老板最近比较苦逼，屋漏偏逢连夜雨。仓库失火之后，又赶上会议政策转向，房地产调控重提，厨电被当做房地产产业链又杀了一波，股价一蹶不振。

我说的老板就是老板电器。
去年底作为错杀成长股买了老板，赌的是困境反转。历史上老板电器一直是高成长的代表，最高时市盈率高达70倍，2018年一旦增长放缓，就迎来了可怕的戴维斯双杀。 
2018年年报确实不尽如人意，出现负增长，营收74亿，增长5.8%，净利13亿，增长-5.5%，18年4季度较差，老板电器销售零增长，净利负增长7.8%，拉低了全年，下滑的原因：一是4季度广告等销售费用投放大，例如赞助东方卫视跨年晚会；二是宏观环境导致消费低迷，那是去杠杆最惨的时刻，对居民消费打击较大，据中怡康数据，18年10-12月油烟机销售量同比下降13.88%，零售额下降12.43%。
18年年报唯一的亮点是现金流还可以，增长18%；财务非常稳健，几乎没有有息负债，存货、应收账款占比健康。
2018年取得这份成绩单并不容易，其实跑赢了行业，大背景是厨电市场剧烈下滑。根据中怡康零售监测报告，2018年，主要厨房电器产品吸油烟机、燃气灶、消毒柜零售额增长率分别为-11.71%、-10.68%、-20.08%，均呈现少有的下降态势。
2019年一季报其实还不错，至少增长开始恢复，1季度营收增长4.3%，净利增长8.5%，相比惨淡的18年，业绩增长有见底的迹象，第二季度保持向上应无问题，因为4月制造业增值税降3个点的政策红利会体现在二季度。今年业绩恢复增长是大概率事件，只不过增速还不快，稳定性和持续性有待追踪观察。
唯一值得担心的，一季度经营性现金流同比减少69%，公司解释是回款减少所致。应该是工程渠道的业务压款导致的，相应的应收账款和应收票据都大幅增加。对厨电厂商来说，零售的2C业务是最好的，公司对经销商有议价权。现在精装修房越来越多，地产商集中采购，2B业务是鸡肋，因为下游的大房企议价权很强，毛利率又低，回款期又长。
根据年报披露：“工程，密切跟进恒大、碧桂园、万科等战略客户的变化，以差异化的产品满足不同楼盘的需求，中央吸油烟机这款别具一格的产品为工程渠道战略客户开拓给予了强大的助力。根据奥维房地产精装修月度监测数据，老板品牌吸油烟机市场份额为40%，位居行业第一。”老板电器在精装修市场的吸油烟机份额占40%，行业第一，但对于恒大、碧桂园、万科这些大房企，没啥话语权，大房企压价压款虽然狠，好处是成为坏账的可能性不高。鸡肋也是肉，有利有弊吧！
一季报经营现金流减少的同时，公司经营发生了一个变化，2019 年 4月 24 日召开第四届董事会第十次会议，审议通过《2019 年度向银行申请综合授信额度的议案》，拟向银行申请不超过 26 亿元综合授信额度。其实老板是不缺钱的，账面资金充裕，现金流强劲，几乎没有有息负债，每年还都有几十亿闲置现金购买理财产品。2019年申请银行授信，说明公司发力的工程业务和渠道下沉都比较吃资金。加杠杆对老板倒不是坏事，以前财务过于保守，负债率不高，低杠杆经营一定程度上拉低了ROE，在风险可控的条件下适度加杠杆，有助于提升公司的ROE。2018年ROE相比2017年是降低的，从31%降到26%，希望2019年能够有所回升。
是否有财务造假的嫌疑呢？一方面30亿闲置资金买理财，一方面又到银行授信30亿，这种自相矛盾是不是存在特殊处理？著名的“两康”把投资者算是吓怕了，康美药业账上的300亿现金说计错就计错了，一夜蒸发；康得新账上有100亿货币资金，债券本息10亿却违约付不出来，账面上的钱都是数字，看不见的钱都是假的
。老板电器这种财务现象在A股倒也不罕见，有一些公司的财务策略确实比较奇葩，一边买理财，一边借银行。能买理财产品的钱不会是假钱，账目数字能骗股民，骗不了银行。这种现象，一是有些银行有陋习，贷款企业被要求贷款与存款挂钩，要申请长期授信，会被要求买一定数额的理财或者协议存款作为合作条件。二是资金的久期不一样，账面现金是短期的，需要不断流动支付，有些是上下游的占款，而银行的贷款是长期的稳定资金，匹配一些长期项目。仅靠这种现象不能确证公司有财务造假嫌疑，只能说是一种财务策略，当然能最充分的提高资金利用率才是最好的策略（买理财最大的问题也就是对财务高管可能会有一些返佣回扣）。
去年底为啥能吸引我呢？主要是烟灶具是制造业的绿洲。中国制造往往都是杀成一片红海，厨电三巨头却都活得很滋润，老板电器毛利率能到53%，净利率能到19.98%。这一切没有政府行政保护，市场准入完全开放，一直在美的和外资家电巨头的侵袭下实现的。好行业，好公司，短期的业绩停滞已经有估值下降补偿了，一旦重回高增长的轨道，可能迎来戴维斯双击（时间不确定，考验你耐心）。
资本市场最大的担忧：房地产调控导致厨电下滑
据老板电器的内部人说，老板的业绩70%来自于增量市场，30%来自于更新需求。因为烟灶具是耐用消费品，不会3、5年就更换一套，主要需求还是来自于新房装修。这意味着，老板电器的业绩与房地产还是具有一定相关性的。
