智能投顾：归于沉寂还是爆发前夜？

中国的智能投顾业务快速地经历了技术诞生期、期望过高期、泡沫幻灭期，目前正在缓慢爬坡期向稳步增长期转换的路上

文 | 马永谙张建锋

智能投顾行业自2008年诞生以来，已经过去了11年。

就目前来看，海外的智能投顾行业已不再是一个独立的行业，或者说，从来没有过这样一个独立的行业。我们能看到的，是传统财富管理行业的快速智能投顾化。

相比较而言，国内由于传统买方投顾业务的不成熟，智能投顾的发展更曲折、也更复杂一些。

一、海外智能投顾的发展趋势

——没有独立的智能投顾行业，只有传统财富管理行业的快速智能投顾化

1.国外智能投顾行业发展现状

（1）美国智能投顾行业

美国智能投顾行业的发展分为三个阶段：

第一阶段，2008年开始，以wealthfront、betterment等创新型技术公司为发端，开创了智能投顾业务领域。技术创新型公司规模小、灵活度高、技术敏感度强，在智能投顾业务发展成熟的早期，对业务模式、技术手段应用等进行了大量探索，推动了行业的成熟。

第二阶段，2015年开始，传统财富管理机构大规模进入智能投顾领域，以智能投顾技术对传统投顾业务进行大规模改造。这标志着行业对是否应该发展智能投顾业务的观望和争论结束了，智能投顾甚至不再是一个独立的行业，而成为财富管理业务的一个主要发展方向。

第三阶段，以2016年3月美国金融业监管局（FINRA）发布《Reporton Digital Investment Advice》报告（非监管法规），以及2016年4月美国劳工局（DOL）的退休账户管理新规中对“受托人诚信义务规则”（Fiduciary Rule）的修订（要求投资顾问要把投资者利益置于自身利益之前，从而限制了传统投顾收取高额投顾费，以及以高频交易获取高额佣金等行为）为标志，智能投顾行业进入高速发展期。

根据Statista在2019年2月发布的美国智能投顾市场报告，美国智能投顾管理的资产在2019年将达到7497.03亿美元。

预计2019年－2023年管理资产的复合增长率为18.7％，到2023年总金额为14862.57亿美元。美国市场智能投顾的用户数量和渗透率也将持续增长，预计到2023年，用户数量将达到1378.21万，渗透率达到4.1％。

（2）欧洲智能投顾行业

欧洲的智能投顾企业，目前仍然以独立创新型公司为主。

根据统计，全欧洲目前从事智能投顾业务的公司有64家，其中英国13家，德国23家，法国4家，瑞士4家。

传统金融企业中开始大规模进入智能投顾领域的主要是德意志银行。

2.海外传统投顾不“传统”，是传统财富管理机构能快速智能化的基础

（1）传统的财富管理机构早已经实现后端的机器辅助+前端的人的“嘴”

相比较于早期的以销售和品牌为依托的财富管理公司，目前意义上的所谓传统投顾公司，其历史也都不算特别长。以美国为例，目前以面向个人家庭和中小机构为主的财富管理机构，大多都产生于上世纪80年代之后。如其中较为知名的美林证券（90年代通过一系列并购世界影响力逐渐扩大）、贝莱德（创立于1988年）。

时间上的“巧合”，有一个历史背景：美国在上世纪80年代早期到中期经历了两个转变。

首先，基于利率的债券型理财（偏固定收益）随着基准利率的下滑而渐趋没落，美国联邦基金目标利率从上世纪80年代初的10％左右回落到80年代中期的6％左右，虽然80年代末利率一度上涨回升，但之后还是难改下滑趋势，到了90年代进一步下滑到3％。

其次，基于权益等浮动收益类资产的理财模式的大规模兴起，美国共同基金的资产规模从80年代初的1300亿美元迅速发展到80年代末的将近1万亿美元。这个变化，正如今天在中国的财富管理上正在发生的一样。

固定收益理财的商业模式更接近于传统销售行业，广告、销售技能是关键，因为后端交付的东西是确定的，不存在过多的管理技术。而浮动收益率型理财更近似于医院，要望闻问切，要跟踪，要调整。

这对于只重视前端的销售型理财机构就成为巨大的挑战。应运而生的理财机构，则普遍转向中台优先的策略，受惠于当时快速成长的IT技术，大部分机构都将决策及服务相关的支持IT系统作为重要的抓手。

