上周政治不正确了一回，不小心成了地域黑。

其实老毛君对河南人并无偏见，恰恰相反，我还为河南人鸣过不平，喊过不公，《河南人为啥又躺枪了？》
双汇这家河南公司，相信让很多价值投资者是爱恨交织。
双汇可以说是一家非常优秀的公司，业务集中在屠宰、冷鲜肉、火腿肠，当之无愧的猪肉龙头。作为消费龙头，根据最新业绩PE只有17倍，在A股可以说相当低估，关键是这家公司低负债，高现金流，而且最大的亮点，公司几乎把利润全都分红，几乎不剩，分红率高达97%，股息率5.7%。（
不要以为是老板对小股东好心，看了后面你就知道，其实是大股东杠杆收购了美国史密斯菲尔德，背负巨债需要旗下公司分红的现金偿债
）

同为消费品龙头，看看白酒，人家茅台一瓶酒上万亿了，五粮液贴近4千亿了，连买酱油的海天都两千多亿市值，老资格的双汇却一直徘徊在800亿左右。更可气的是，18年猪瘟是天然的供给侧改革，启动猪周期，去产能，涨肉价，别的猪肉股都飞天了，十倍股都诞生了，屠宰龙头双汇却不温不火，人比人，气死人。
《风云突变，等待黎明：2018回顾与2019展望》，看过18年总结都知道，我去年底果断调仓换股，买了蓝思、老板，还有点双汇，很少，3%的仓位，打算慢慢买（回想起来好像错过了一个亿，起了个大早赶了个晚集，当初要是不买双汇随便捡一只垃圾猪肉股，早会所嫩模啦
）。结果等到1月25日重组的公告一出，心凉凉，没有兴趣再加仓了。PMI数据一起来，干脆猪肉换成煤炭了。
为啥我觉得双汇的重组方案很坑爹，你现在搜机构研报，一片叫利好利好，利好个啥？投资者都傻吗？明显是在坑小股东。 
好处有一条，但是比较虚，就是简化股权关系，不再那么复杂。好处有限，因为重组后双汇发展依然是万洲国际通过罗特克斯间接控股的孙公司，地位没有变，只是把双汇集团这个子公司消灭了；关联交易也并没有完全消除。
双汇股权关系的零乱和复杂是历史形成的，因为最早是家破落的地方国企，漯河肉联厂，被传奇人物现任老板万隆救活，成为中国火腿肠龙头（猪肉行业发展史相当精彩，曾经的对手，春都、双鸽、雨润，都被大浪淘沙，双汇成为最后的赢家，此处省略一万字……）。双汇背后的万隆，在中国企业界以低调、神秘和务实著称。一开始作为国企干部走马上任，力挽狂澜，比同辈的褚时健、李经纬幸运的是，他后来有幸赶上国企改制大潮，通过一系列极为复杂和隐秘的资本运作，最后万隆终于成为双汇的真正主人。2013年还蛇吞象，以71亿美金（47亿美元对价+承担24亿美元债务），收购了美国养猪、屠宰、肉制品龙头史密斯菲尔德，成为世界最大的猪肉全产业链公司。
双汇发展的母公司是双汇集团，再往上推是香港上市的万洲国际。万洲国际最值钱的资产有两块：
一块是间接控股的A股双汇发展，一块是全资子公司美国史密斯菲尔德。
当然，万洲国际因为收购，空手套白狼，背负巨额美元债务，这也是旗下双汇发展无保留型的高额分红的原因。万洲国际作为大股东肯定是巨额分红的最大受益人，小股东相当于搭便车沾光了。

