作者 | 董宏海
数据支持 | 勾股大数据
今天跟大家聊聊国内领先的数据中心与云计算服务提供商——光环新网（300383.SZ），随着国内流量爆发式增长以及企业上云大势所趋，公司未来几年的成长空间还是非常大的，既然公司发展前景比较好，那为何股价长期不涨呢？是不是公司经营上出现了问题？下面笔者详细的分析一下公司的经营情况以及财务状况。
1
业务收入结构分析
首先，我们分析一下公司目前的收入构成。公司目前的业务收入主要来源于IDC及其增值业务与云计算相关业务，2018年IDC及其增值业务收入为14.88亿元，同比增长37.9%，云计算相关业务收入为43.76亿元，同比增长52.42%。2013年-2018年，公司IDC及其增值业务收入一直处于高速增长态势，且毛利率整体也在稳步上行，2018年IDC业务毛利率达到了56.70%，创历史新高；最近三年云计算业务收入也是爆发式增长，目前已经成为公司收入的主力军，毛利率也已触底回升，2018年同比增长0.6pct。
公司历年来毛利率一路下滑，从2013年的46.91%一直下降到2018年的21.28%，主要是因为云计算业务毛利率较低，且收入增速明显快于毛利率较高的IDC相关业务，所以导致公司毛利率一路下降，不过目前公司整体毛利率已经基本企稳，且IDC业务毛利率还在继续走高。
了解公司收入构成后，我们接下来重点分析一下公司IDC与云计算两大块业务，看看公司这两大块业务收入为何最近几年能一直保持高速增长，这背后的秘诀是什么？且未来还能继续高成长吗？
2
IDC：行业景气度高，且公司占据核心资源
国内流量高速增长，IDC行业随之受益。根据中国联通的数据显示，2018年手机用户DOU（客户月平均有效国内通用数据流量）达5.9GB，为17年的2.5倍，主要是受益于国内流量提速降费政策的深化。随着高清视频、VR/AR、车联网等领域的快速发展，以及5G商用的到来，国内流量仍然将高速增长，国盛证券预测5G时代DOU将达到50-60G，较当前扩大10倍。不管预测是否精准，至少能说明国内流量将继续高速增长，IDC作为基础的数据中心也将随之受益。
核心城市IDC资源紧缺，公司占据先发优势。首先，考虑到土地、电力等资源的有限性，一线城市逐步在收缩IDC的建设批复，这使得一线城市IDC的供给未来将更为短缺；其次，中国所有省份的网络都与北京、上海、广州三大超核互联，企业要想数据低延迟，用户体验最优，就应该把IDC布局在核心城市；最后，一线城市的数据流量需求较大，大客户较为集中，且网络条件优异，是IDC布局的优良区位，加之靠近客户，方便技术服务团队及时到达现场维护设备和排除故障。所以，随着供给端的压制以及需求端不断高速增长，核心城市的IDC资源会越来越紧张，而公司目前的8个数据中心都在北京、上海两大超核心城市，先发优势明显。
公司通过并购核心城市IDC不断扩大规模。公司作为国内IDC行业的领先企业，积极收购北京、上海等核心地区已有的优质IDC数据中心资源。2014年10月收购上海明月光学100%股权，改建上海嘉定数据中心，2015年6月与2018年6月两次分别收购科信盛彩15%、85%的股权，投产太和桥数据中心；2015年收购德信致远公司，建立房山数据中心；2015年9月分别收购中金云网和无双科技100%股权；2016年3月收购亚逊新网，改建酒仙桥数据中心。公司通过不断的并购与自建，目前在北京与上海地区已经拥有8个数据中心，可供运营的机柜超过3万个。
自建模式为主，毛利率行业领先。由于自建数据中心对技术、资金、场地等要求较高，国内很多数据中心服务商通过租用电信运营商整体或者部分数据中心为客户提供数据服务，而公司的数据中心是以自建为主，而且全部分布在北京、上海及其周边地区，随着国内流量爆发式增长导致需求旺盛以及一线城市数据中心投建监管趋严，一线城市IDC资源将更加紧张，单机机柜的租金也将稳步上涨，虽然公司目前IDC业务毛利率增长至56.70%，行业最高，但是笔者判断，随着租金稳步上涨（由于公司房山二期、嘉定二期、昆山等数据数据中心还在投建中，上架率近两三年估计无法大幅提高），公司未来几年的IDC业务毛利率还将继续提升，从而带动收入与净利润快速增长。