以传统投顾的标杆性公司美林证券为例。

其两个IT后台系统是其财务管理业务的支柱。为寻找目标客户，以及向客户提供更好的服务，销售适当的产品，FC首先分析客户的各项基本信息，将客户需求具体化，这需要借助于MIDAS系统；在计算客户的具体投资组合，以及生成财务计划书方面，FC需要借助TGA系统。正是在这两个强有力的系统的支持下，美林的财富管理业务才能够持续、稳定、健康地发展。

美林实行的是真正以客户为中心的组织架构，借助于完全市场化的运行机制，FC可以围绕客户需求，随时调用公司的研究、业务、信息、产品资源，快速组成跨部门、小而灵活的项目组，真正做到有需求就有响应。经纪、研究、交易、销售等不同的业务线之间协同能力强、协同效率高。

（2）技术型公司验证了人们脱离face to face 而选择APP的可能性

2008年，创业型投顾公司WealthFront建立，其最初的目标用户群体是硅谷的码农，由于其目标客户的特性，所以对这种以APP为服务媒介的方式接受度很高，因此，创立后成长速度很快。

这种尝试给了传统投顾公司莫大的鼓励，让它们看到客户完全有可能接受互联网服务这种模式，而不再必须是面对面服务。将客户服务的界面从人对人转变为机器对人，其壁垒并没有那么高。因此，传统投顾公司的转型，比较容易。

（3）在投顾所需后台决策体系完善程度上，新兴技术型公司并没有优势

相对于前端的改造，投顾所需的后端决策系统的开发，则相对壁垒要高得多。

以美林证券为例，其核心TGA系统和MIDAS系统在过去二三十年间一直在持续改造，仅TGA系统的开发预算就超过10亿美元，实际支出近15亿美元。

再如传统财富管理机构贝莱德，支撑其执掌万亿元资产管理规模的基础是风险管理系统平台阿拉丁（Aladdin Platform）。阿拉丁是一个集风险分析、投资组合管理、交易以及操作工具于一身的一体化投资服务流程系统。

阿拉丁风险管理系统自上世纪90年代初开始研发，2000年由大力投入组建的贝莱德解决方案公司（BlackRock Solutions）开发完成，该系统仅投入计算和运行的计算机就超过6000台。在这一点上，新兴技术型公司缺乏积累，并没有特别的优势。

在上述三个背景下，传统投顾公司的快速智能化成为智能投顾的主流，而纯粹的技术型公司反而成长速度偏慢（偏慢仅是相对于传统财富管理公司的智能投顾业务，其在管理规模相较于还以传统模式展业的财富管理公司仍较快）。

二、智能投顾的中国之路：有何不同？

1.居民财富无处可去，未来只能选择浮动收益为主的理财方式

（1）居民的收入增长放缓，被动收入的增加越来越重要

经过30年的高速成长，中国人积累了巨量的财富。但随着高速成长时代的结束、中等成长速度时代的来临，居民靠主动收入（工作）来大幅增加财富的时代正在结束，相对应的，财产性收入对居民财富增长的重要性越来越高。国民总收入增长率在上世纪90年初高达30％左右，但随着高速成长的结束，国民总收入的增长率也一路下滑，近五年收入增长率基本都在10％左右，最新2018年的数据是9.37％，不如从前。

（2）浮动收益类标准化资产成为理财的主要方向

各类固收理财市场的收益率持续下滑，已经很难承担帮助居民财富增加的重任。2008年至今，银行定期存款1年利率从4.14％下降到1.5％、理财产品1年期预期收益率从最高11％下降到4％左右、信托产品1年期预期收益率从9％左右下降到7％左右，所有类别固收产品的收益率都在持续下降。

各类固收产品的风险也不断爆发，截至2019年最新数据，信托业的风险项目数量从2014年的397个增加到1006个，P2P行业的问题平台数量从2014年的106个增加到2767个。传统理财模式已经不适用。

因此，居民资产迅速向标准化浮动收益资产转移。或者说，浮动收益理财时代正在快速来临，如美国上世纪80年代和90年代一样。

2.浮动收益率理财时代的特点决定了买方投顾化是财富管理行业的未来

传统的理财模式，以固定收益类资产为主。固定收益类理财相对简单，因为收益确定，理财机构只需要把产品卖出去即可。

浮动收益理财模式有三个自身特点。

（1）目标导向

浮动收益率理财因为其收益的不确定性，不像固定收益率基本是“万能的”，这就决定了其必须得有清晰的理财目标，由目标驱动理财方案的形成，即“目标导向”。

（2）个性化

每个人的理财目标都有所不同，同一个人的不同资金理财目标也不同，因此理财方案一定是“个性化”的。

（3）伴随式

由于浮动收益理财的不确定性特征，理财服务必须得伴随客户，帮助客户应对不确定的外部环境，帮助客户度过理财中的不适阶段。因此，要求“伴随式”。

目标导向、个性化、伴随式的三个特征，决定了财富管理行业的未来，站在客户立场上、协助特定的客户解决特定的理财需求的业务模式，即买方投顾。买方投资顾问是财富管理行业的未来。

