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辣妈团的前言
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今年美股走势虽然一波三折,但随着上半年的交易结束,标普500指数仍然创下了历史新高达到2942点,比年初上涨了17%,成为自从标普500指数制定以来第10大最佳上半年表现。从市场板块走向来看,最近美股上涨的推动力主要来自于风险较低的传统板块,包括公共事业,传统消费和房地产等,预示投资趋向较为保守。事实上,在过去的两年里,标普500指数也基本在位于2300点到2900点之间的区域震荡上行,上半年牛市的表现在很大程度上是基于去年四季度的调整走势。
图一:过去两年标普500指数的震荡区域
美国宏观经济的表现表面上依然强劲。本轮经济扩张从2009年六月开始已经进入第11个年头,持续时间达到创纪录的121个月,超过1991年至2001年期间创下的连续120个月持续扩张的历史记录。虽然目前美国就业市场仍然健康,3.6%的低失业率是49年以来的新低,但是此轮经济扩张的强度却是近代经济史上最弱的。以国民生产总值GDP计算,自从2009年以来,美国GDP的增长速度平均只有2.3%,而且此轮经济扩张周期中没有任何一年的GDP年增长率能够达到3%的标准。
图二:二战以来持续时间最长但强度最弱的经济扩张周期
从股市的基本面分析,当前美股投资人并没有太多值得乐观的理由。继一季度标普500指数公司的平均盈利下降0.4%以后,在今年第二季度,标普500指数公司的平均盈利再一次下降了2.5%,成为继2016年以来第一次连续两个季度盈利下降。虽然把这样的盈利衰退完全归结于美国和全球各国的贸易争端似乎过于简单,但贸易争端对美国企业盈利能力的影响的确不可忽视。根据第二季度的报表统计,标普500指数公司对未来营收的平均成长预期仍然高达4.0%;不过仔细研究可以发现,如果一家企业50%的销售市场来自于美国国内,那么其平均营收成长预期高达6.0%,反过来,如果一家企业50%的销售额来自于美国以外的国家和地区,那么这家企业的平均营收成长预期是-1.2%!再进一步分析企业的盈利能力可以发现主要销售市场在美国国内的企业平均预计盈利增长为1.4%,而如果50%以上的销售市场来自于美国以外的国家和地区,那么平均预期盈利下降高达9.3%!
那么就事论事地分析,究竟标普500指数公司里面的哪些板块的销售市场主要来自于美国以外的国家和地区呢?高科技企业集中的信息技术板块就是答案,而也正是这些高科技企业的盈利下跌拖累了标普500指数公司二季度盈利的整体表现。整体而言,标普500指数中的信息技术板块在所有11个板块中盈利全球化程度最高,但也因此成为二季度盈利下跌幅度最大的板块。
在全部标普500指数公司里面,共有87家企业在二季度下调了未来每股收益预期,相比之下,上调未来每股收益预期的企业只有25家。与此同时,目前标普500指数的平均股价已经达到市盈率16.5,与过去五年的均值基本持平但略高于过去10年的市盈率均值14.8。对于下半年的企业盈利,大多数分析师预计在三季度标普500指数企业的平均盈利会略有下跌(-0.3%)但在四季度应该会达到个位数的盈利增长。如果在三季度确如所料继续下跌,那么这将成为在2015年以来第一次连续三个季度企业盈利衰退。不过,对于股市来说,这样的盈利衰退却会加强美联储降息的决心。一般来说,除非企业盈利出现断崖下跌,牛市的投资人在讨厌低成长的同时却更喜欢低利率的环境。从历史数据来看,企业盈利低成长或者衰退未必就直接导致经济衰退或者牛市终结,事实上,当企业平均盈利成长区间在-10%到0%之间,股市的表现仍然相当不错。
