【报告下载】中国东方教育与中公教育深度比较

本文从行业、经营、财务数据、估值多维度深度对比中国东方教育与中公教育，拟通过分析两赛道龙头异同探究技能培训与选拔培训赛道特征，同时为中国东方教育提供估值建议。

作者：刘文正\杜一帆

来源：安信商社研究团队

职业教育培训从功能角度可以分为选拔培训和技能培训两大类。选拔培训包括考试培训、招录培训等，技能培训则指就业技能的培训、无统一评价标准。从目前业务看，中国东方教育为技能培训，中公教育为选拔培训、但意在向技能培训领域扩张。

■赛道对比：厨师、汽修培训赛道较优，IT培训竞争激烈。

我们认为可从技能迭代速度和硬件壁垒两个维度判断赛道优劣：①若技能迭代速度慢，随着长期积累、形成大量内容沉淀，新进入者短时间内难以照搬仿制；②若硬件壁垒高（硬件包括设备、培训网点等），则为新进入者设立较高的进入壁垒，新进入者需进行高额的资本投入、承担较大风险。迭代速度慢且硬件壁垒高的职业培训赛道是最优赛道：先发投入树立硬件壁垒、长时间沉淀树立内容壁垒，容易形成较高集中度，包括厨师培训、汽修培训等。迭代速度慢且硬件壁垒低的职业培训赛道是最有潜力赛道：硬件壁垒可以通过借助资本的力量逐步拉升，实现设备、培训网点等设施的规模化运营，拉升行业规模壁垒，包括公考培训、其他考试培训、美业培训、家政服务培训等。迭代速度快的职业培训赛道是较为难以做出规模的赛道：如IT培训，技能要求的迅速变化导致难以形成内容沉淀，掌握新技能的新进入者总是可以较轻易进入行业蚕食分羹。

■核心竞争力对比：中国东方教育在于就业保障及学历升级，中公教育在于研发与网点。中国东方教育：

①公司经历长期积累，已积累起深厚的产业资源，建立了紧密的校企合作关系，可保障较高就业率；

②由于中国东方教育的目标生源多为初中毕业辍学或高中毕业辍学的学生，学历的提升对于该类学生有极强的吸引力，公司可通过多种方式帮助学生实现学历升级。

中公教育：①作为公考培训的龙头企业，已经构筑了极高的研发壁垒；②此外网点高速扩张，已经实现了深度的下沉，未来有望依托网点优势，实现新业务的高速发展。

■经营对比：呈现较大差异。

①生源：中公教育生源多为已接受高等教育的学生为参加进一步选拔，而中国东方教育的主要提供非学历职业技能培训，生源多为未获得高等学历的学生。

②研发：中公教育研发费用及研发费用率均远高于中国东方教育。

③设备投入：中国东方教育物业及设备投入更大，中公教育房屋及建筑投入较高；且东方教育折旧规模远大于中公教育。

④营销：选拔培训主要生源地理位置相对集中，以聚集在高等院校为主；而技能培训生源地理位置相对分散，毕业辍学后大概率返乡或参与工作，无聚集区域。故中公教育目标生源相对集中，其多采用扩张网点的方式进行营销宣传，网点多开设在大学周围；中国东方教育目标生源相对分散，无法通过网点逐个突破，公司以广告形式进行大面积营销触达。

⑤师资：中公教育由于以较短期课程为主，生师比远高于中国东方教育；且中公教育老师资历较轻，为经过一定培训的年轻毕业生；而中国东方教育老师相对资深，多具有逾五年的从业经验。

⑥利润与现金流：中国东方教育经营性现金流净额与归母净利的比例基本稳定，差异主要来自较大规模的折旧费用和学生预付学费形成的合约负债；中公教育经营性现金流净额与归母净利的比例大幅缩小，主要系公司业绩结构发生较大变化。

发展战略相近，均为扩网点+扩赛道。中国东方教育拟在北京、上海、广州、成都、西安建设五大区域中心，未来计划进一步扩大校园网络，以覆盖中国所有省会城市及部分超过五百万人口的城市，此外公司拟拓展新的职业培训赛道，如美业培训等。中公教育拟由公考培训向由政府主导的各类招录考试市场延伸，进而再向其他相关职业培训市场延伸；依托强劲研发后台、高密度网点布局，有望实现其他培训市场的高速拓展。

职业教育受到政策高度重视。中国制造业长期处于全球分工的最末端，但依靠人口红利发展低端制造业的时代渐远；目前已经进入经济转型期，产业向高端化发展，人才结构需与产业匹配。职业教育已被提上新的政策高度：2018年确定国务院职业教育工作部际联席会议制度，2019年《国家职业教育改革实施方案》、《中国教育现代化 2035》、《加快推进教育现代化实施方案（2018－2022年）》、《教育部2019年工作要点》、《建设产教融合型企业实施办法》等职业教育支持政策陆续密集发布。

重点推荐中国东方教育、中公教育。

①绝对估值：

中国东方教育主营业务现金流较为稳定，我们认为采用现金流折现的方法可以较准确地反应公司价值。基于多种现金流折现模型，我们判断公司股权价值核心区间为238-304亿元。

②相对估值PE角度而言：

由于培训教育相对于学历学校而言增速更快、市场空间更大，应该给予更高PE，但是中国东方教育旗下含有部分学历教育，且教学模式与学历教育相近（课程偏长期），所以我们认为，学历学校PE<中国东方教育PE<培训教育PE较为合理。

此外，我们从PB-ROE角度对比分析教育行业估值情况，中国东方教育位于趋势线右侧。综合绝对与相对估值，我们认为中国东方教育市值或被低估。

报告内容摘要：

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