3.中国的传统财富管理机构是真“传统”，担负不起理财行业转型的重任

中国的传统财富管理机构，其业务体系存在几个弊端：

（1）重固收，轻浮动

以传统财富管理机构中的佼佼者招商银行为例，查询其官网列明的在售产品，63个理财产品中，高风险评级的平衡型产品共15个，其余为低风险评级的稳健型或者谨慎型产品。固收或类固收理财占比76％。其他机构占比更高。

再比如依托互联网成长起来的所谓新型理财机构，如蚂蚁财富。查询其APP上在售产品情况，20个理财产品中，稳健型产品共14个，浮动收益型净值产品共6个。固收类产品占比70％。

并非固收产品不好，但居民资产主要放在固收类市场上，随之带来的必然是高杠杆率，以及居民财富增加缓于经济增长。因此，理财市场成熟的过程，一般都是浮动收益类资产占比逐步升高的过程。失败的理财市场则普遍有个共性，即固收类资产占比过高，如台湾地区。

（2）重销，不重管

与固收业务模式一脉相承的，传统理财机构即便在浮动收益理财服务中也是以销售思维而非管理思维在展开业务。无论是考核、激励机制，还是业务培训模式，甚至内部的理财文化，都是为销售服务。站在客户立场、建立合理理财方案、伴随客户成长、最终实现客户理财目标等这些浮动收益理财的基本逻辑，在当下的大部分传统理财机构里都是天方夜谭。

（3）重前台，轻中台

无论是银行还是第三方财富管理机构，在驱动决策、驱动客户服务的中台体系建设上，都十分吝啬。相比较而言，它们更愿意花钱来奖励销售行为，建立促进销售的销售支持系统。可以说，中国的传统财富管理机构，类似于美林证券的TGA和MIDAS系统这样的中台系统建设，如果不是空白，也基本上无限趋近于零。

4.智能投顾，是买方投资顾问业务的唯一可能

鉴于客户需求在前，而传统理财机构又不堪重任，智能投顾才是买方投资顾问业务的唯一可能路径。上述判断原因如下：

（1）需求在前，时间紧迫

根据瑞信的研究报告，中国在2000年时，居民财富状况还只是美国1905年的水平，而到2018年则已经赶上了美国2000年水平，预估在2023年达到美国2007年－2008年水平。我们观察到美国居民财富在这些年中的结构改变，认为中国居民财富的浮动收益化可能会比美国更快。

（2）缺乏人员积累

中国的财富管理行业从业人员，数量不够，且以销售为主，截至2018年数据，中国个人投资者大约是1亿人左右，而浮动收益投资顾问的人数只有4万人左右，加上银行以销售为主导的传统理财服务人员，人均投顾数量也非常低，远不能满足市场需求。而美国截至2017年，仅以公募基金为对象的理财服务人员就达到近5万人。

（3）人工投顾没有大规模快速培训的可能性

浮动收益理财人员，其培养过程相对漫长。

美国从《1940年投资顾问法》开始规范性地出现理财行业，行业及其从业人员的培养历经70余年。

（4）传统的人工投顾，合规与可靠性管理仍然是解决不了的问题

中国的上一轮投顾业务实践，事实上是以失败告终。根本原因是，以人作为服务主体，在量价敏感的品种（股票）作为服务标的，及理财服务缺乏合理收入来源的情况下，业务往往走向变异。而几粒老鼠屎往往坏了一锅汤，导致中国的买方投顾业务迟缓于财富管理行业的整体发展。

这个问题，如果继续采取人员服务为主的模式，还会继续存在，毕竟理财服务，尤其是浮动收益理财服务要求高频率地触达用户，而任何机构都很难24小时盯着这些投顾人员。

一边是紧追的需求，一边是缓慢而无望的传统财富管理模式，智能投顾，或者是技术驱动、中台制胜的买方投顾模式，将是这个需求唯一的解决之道。

三、智能投顾的中国之路：发展阶段

中国的智能投顾技术和业务目前走到了哪个阶段？国内的智能投顾企业自2014年开始产生，至今只有五年时间，可总结为三个阶段：

1.第一阶段是创新型技术公司入局

创新型技术公司开始尝试智能投顾技术为客户提供服务的可能性。早期的探索机构基本都是独立的技术型公司，如理财魔方、弥财等。这个阶段主要的服务模式是2C：直接面向客户，试图解决客户的问题。

