文|萝卜投研
01 多事之秋，元气大伤
随着贸易战的氛围日渐紧张，老罗不禁对A股一家出口为主的医药公司——华海药业感到忧心。
按说国内药企资质平平者众多，能把产品做到出口那应该是优等生，但却没想到去年一年对于华海是多事之秋，除了贸易战让以出口业务为主的公司较为被动，国内环保限产让原材料成本上涨，更是由于受到缬沙坦事件的影响，令公司元气大伤。
公司主动报告了缬沙坦中可能存在致癌杂质，并说明了新的技术可以解决问题，没想到却因此造成了严重的后果，原料药基地被FDA和欧盟盯上，下了封杀令。
这样一来，公司的支柱业务大受影响，18年年报很差，不但营收几无增长，计提减值损失更是导致净利下滑近8成。


02  东方不亮西方亮
18年带给公司的也不全是坏消息。
尽管在原料药业务上受损已是既成事实，华海却在另外一块业务上着实火了一把。那就是公司有6个品种中标了国家药品集中采购。
要说这个药品集采，却是18年医药行业不折不扣的“黑天鹅”。
简单来说就是医保作为支付方，对公立医院用量大的，有国产仿制药的品种进行价格谈判，也就是看要企业愿不愿意大幅降价。
谈判成功，国家会采购很多，但价格很低；如果没有谈成，意味着未来产品几乎无法销售。
所以，无论是否被选中，药企几乎都将迎来一轮政策的限制，未来销售业绩将不可避免的会受到影响。


这一政策对国内众多仿制药生产企业的杀伤力巨大，18年10月国家集中采购信息发布之后，尤其是12月6日第一轮集中采购的谈判价格落地之时，从A股到港股，医药股当即全线跳水，乐普，复星等医药一众龙头股纷纷以大幅下跌来回应市场对于药品降价的担忧。
然而，华海却奇迹般的从一众暴跌的医药股中脱颖而出，12月6日当天盘中一度涨停，最终收涨3.4%，成为逆势上涨的异类。


12月6日医药股表现
▲ 数据来源：萝卜投研
对于公司这种表现，市场给予它一个说法叫做“光脚者”。
俗话说光脚不怕穿鞋的，意思是在面临行业系统性风险时，华海没有什么好失去的。为什么这么说？原因很有趣，要从华海的业务特点讲起。

03  外强内弱
华海药业的主营构成主要以原料药和制剂两部分组成，在15年之前，公司的大部分收入来源于原料业务。而且与国内其他药企不同的是，出口业务是公司营收占比的大头，基本上公司生产的原料也好成品药也好，都是销售到海外的，时至今日，国内市场的收入仍然只占公司收入比重的小部分。


▲ 数据来源：萝卜投研
从萝卜投研的主营拆分图上可以清楚的看出，公司的成品药收入在2016年开始就超越了原料收入，成为公司第一大的收入来源，但是这里很大一部分是公司在海外销售药品的收入。
在国内企业拼尽全力都不能把药品做到符合出口标准的时候，华海却已经在美国上市了60多个药品。
但海外药品市场和国内环境不同，华海的品种都是仿制药，这些专利过期后的仿制品种价格都很低，华海虽然品种很多，但面对印度等其他药企的同类品价格战，收入规模增长有限。
尤其是目前贸易战环境下，国内出口业务普遍面临挑战，海外市场的拓展并不容易。
▲ 数据来源：萝卜投研
尽管出口药品数量冠绝全国，华海许多品种却只在海外销售，国内不卖。
根据券商统计，截至18年公司在国内销售的化学药只有13种。
更重要的是，除了精神病用药帕罗西汀外，氯沙坦，利培酮等品种即便再国内销售，市占率也很低，可以说几乎没有存在感。


04  抓住机遇，借势逆袭
15年，药监局提出为了提升国内药品的质量，国产仿制药要和其仿制对象原研药，也就是仿制的模板，标准品，展开一致性评价工作，简单说就是要做实验从数据上证明，国产的产品和进口的产品服用之后在人体内的吸收效果是一致的，那么就能够证明二者对疾病的治疗效果也是一致的。
如果能够通过一致性评价，就说明国产的药物质量过关，在价格和处方使用上理应和进口药平等对待。但是，对于国内企业来说，做这些试验需要付出不低的成本，过评之后能够提升多少收益，是否划算？
在初期并不明朗的政策环境下，很多企业由于主管和客观原研，并没有重视。而华海选择了最积极的姿态去面对，其厄贝沙坦等8个品种通过了国家的一致性评价，在集采政策发布之时，华海是国内药企通过评价品种最多的其企业。


现在来看，国家开展一致性评价早于集采数年，却是提前布局的同一盘棋。
在18年发布的国家医保集中采购方案中，首要条件就是采购品种必须有通过一致性评价的国产仿制药。
因此，华海凭借前期的充分准备，旗下帕罗西汀，厄贝沙坦氢氯噻嗪，利培酮，赖诺普利，氯沙坦6个品种入围了集中采购，再次获得了一个第一：纳入集采品种数最多的企业。


根据我们上文的分析，集采中标在获得大量采购订单的同时，也要付出降价代价，华海的6个品种集采价格分别下降80%-51%不等。
但是别家企业降价后股价都是大跌，为何华海不跌反涨？
原因就是老罗刚说的，按照集采前的市场格局，华海国内制剂业务的体量很小，因此降价对于公司整体利润影响有限，按照原有的药品销售模式，如果公司想要将这些药品推向市场，必须要花费巨额的“销售费用”，来向医生介绍产品，向供应商招商等等。
A股医药行业的平均销售费用达到了营收的30%，推广成本相当可观。但华海抓住的集采机会却是国家指定大体量的采购，不但省去了巨额的推广费用，甚至某些药品成为市场独占。
因此，对于华海来说，增量的弹性要远高于降价的损失。

不但如此，集采对于很多药企的一个严重挑战就是产能问题：给你全国7成市场，你能否生产足量的产品满足需求？
华海是原料药起家，在上游供应和制剂产能方面与单纯的制剂其余相比更有优势，中标集采的利培酮，帕罗西汀等药品原料药本身就是华海自己生产和对外销售的。
除此之外，公司还有多个制剂品种是海外上市，按照政策，这些海外共线品种在国内一旦获批上市，自动获得通过一致性评价的资格，公司纳入集采的品种数未来可能会继续增加。
彼时恰逢公司原料药出口大幅受挫的关口，股价已经下跌反映了市场的担忧，此时6个制剂获得集采中标，国内巨大市场前景无疑是给公司一剂强心针，因此，当集采结果落地，公司在一片暴跌声中拔地而起，录得涨停。


05  业绩兑现之日，转型成功之时
再说回当下，贸易战局势复杂，外部市场环境千变万化，加之缬沙坦原料药的杂质问题尚未解决，华海的出口业务前景仍不明朗。
因此，借助集采政策趁机强化国内制剂业务，可谓是公司转型的一步好棋。
从估值上看，公司超越原料药行业的PE水平，也说明市场也认同公司的业务潜力。
老罗觉得，验证集采放量究竟兑现多少业绩，应该是华海除了缬沙坦事件外最值得关注的点。
如果未来集采的制剂产品市场占有率逐渐攀升，那么公司“光脚”理论就得到了验证，成功走出了转型的道路。到那时，公司的盈利水平必定会较目前有所改善，股价也会有相应的表现。
而当下，集采政策还在各地下发的过程中，究竟能否挽救这家“出口优等生”于水火，还要拭目以待。


▲ 数据来源：萝卜投研
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