端的猪肉价格两者有一定的差距。尤其是近3年以来，集贸市场价格的涨跌幅极值，一般是CPI零售消费端猪肉价格的2倍左右。按这一规律，即便集贸市场价格的活猪价格同比涨幅达到70%，CPI猪肉价格同比涨幅也将维持在35%左右。

因此假设下半年CPI猪肉价格同比涨幅为40%，则下半年猪肉价格将拉动CPI同比上涨0.83个百分点（0.83%=2.13%*40%）。考虑到总需求偏弱、通胀基期效应减弱，以及鲜果价格走低的可能性，猪肉价格持续上涨对CPI的压力虽仍然值得关注，但其影响预计较为有限。

（作者为社科院世界经济与政治研究所研究员；编辑:王延春）

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