2.第二阶段是传统的财富管理机构加入

传统的财富管理机构如银行等也开始尝试智能投顾技术，少部分采取自行开发的方式，大部分则囿于技术积累匮乏，尝试引入第三方进行开发。

这个阶段也使得原本只能2C的创新型技术性公司开始分化，部分觉察到国内客户和市场的复杂程度超过国外、照搬国外模式很难成功的创新型公司转向2B端服务。

必须得理解，智能投顾的核心是面向客户、分析客户、管理客户，而不仅是做好投资。

因此，解决不了2C的问题转而向2B端，是解决不了问题的，因此采购服务的B端，最终也要2C。这个阶段行业开始进入深水区，部分坚持2C的创新型机构和部分传统型财富管理机构，逐步摸索出针对中国市场的智能投顾业务模式和方法，完成技术积累和准备。部分传统的金融科技巨头也在这个过程中完成了路径探索和初步的技术准备。

未来这个行业，是会继续沉寂下去还是会像国外市场那样爆发？为什么中国的智能投顾业务自2014年产生后，经历了开始的火热之后很快转入沉寂？在理清这个问题之前，我们需要分析两个错误的认知：

（1）不要低估门槛：中国的智能投顾行业要一步跨越两阶段

首先是理财行业从销售导向向投顾导向的转变；

其次是投顾服务由人工向机器的转变。

在成熟市场上，这两个转变中间的缓冲期是30年－40年（上世纪80年代开始到2010年前后），而中国的投顾市场，需求在前，已不太可能再给我们这么久的时间来实现转变。中国的智能投顾，需要在一步里就走完这两个过程。这个意味着很高的门槛。

（2）不要低估时间：买方投顾既要贴合市场也要贴合客户，而市场和客户都是独特的

中国的投资市场和投资者都不成熟。市场不成熟，意味着为了获取平均收益或控制特定风险，要付出更多精力和构建更复杂的体系。客户不成熟，因为这对客户的识别、定位、引导与抚慰，是高频率的和极其个性化的，这些都需要时间积累。

因此，中国的智能投顾需要走过较长的“厚积”过程才能实现“薄发”。指望一蹴而就、快速成功，在这个领域里起码是不现实的。但正是因为这个需要积累的东西较多，一旦积累成熟，先进者的爆发速度将会更快，壁垒将更难以被打破。

3.第三阶段是技术准备成熟、各方开始发力狂奔

中国的智能投顾行业，或者叫技术驱动的浮动收益财富管理行业，正在进入第三阶段。Gartner曲线认为，技术也有自己的生命周期。Gartner曲线将一项技术从胚胎萌芽，到茁壮成长划分为五个不同的时期：技术诞生期、期望过高期、泡沫幻灭期、缓慢爬坡期、稳步增长期。

中国的智能投顾业务快速地经历了技术诞生期、期望过高期、泡沫幻灭期，目前正在缓慢爬坡期向稳步增长期转换的路上。部分领先企业已管理有数十亿元以上的规模。以理财魔方为例，在2017年底时候管理规模就超过了10亿元人民币。随着技术的成熟，外部环境也“万事俱备”，相信行业很快会进入爆发式成长期。

四、智能投顾的中国之路：面临问题

（1）仍旧采用产品思维，拼收益，不重视客户体验、客户服务和客户引导

目前国内的智能投顾公司也存在着以销售为导向，和传统金融机构一样拼收益、拼费率的问题。当然，这个问题的大部分原因，是目前智能投顾公司没有合理的收费渠道和依据，只能与传统销售导向理财机构一样收取销售费用。

（2）法律定位之惑

传统的金融体系对于投顾业务重视力度不足、定位不清晰。基金公司、三方销售渠道、买方投顾的关系，类似于药厂、药店和医院的关系，我们的传统金融体系里非常重视药厂（就是基金公司等产品生产机构），也很重视药店（就是销售平台），但是对于医院（就是买方投顾）这个角色，既不重视，也没有清晰的法律定位。

期望让药厂治病，或者让药店治病，这都是不现实的。只有尽早给医院地位，把治病的主要责任放在医院身上，居民理财难和金融体系结构高度依赖收储放贷型的业务模式的弊端，才能得到真正的解决。

（作者马永谙为理财魔方联合创始人，张建锋为本刊记者；编辑：陆玲）

（本文首刊于2019年7月8日出版的《财经》杂志）

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