所以，双汇发展收购合并双汇集团，是子公司反过来倒吞母公司，简化了持股层级，减少了关联交易。
然而，重组的坑爹之处在于以什么价格收购什么资产。

1）首先，重组的不是史密斯菲尔德。
双汇刚开始停牌，我还浮想联翩，因为万洲国际持有美国史密斯菲尔德的股权，如果把这块注入上市公司就相当于万洲整体上市了。美国这块资产虽然暂时盈利性不如双汇发展，但协同效应极强，如虎添翼。史密斯菲尔德是全球最大的生猪养殖企业，比A股创业板的温氏股份的生猪存栏量还要大，而双汇发展只有屠宰业务，没有养殖业务，合并在一起就是从生猪养殖、屠宰加工、冷鲜肉、火腿肠、冷链物流、终端零售，猪肉全产业链巨无霸。而且史密斯菲尔德也有火腿肠产品在中国销售，本身与双汇发展存在同业竞争问题。
但是，美梦落空，当然这个涉及外资和港资，资本运作回归A股的法律障碍极高。
2）其次，也不是双汇物流。
双汇集团其实也有一块非常优质的资产，双汇物流，中国最有竞争力的冷链运输公司之一。而且双汇物流与双汇发展存在严重的关联交易，2017年关联交易额就有13亿之多。如果把集团的双汇物流注入上市公司，那么不但可以最大程度消除关联交易，而且协同效应极强，本身双汇发展的肉制品分销是依赖集团的冷链物流的。
然而，在重组之前，最应当合并的双汇物流被剥离出去了。2018年12月，双汇集团将双汇物流股权转让给2018年10月在香港新设立的万通物流国际有限公司。从名字看，我斗胆猜测，万通物流应该是管理层私人持股的公司，一切尽在不言中。
3）再次，也不是汇盛生物。
双汇集团还有块优质资产，汇盛生物。业务主要是猪肠衣加工和肝素钠提取，本身与上市公司协同性虽然不强，但属高科技公司，潜力巨大，盈利性强，也与双汇发展有5亿左右关联交易。同样，被紧急剥离，2018年12月转让给2018年10月在香港新设立的万盛制药（香港），也是家万字头的新公司。
4）最后，本次资产重组注入的主要是集团剩余的四家公司，除了一家是财务公司之外，分别为海樱调味料、意科沼气、软件公司。
海樱公司主要从事调味料、方便食品、鸡精、食品添加剂、复合辅料生产及销售；
意科公司主要从事沼气综合利用，电力、热力的生产销售；
软件公司主要从事信息产品研究、开发、生产及销售，系统集成、信息技术服务，自动识别技术及条码技术研制等。 
你妹啊，这都是神马东东？？？调味品可能还与双汇主业有点关联，双汇门店卖猪肉的时候搭售点鸡精，什么沼气、软件与火腿肠有啥协同效应呀？双汇发展，一个宰猪卖肉的，非常简单的业务，一堆不相干的鸡肋资产，非得强加给上市公司，非得增加调味品、沼气新能源、软件服务的新业务，这种多元化是不伦不类，莫名其妙，把双汇搞得猪不像猪，是四不像。

而且被收购的双汇集团，是资产连带债务整体收购，集团附带的杠杆率不低，清偿期迫在眉睫，这次收购很大程度上是让财务干净的上市公司帮忙背债。根据公告披露，2018 年度双汇集团模拟合并报表中剔除双汇发展数据后剩余资产的资产负债率为80.94%。截至 2018 年 12 月 31 日，双汇集团母公司货币资金、结构性存款账面值合计49,619.64 万元，双汇集团母公司有息负债总计为 82,141.67 万元，其中 46,681.50 万元有息负债将于 2019 年 5 月 1 日前到期。
这就是我看了公告心凉凉的原因，除了注入资产鸡肋，估值和定价也不厚道。
这些资产估值是401.67亿元，400多亿收购一堆对主业并无价值的鸡肋资产？当然，不需要上市公司支付现金，以发股收购。
发行股票的定价也是选了个最低价。本次发行股份购买资产的市场参考价为定价基准日前六十个交易日的公司股票交易均价，即 22.59 元/股。经各方友好协商，股份发行价格为 20.34 元/股，不低于市场参考价的90%。
双汇集团是母公司，持有双汇发展的股票也大约值400亿，反向收购后这些股票会被抵销后注销，扣除双汇集团持有股份价值后，双汇发展须通过收购新增的净资产约4亿元。按20.34 元/股的价格计算，双汇发展需新增股份19,188,480 股，也就是新增近两千万股，大股东相当于摊薄了小股东手里股份的权益，虽然新股数额不大。
这事说大不大，说小不小，但让投资者如同吃苍蝇一样不爽，怀疑大股东的诚信。从注入的资产质量、估值、定价，不难看出来，河南人的精打细算，每个细节都不放过，占尽了小股东的便宜。
双汇这种蓝筹公司，高分红吸引的大都是长期持有的价值投资者。如果短期炒作倒无所谓，没人看基本面和管理层，事件驱动，快进快出；如果长期持有，巴菲特说过，好公司、好价格，还有一条好人来管理。大股东和管理层必须德艺双馨，利益必须与广大小股东一致。港股很多公司长期低于净资产，估值非常低，因为大股东吃公司，喝公司，吃饱喝足拿公司，小股东只能干瞪眼。巴菲特说过，选择上市公司的管理者，就应该像选择女婿一样，你把钱交给他和把女儿交给他一样放心。
好股，好价，还需好人。正直、诚信、有能力的管理层是公司的核心竞争力，也是股东敢长持股票的信心所在。
【结论】
1）双汇是一家优秀的消费类公司，估值长期偏低；
2）双汇低估除了盈利受制于猪周期之外，管理层的诚信也令人失望；
3）也许重组事件尘埃落定之后，双汇利空出尽，踏上牛股之路；
4）如果非要投猪肉股，可能万洲国际比双汇发展更有潜力；
5）非地域黑，哪儿都有好人和坏人，与河南人无关。
【利益关系声明】作者不持有双汇股票，本文不作为投资建议。

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