26.06.2019
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导读：科创板第一股的最终发行定价，高于行业平均市盈率，低于可比已上市企业的估值水平。
作者 | 第一财经 张婧熠
6月25日，科创板第一股的询价结果与最终定价出炉，科创板市场化承销发行机制也由此实现正式运行。
华兴源创当天21时发布公告，首次公开发行并在科创板上市的发行价格为24.26元/股。该定价未超过承销商投资价值报告的建议，位于估值区间的中位数。同时，最终定价对应扣非后最新摊薄2018年市盈率为41.08倍。对标来看，高于中证指数行业最近一个月平均静态市盈率，低于可比的两家已上市企业估值。
而公告的信息，也复原了华兴源创的询价过程。根据现行规则办法的要求，机构报价相关的四个参照指标中的孰低值为25.26元/股。询价结果符合此前多家券商研究所给出的估值预期，市场预期较为一致。最终的发行价也低于机构询价结果平均数孰低值1元。
有市场人士对此指出，科创板首单并未出现市场担心的过高定价的情况，多重因素都发挥着作用。以机构投资者为主的询价机制，尤其是中长线资金在报价中的引导作用极为重要；而承销发行环节中设置了承销商投价报告、参考四类报价平均值等，以及保荐券商的跟投制度等，对询价和定价形成了多重市场约束，这些都对科创板企业的合理报价产生重要影响。
科创板股票的定价如何产生？
还原此次发行价出炉的过程，始于6月19日零点。华兴源创披露了招股意向书、上市发行安排及初步询价公告等，成为科创板第一家启动IPO发行工作的企业。据机构人士透露，就在19日当天，华兴源创就在上海启动了路演。
6月21日至6月24日，是华兴源创的初步询价阶段。按照科创板的要求，新股发行取消了直接定价方式，而采用市场化的询价定价；询价对象限定在证券公司、公募基金等七类专业机构投资者，个人投资者不参与发行定价。
根据发行公告，华兴源创共收到214家网下投资者管理的1752个配售对象的初步询价报价信息，对应的申报数量约为102.666亿股。按照剔除原则，最终有148家网下投资者管理的1285个配售对象成为有效报价配售对象，对应的有效申报拟申购数量为75.81亿股，申购倍数为257.62倍。
而在确定发行定价前，按照科创板承销发行现行规则，发行人和保荐人还要参考两个重要的指标。
其一，是主承销商提供的投资价值报告。有参加华兴源创路演的机构人士透露，华泰证券在投价报告中按照PE法、PS法两种估值法对应市值的重叠部分，确定了参考市值区间为84.9亿元至107.54亿元，对应发行价格区间为21.17元/股至26.82元/股。从最终定价结果来看，处于投价报告建议估值区间的中位数。
其二，是机构报价结果的“四数”。市场俗称的“四数”，指的是网下投资者剔除最高报价部分后有效报价的中位数和加权平均数，以及公募产品、全国社保基金和养老金报价的中位数和加权平均数。按照规定，发行人和主承销商应当在申购前披露“四数”的信息，如果超过其中孰低值，还需要分梯度地进行风险揭示。根据发行公告，“四数”孰低值为25.26元/股。
而从券商研究报告来看，广发证券此前的建议估值区间为22.5元/股至27元/股，华鑫证券建议的估值区间为23.35元/股至28.01元/股，华创证券建议的估值区间为23.24元/股至31.34元/股。市场预期也较为一致。
华兴源创的最终发行价24.26元/股，低于“四数”孰低值1元，对应扣非后最新摊薄的2018年市盈率为41倍。
在没有23倍“隐形天花板”的情况下，估值并没有超出市场预期。华兴源创此次发行价,对应公司2018年扣非前后的最新摊薄市盈率，都高于中证指数有限公司发布的行业最近一个月平均静态市盈率31.11倍。但相较可比的上市公司市盈率还有一定折让。第一财经统计显示，A股精测电子6月25日收盘价对应扣非后2018年静态市盈率为47.92倍。
伴随发行价的明确，预计华兴源创此次将募集资金净额8.81亿元。接下来，华兴源创将在本周四进入申购阶段。根据发行方案，投资者将在本周四6月27日进行网上和网下的申购，无需缴付申购资金。获配的投资者，需要在7月1日16:00前及时足额缴纳新股认购资金及相应的新股配售经纪佣金。
定价的多重市场化约束
科创板第一股的询价与定价过程，也标志着科创板承销发行机制的首次全面运转。首单并未出现市场担心的过高定价情况，与科创板承销发行机制中的多重市场化约束不无关系。
在科创板市场化询价中，询价对象限定为基金公司等7类专业机构投资者，网下发行数量占比也大幅提高。以机构询价来确定发行价，是为了提升报价约束和定价专业性。这其中，中长线资金的报价还将被作为重点参考。比如，“四数”中就专门选取了公募产品、全国社保基金和养老金报价的中位数和加权平均数作参考。
询价机制中，并不仅仅有引导和参考。按照限行规定，当最终定价高于几类平均数孰低值时，还要向市场充分揭示风险。超出比例不高于10%、超过10%且不高于20%、超过20%的，要分别在申购前至少5个、10个、15个工作日，发布不同次数的投资风险特别公告，说明发行价超出参考值的理由和依据、提请投资者关注定价与机构询价结果之间的差异，提示投资风险并提请投资者理性作出投资决策。
除此之外，承销商投价报告也对发行定价有着引导作用，同时也对券商的定价能力提出更高的要求。根据现行规定，如果最终的发行定价不在投价报告所明确的估值区间内的，需要向上交所说明理由。而上交所还会将相关情况通报证券业协会，纳入协会对投价报告的综合评价体系。
科创板承销发行中，还引入了保荐券商跟投制度。制度设计的本意，是以资本约束激励保荐机构真正承担起择优筛选、合理定价的职责，平衡投资者与发行人利益，平衡IPO估值与公司长期投资价值，增强IPO定价和二级市场定价合理性。以华兴源创为例，此次发行的战略配售由保荐机构相关子公司跟投组成，跟投机构为华泰创新投资有限公司，无高管核心员工专项资产管理计划及其他战略投资者安排。最终战略配售数量为164.88万股，占发行总量4.11%，认购资金已于规定时间内汇至保荐机构指定的银行账户。
值得注意的是，科创板股票公开发行自律委员会此前曾提出多项行业倡导，包括建议网下配售的市值门槛不低于6000万元，通过摇号抽签方式抽取6类中长线资金对象中10%的账户进行锁定、发行股票数量低于8000万股且预计募资额不足15亿元的企业不引入普通战投等。这些倡议是用以引导市场各方对科创板企业进行合理估值。而在科创板第一股的此次发行中，上述倡议都予以执行落地。
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