周一，美国价值投资人俱乐部VIC（Value Investors CLub）发表了一篇看空特斯拉的报告，声称特斯拉是一场升级版的“庞氏骗局”。
之前从未听说过这一俱乐部的存在所以查了一下。VIC在1999年由Joel Greenblatt和John Petry创立，简单来说就是精英版雪球，目前有500位活跃投资人用户，总共发布了1万篇报告和13万条评论。申请加入的方式是发送一篇投资分析报告来证明自己的投资研究能力，每位会员每年起码要发布两篇报告。
Joel Greenblatt管理的对冲基金Gotham Capital在1985年到2005年的20年内，复合年化回报率达到了40%，而他的著作也相当有名，如《价值投资的秘密》(The Big Secret for the Small Investor)，《股市稳赚》(The Little Book That Beats the Market)，《股市天才》(You Can Be a Stock Market Genius)。
虽然平台是他创立的，但VIC上的文章并不一定由他发表，可能是其中的一个会员，因此VIC发布的文章并不代表了绝对的专业能力。
自上市以来，每年都会有投资者质疑特斯拉，认为特斯拉迟早破产，这使得特斯拉成为了市场中做空通道最拥挤的股票。
2011年他们认为model S造不出来，2012年他们觉得model S无法量产，2014年他们觉得model X没戏，2017年他们觉得model3无法量产，2018年他们觉得公司不挣钱...... 但特斯拉不止一次打了那些唱空的投资人的脸。
我在第一时间阅读了这篇VIC的看空报告，而我认为这份报告毫无价值可言。作者的思考过于静态，考虑问题过于短期，按图索骥地按照其所谓的价值投资理念来分析特斯拉。
这篇看空报告的核心观点在于：
1. 特斯拉产品需求减弱，品牌认知下降
2. 特斯拉产品在欧洲和中国无法顺利交付
3. 债务将压垮特斯拉，股东将抛售股票
4. 特斯拉是“庞氏骗局”，运营现金流来自客户存款
5. 特斯拉电动车不安全
6. Model Y将是败笔
我们来看一下这篇报告为什么有失偏颇。
首先，特斯拉产品需求有没有减弱？
报告中认为需求减弱的原因是：1. 2019年联邦税收补贴下调，特斯拉将美国对model 3的大部分需求提前到2018年四季度；2. Model 3在欧洲和中国无法顺利交付，影响一季度销售预期；3. Model S/X库存太大，降低产品价值。
然而，我无法从这三条理由中得出特斯拉需求减弱的结论，作者对于model 3需求的悲观态度完全来自于今年一季度销量不达预期。但问题是，一季度之后也会非常差么？
抢在税收补贴下调之前将需求前移的举措在车企中十分常见，但只是短期操作，并不能说明任何问题。
自Model 3在2017年三季度上市以来，随着产能逐渐释放，交付数量显著提高，到去年四季度已经达到63150辆。从去年三季度起，交付数量已经超过了产能，达到了几乎供不应求的状态。
今年1月初，Model 3正式在欧洲上市。到本月25号，在欧洲已经产生了27119个Model 3的订单，在挪威已经有超过5000辆Model 3完成交付并注册，欧洲单月的交付量已经能达到1万辆的水平。
与此同时，我已经在上海的路上看到了Model 3的身影。根据身边订购Model 3的朋友的反映，基本上1个多月内就能提到车，中国的交付数量绝对不会比欧洲少。大批Model 3在月初被海关扣留，但在3月14日，海关已经解除了对于这些车辆的暂停放行措施。
在品牌上，无论Elon Musk做了哪些出格的事情，特斯拉仍然是目前世界上最棒的电动车品牌，无论是在技术上还是配套服务上，特斯拉在目前是处于绝对的领先地位，且先发优势明显。
对于Model S/X的库存，其实特斯拉早在2017年的第四季度就开始缩减了这一部分的产量，并将所有的精力都投入到提升Model 3的产能上。从去年我们就会发现，Model S/X的年度合计销量是下跌的，但是加上Model 3，产品交付总量就呈现了爆发式的增长。
为什么要这么做，我在后文也会解释。
在需求上，特斯拉没有任何问题。
Model 3的产能瓶颈一直遭到做空者们的诟病。在去年四季度，Model 3依旧未能完成5000辆/周的产能目标（大约4722量/周），这也影响到了特斯拉的股价。
然而最新的跟踪数据，Model 3在本季度甚至已经到达了6000辆/周的产能。根据Bloomberg的Model 3 Tracker数据显示，截止3月28日，特斯拉预计生产了76931辆Model 3，产能已经达到了6076辆/周。
Bloomberg Model 3 Tracker的预计数字与实际数字的偏差并不会相差太大。
此外，特斯拉在上海新建的超级工厂似乎正在24小时不间断赶工，进程非常快，年底开始投产的可能性非常大，而上海超级工厂将会进一步提升Model 3产品的毛利率。根据计划，上海特斯拉超级工厂在年底投产年产25万辆的产能，而在明年将达到年产50万辆的产能，并将以上海为中心，服务亚洲市场。
特斯拉是不是“庞氏骗局”？
用“旁氏骗局”来形容特斯拉可以算是非常严重的指控，但这与特斯拉根本毫无关系。我们可以从财务的角度来审视一下特斯拉。
自从Model S在2012年上市后，特斯拉的业务开始步入正轨。在过去的6年里，特斯拉在2018年的总营收已经达到了215亿美元的水平。