从历史看，2010年启动史上最严厉的房地产调控，2010-2012 年商品房销售面积年复合增长率仅5%，从 2011 年第四季度至 2012 年第一季度，烟、灶产量下滑幅度超过20%，影响不可谓不大。
另一方面，老板电器的的业绩能穿越房地产周期，主要依赖行业集中度提升和高端定位的消费升级趋势。烟灶行业集中度明显提升。从中怡康数据来看，2012年相比2010年，油烟机市场前五的零售量份额由40%提升到 48%；燃气灶则由 44%提升到 51%。老板电器的收入和利润年增速分别为28%和40%，市场份额提升、售价提升、净利率提升，实际受房地产调控的冲击并非十分显著。
从图表数据可知，2010-2015是上一轮房地产调控期，价滞量缩，成交量极度萎靡，各地均出现过“房闹”砸售楼处事件，打压力度实际上是高于目前此轮调控，抑制一直到2015年房地产才重启报复性上涨。2015-2018年是房市上升期，地产股和厨电股都出了大牛股，融创是8倍股，老板是5倍股（以2018年初股价最高点论）。
2016年9.30新政重新祭起调控法宝，抑制房市过热，本轮调控虽然很有韧性，但力度不及上一轮，有“一城一策”“因城施策”的灵活度，目的是逐步建构长效机制，是确保房价稳定，既不许上涨，也不许下跌。“房住”对厨电是有利的，因为只要“住”就必须得装修；“不炒”对烟灶具影响不大，因为“炒”的都是空置的毛坯房，没有炒家会去安装厨电。
历史上2010-2016年这轮房地产调控期，数据有真相：我们看到的数据是，老板不愧是老板，确实是一家具备足够抗风险能力的成长型公司，经营结果是穿越了那一轮严厉的调控。在上一轮调控期内，公司营收增速在30%左右，利润增速在40%以上，双增长，增收又增利，而且利润增速高于营收增速。这个指标绝逼是一个优秀公司的标志。
股价在调控元年2010-2011年发生大跌，与基本面关系不大，主要是投资者受政策影响，还有就是高估值的消化，从30倍市盈率回到20倍市盈率区间。从历史上看，老板电器作为一家优秀的成长型公司，20倍市盈率基本就是历史上的底部区域。最高时70倍市盈率是作为新股炒作的结果，不可持续。 
老板凭什么穿越房地产周期？
一是行业集中度的保持和提升。
与中国很多高度分散化的市场不同（例如房地产，龙头万科市场份额才4%；家纺，龙头份额不足5%，等等），烟灶具其实是一个很好的赛道，基本形成了老板、方太、华帝三巨头的格局，这一点与白电市场的格力、美的、海尔三巨头非常相似。其中老板电器是公认的一哥，油烟机、燃气灶零售额保持行业第一，而且定位高端，品牌形象、科技含量、美誉度都占据C位，公司高管明确说不打价格战。根据中怡康统计数据，2018年公司在油烟机、燃气灶上的零售额市场份额分别为26.6%、23.9%，均维持了行业领导地位。烟灶具市场已经是强者恒强，集中度会进一步提升，中小厂商的份额会被三巨头蚕食。
二是渠道下沉，渗透率提高。
家电市场里，烟灶具的家庭保有率是低于白电，空调、冰箱、洗衣机都高于烟灶具，农村更低，城乡差别更大。
老板的核心市场目前主要集中在一二线城市。厨电在一二线城市渗透率趋于饱和，但在三四线城市和乡镇市场还有巨大的空间。随着城镇化的发展，居民收入的提升，消费习惯的改善，三四线市场还有待于品牌巨头去扩展和开发。这个要看老板电器的渠道下沉和新品推广能力。
三是厨电系列多元化的拓展。
多元化一般是减分项，例如地产公司造汽车，但此多元化非彼多元化，是相关多元化。老板、方太、华帝三巨头都在做相关多元化，占据厨房的一切，因为厨电产品是一个系列，技术、品牌、产能、渠道、供应链都可以协同共享。老板电器的核心产品是油烟机和燃气灶，逐步拓展到消毒柜、洗碗机、蒸箱烤箱等厨电产品，目前业务占比很小，但份额在提升，空间很大。
至于集成灶，目前技术和定价都有争议，会不会成为未来的厨房主流，我觉得倒不必过度担忧。其实集成灶2003年就诞生了，龙头是美大，这十多年发展并没有对传统烟灶具形成颠覆，这两年才火起来。老板对集成灶采取的策略收购子品牌，2018年6月30日收购了金帝集成灶，布局集成厨房业务，这一块也会跟上。 
总之，虽然股价受政策面和消费不景气的影响而跌跌不休，但老板电器称得上是一家优秀的制造业公司，目前估值20倍市盈率已经接近历史底部，业绩上半年也有见底回升迹象。短期虽然面临困难，然而不必过度悲观，目前是估值底与业绩底叠加，市场所焦虑的房地产调控重提，从以往看实际与房地产调控并非大众预想的强相关关系。老板落难，价投救之，雪中送炭，困境反转，期待老板能成为真正的老板，来一记有力的戴维斯双击。

【利益关系声明】作者持有老板电器仓位，未来三周无交易计划，股价不可预测，本文不构成投资建议。

感谢您阅读“毛有话说”，释老毛的微信号，以往文章请点击“查看历史消息”，希望它能增加您的知识和财富。如有点滴收获，请扫下面二维码；或者点击右上角按钮，选择“查看公众号”关注即可；也可搜索微信号：mao-talk。知识改变命运，投资实现自由。
继续阅读
阅读原文