图三:标普500指数公司的盈利增长和股价之间的关系
不过这样的企业盈利情况和市场表现却让美联储的决策面临两难困境。在6月19日的联储会议上,美联储决定保持利率不变但清楚地表明如果贸易争端加剧导致经济前景不确定性增加,美联储会在未来几个月之内降息。鲍威尔主席在上月的会议上明确表态“美国经济的下行风险最近有所增加,这加强了政策制定者们降低利率的理由。” 美联储这样的积极主动的态度的确不为多见。过去美联储大多会等到经济走势出现清晰的下行趋势才会行动,虽然这样的做法通常都为时已晚。这一次显然美联储希望在经济衰退的苗头出现之前就能够积极行动。问题来了,市场对美联储的降息预期已经形成。根据芝商所的统计,市场目前已经认为在2020年4月之前有75%的概率美联储会降息75个基点,50%的概率美联储会降息高达100个基点。更重要的是,市场已经认为美联储在七月的会议上100%会决定降息,92%的概率会降息25个基点而8%的概率会降息50个基点。如果这样的降息预期值落空,市场的表现可想而知,而这几天已经有美联储官员公开表示没有必要降息50个基点。
图四:芝商所对明年二季度的利率走势判断
美联储的利率政策影响着美债的收益。目前10年期和3年期美债收益继续倒挂,这样的情况通常显示经济扩张临近尾声,经济衰退即将来临。然而,我们也有理由相信这样的倒挂完全来自于市场对美联储降息的预期。即使不可避免,经济衰退也总是在美联储真正降息之后发生,与此同时,美债收益也将不再倒挂。
图五:美债倒挂和经济衰退的关系
展望下半年走势,历史数据显示美股上半年的强劲表现未必能够持续到下半年,上半年股市上涨超过17%以后,下半年的平均回报是0.5%,中位数是-3.4%,而且只有1/3的机会能够在下半年继续上涨。
图六:历史上标普500指数表现强劲的上半年
一般来说,美国经济衰退的风险来源无外乎以下三种:由于通胀导致过于紧缩的货币或者财政政策;大规模的金融危机,类似于2008年的信贷危机或者2000年的高科技泡沫危机;外部因素导致能源尤其是油价的急剧上涨。不过,很多经济学家现在都近乎偏执地认为,本轮经济扩张的最大风险不是这些因素,而恰恰是特朗普政府在贸易争端上的顽固立场,很可能导致美国国内和全球经济的失衡。以目前的贸易局势来看,美国经济似乎不得不继续承受一系列磋商谈判带来的不确定性。这样的不确定性在带来经济失衡风险的同时,对就业市场的影响却相当有趣。一般随着美国就业市场的繁荣和超低的失业率,工资涨幅也会随之攀升到4%的年增长率,从而不断增加通胀的风险;但此轮经济扩张周期中,工资涨幅一直徘徊在3%的年增长率,唯一达到4%的年增长率是去年12月圣诞季,这样的情况很可能来自于雇主出于全球贸易争端带来的不确定性从而谨慎扩张。工资涨幅维持在低水平反过来降低了通胀风险,从而促使美联储将利率长期维持在较低的水平。
图七:就业市场和工资涨幅的关系
同样道理,投资人也不得不根据美联储的利率走向调整投资方向。由于股市目前并没有任何显著的过度繁荣景象,美股的投资人仍然强烈期望美联储能够在七月的会议上决定降息从而为市场提供更加充分的流动性,从这个意义上来看,美联储七月的会议将在很大程度上决定本轮经济扩张是否临近尾声。而与此同时,美联储却在综合考量就业市场,通胀水平这些经济指标的同时,不得不同时衡量美国政府对贸易争端采取的政策以及与之相关的直接和间接后果,并且综合这些因素以后制定利率政策。如果市场的预期落空,那么美股牛市的前景堪忧;即使市场如愿以偿,如果贸易争端长期持续,美国企业的盈利水平将会进一步受到影响,美股牛市的基本面将会更加脆弱。
图八:最长的牛市
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