3
携手AWS，享云计算高速发展红利
云计算市场高速增长，国内市场发展潜力大、速度快。根据中国产业发展研究网数据显示，2017年全球云计算市场持续保持高速曾铮，公有云收入达到1323.7亿美元，同比增长28.6%。预计到2021年，全球公有云收入将达到2991.8%，2018年-2021年复合增长率达21.7%。而中国市场增长速度最快，领跑美国、欧洲和亚太地区；2017年中国公有云市场收入为40.08亿美元，增速达到64.5%，预计2021年达到170.7亿美元，2018年-2020年复合增长率达43%。
全球市场亚马逊持续领跑，国内市场阿里一家独大。2017年亚马逊AWS全球市场占有率高达51.8%，稳坐laaS市场第一，国内公有云市场中阿里云一家独大，2018H1市占率高达43%，排名第一，亚马逊AWS增长强劲，超过金山云，首次进入laaS市场前四位。无论全球市场还是国内市场，laaS市占率在向头部公司集中，行业集中度不断提高，客户粘性、IDC基础设施建设时间等壁垒显著抑制后进厂商追赶的脚步。
携手AWS，享云计算高速发展红利。由于云服务是IDC业务的一种形态，按照WTO承诺，IDC业务不属于WTO承诺简章表中的业务类型，因此外资云服务厂商无法获得独立IDC经营许可牌照。于是亚马逊先授权公司运营北京区域AWS云服务，等公司获得云计算营业牌照之后，公司又负责在中国境内持续稳定地提供并运营基于亚马逊技术的云服务。目前AWS在中国上线的服务只有47种，远低于全球122种的平均水平，随着AWS在中国提供服务增多，相信用户满意度和市场份额会有进一步提升。公司与亚马逊合作，将会持续享受国内云计算高速发展的红利，后期成长值得我们期待。
4
财务分析：资金紧张，商誉占比较高
不断并购导致净利润高速增长。公司最近几年净利润一直在高速增长，经营现金流也比较好，但是这几年的净利润高速增长的主要原因就是公司在不断的并购，公司的实际经营情况并没有这么好，不过好在公司现金流还不算差，说明公司产品竞争力还是不错的，后期我们还是要重点关注公司的净利润增速与经营现金流。
盈利能力触底反弹。销售毛利率与销售净利率一路下降的原因我在上面已经说过了，这里不再赘述，这里我们主要说一下总资产收益率，公司总资产收益率从2013年的15%一直跌到2016年的3.76%，这个下降速度非常快，我们不管公司收入与净利润增长有多快，总资产收益率大幅下降，说明公司整体的盈利能力在下降，好在最近两年总资产收益率有所提升，但是5.86%的总资产收益率确实不高，大家后期还是要重点关注这一指标的变化情况。
有息负债比率有所稳定，短期偿债能力较好。公司短期借款一直比较少，在2016年长期借款大幅增长，致使有息负债率提高至16.22%，最近两三年基本稳步下降，2019Q1有息负债率降至13.66%，情况基本稳定；公司最近几年速动比率有所下降，但是基本上保持在180%以上，说明公司短期偿债能力还是比较好的。
三费占比不断降低，研发费用高速增长。公司三费基本较为正常，其中财务费用增长过快，这主要是因为借款增加，后期还需要进一步关注财务费用的变化情况，因为从上面的财务指标分析来看，公司还是比较缺钱的；研发费用大幅增长（2016年之前研发费用记入了管理费用），说明公司对于研发更加重视；需要注意的是公司最近几年三费占比不断下降，这并不能说明公司管理效率提升，而是因为公司云计算业务毛利率较低，且收入规模以及占比快速增长，所以才导致公司三费占比下降。
总资产周转率较低，应收账款大幅增加。公司是存货非常少，所以存货周转率较高，不需要太多研究；我们重点看一下应收账款周转率，公司IDC业务基本上都是按月收费，所以现金流比较好，但是最近几年公司应收账款周转率却一路下降，说明公司公司云计算业务回款能力较差，公司目前的应收账款周转率在4倍左右，如果剔除IDC业务，公司云计算业务应收账款周转率实际上要更低，回款周期更长；公司总资产周转率也比较低，整体保持在0.5倍以下。
商誉占比太高。公司在不断的并购之后，商誉达到23.98亿元，无形资产与商誉占总资产的比重高达24%，如果把公司的商誉扣除，那公司目前的真实的净资产为53.23亿元，资产负债率为42.2%，市净率为4.75倍，这也是公司总资产收益率比较低的一个原因。公司商誉占比确实比较高，如果后期盈利情况不佳，很可能会导致商誉减值，对于资金较为紧张（大股东股权质押占比达36.04%），且公司借款较多，商誉又比较高的公司，还是要稍微小心点。
小结：公司业绩大幅增长并不是公司经营状况较好所致，而是因为公司一直在并购，导致公司借款占比大幅提升，商誉与无形资产占比高达24%，这给公司财务带来很大的隐患，好在公司最近两年盈利能力与各项财务指标都已稳定，后期我们需要重点关注公司的借款情况，偿债能力、盈利能力以及收入、业绩、经营现金流的增长情况。
5
对公司经营的两点担忧
首先，公司云计算业务回款能力较差，给资金较为紧张的公司带来更大的资金压力。公司IDC业务都是按月收费，回款能力强，现金流非常好，大家看一下公司2015年之前没有涉及云计算业务时，公司的应收账款非常低，应收专款周转率基本上是在10倍左右，2016年开始，公司云计算业务占比不断扩大时，应收账款也数倍增加，说明公司云计算业务回款能力非常差。
我们可以简单测算一下：2018年总营业收入为60.23亿元，IDC业务收入为14.88亿元，IDC业务应收账款周转率按10倍计算，那公司IDC业务带来的应收账款为1.5亿左右，那意味着云计算2018年的业务收入为43.76亿元，应收账款为14.68亿元，可以算出云计算业务的应收账款周转率为2.98倍左右，这样的应收账款周转率还是比较低的。好在公司的客户都是一些优质客户，有较强的支付能力，可能是公司回款机制出现了一些问题，希望公司能重视这一问题。
其次，公司目前有息负债较多，商誉占比较高，如果继续快速扩张或者业绩不如预期，可能面临资金链断裂或者商誉大幅减值的风险。公司经过一系列的并购之后，对资金构成很大的压力，导致公司长期借款大幅增加，有息负债占比高达14.3%，商誉也大幅增长，商誉与无形资产占比高达24.5%，再考虑到公司大股东股权质押36.04%，说明公司资金较为紧张，如果公司继续快速扩张或者业绩不及预期，那公司就可能面临资金断裂和商誉大幅减值的风险。
至于IDC行业的竞争压力笔者并不是特别担心，因为一线城市IDC投建监管越来越严，所以一线城市的IDC资源会更加紧缺，公司目前八个数据中心都在一线城市，所以竞争力强，议价能力高，反而是二三线城市或者偏远地区的IDC未来竞争压力可能会比较大。
6
总结
公司通过不断并购的方式扩大规模，好在公司收购的业务都是公司的主业，且都是一线城市数据中心，目前公司成为国内领先的数据中心与云计算服务商。两块业务都处于朝阳行业，一线城市的数据中心有着天然的地理优势，竞争力强，资源紧张，议价能力较高；由于公司与亚马逊合作，而亚马逊在云计算方面的技术绝对全球领先，目前国内公有云规模不足全球云计算规模的20分之一，所以中国云计算市场发展空间巨大，公司也将跟随国内云计算市场一起成长，所以公司这两块业务的成长性还是比较高的，竞争优势也比较大。
但是我们需要注意的是公司扩张较快，不断并购对资金构成很大的压力，目前公司的商誉占比也比较高，一旦收入不及预期，公司将会面临商誉大额减值的风险。而且公司云计算相关业务的回款能力较差，如果接下来不有所改善，那公司这两年云计算方面的利润可能存在很大的水分，到时候要面临资金压力、业绩下滑、商誉减值等风险。

原创文章投稿入口：[email protected]
继续阅读
阅读原文