在外界的印象里，特斯拉似乎是一个永远在亏钱的企业，但这并不意味着特斯拉在亏本卖车。
自特斯拉上市以来，毛利率就从来没有负过，综合毛利率在大部分时间保持在20%左右的水平，仅在2012年跌到过7.3%，2018年的综合毛利率是18.8%。然而，这并不代表特斯拉卖车的真实毛利率。特斯拉的业务不仅仅是卖车，还包括汽车租赁、配套服务、SolarCity的能源业务。特斯拉销售电动车的毛利率在2018年可以达到26.1%。
这大概是一个什么样的水平？我们来做一下对比：上汽集团的汽车制造业毛利率13.5%，比亚迪19.8%，吉利20.2%，通用汽车18%，福特15%，大众20%，戴姆勒21%，丰田18.4%，蔚来-5.17%。
那么这个收入是怎么构成的？怎样才算确认收入？
根据财报，当车辆所有权发生改变时收到车款，把这部分确认收入。
无转卖价值保证的车辆销售是总收入的最主要构成，简单来说就是绝大部分客户都是交钱拿车，这部分在去年的收入是158亿美元。
客户存款基本就是客户定金的意思，这部分是8亿美元。根据新的会计准则，客户的可退预定金也算在了这个里面，这部分是5800万美元。
我们来看一下特斯拉运营一年要花多少钱。运营一共是两部分，一部分是研发，一部分就是经营管理(Selling, general and administrative)。2018年，特斯拉在研发商花了14.6亿美元，在销售和管理费用上花了28亿美元。就客户存款那点钱，根本就不够。
特斯拉在研发上消耗的资金累计已经达到了56.6亿美元，可见特斯拉在核心技术上的投入决心。
而其在销售和管理上的费用消耗也非常大，占到了营收的13.2%，而正常一般的车企，这部分的费用占比会在7%-9%左右，因此也不难理解特斯拉为何最近要裁减销售人员、关闭门店并鼓励线上下单的举措。

当然，靠卖车是无法支撑其在研发和运营管理上如此巨大的开支，但这些开支并不是靠挪用客户资金(挪用也不够)，主要还是靠借，这就引发了下一个问题。
债务问题能不能解决？
作者在看空报告中提到的关于可转债到期的问题，但这并不是那么难解决。
一笔是本月到期的9.2亿美元的可转债，特斯拉在本月2号以现金的方式付了；一笔是11月份到期的5.66亿美元规模的可转债。我看了下转股价，基本上不可能有投资者会去转股，但还上这笔钱没什么问题。SolarCity延期到4月份的1.8亿美元债务金额并不大。截止去年年底，特斯拉的账上依然有37亿美元的现金，在这点上，作者有点小题大做了。
报告还提到了关于上海建设超级工厂的资金问题。也在本月，特斯拉获得了中国银团35亿元的贷款，上海超级工厂项目的资金问题看来可以解决。
但必须承认的是，特斯拉的债务一直是一个大问题，特别是在今明两年。特斯拉目前有99.9亿美元的流动性负债，其中94亿美元是长期借贷、可转换票据及融资租赁即期部分。
要解决债务问题，最快速的方式就是尽快实现净经营现金流盈余，结束旧债还新债的模式。那么，特斯拉有没有机会呢？
这又说回到了上面的那个问题，为什么Elon Musk如此看重Model 3的销量，不惜缩减Model S/X的销售。
如果要形容的话，Model 3很有可能成为电动汽车领域的iPhone 4。Model 3的放量能真正把特斯拉带入正轨。
网上一直有很多拆解Model 3来分析其成本的视频，大部分都认定Model 3的毛利率水平在30%左右，而我觉得这可能是真实的毛利率水平。Model 3在2018年Q3放量之后对于特斯拉电动车整体毛利率有显著的拉动作用。
伴随着2018年Q3 Model 3的放量，特斯拉在三季度实现了盈利，并已经持续盈利了两个季度。
经营活动现金流净额也在三季度开始快速提升，使得特斯拉自2013年后，经营性现金流净额再度回正。
要知道，Model 3在第四季度的产能并没有达到预期，但这样的状况在今年会得到很大的改善。从目前来看，Model 3会是全球中产阶级们都能够买得起的最好的电动车，而这也将是特斯拉今后业绩的重要保证。
不酷的Model Y
特斯拉在2月份发布了Model Y，至此把S3EY(SEXY)这个词给凑齐了。然而，发布会的效果却不是那么理想。Model Y被指责没有新意，只是一辆“臃肿”的Model 3，且要等到2020年才正式量产。
关于量产的问题，Elon Musk早已回答过。即使是在Model Y发布前，就说了这车不会在美国生产，这将是上海超级工厂制造的主力车型。其次，到2020年再上，与Model 3形成时间错配，在产能上不打架，让特斯拉能够先全力应对Model 3，这是明智之举。
到现在这个时间节点，消费者不再需要一台很酷炫的电动车，而是需要一台能够承担的实用性电动车，尤其是对于中国的消费者，而Model Y正是这样的车型。国内几乎所有新能源汽车厂都把重点都放在了SUV上，这也间接反映了Model Y的需求没有问题。
需求在，酷不酷其实都无所谓。
重视特斯拉
作者在报告中构建了很多假设，充斥了很多无稽之谈。作者率先认定股东将会大量抛售特斯拉的股票，使得特斯拉股价遭遇打压，却没有阐明这样的依据从何而来。其次，作者依旧紧要特斯拉的安全性能问题不放。特斯拉的安全性能在过去几年一直都被看空者质疑，即使特斯拉的产品通过了欧洲和美国的车辆安全测试且达到了最高安全标准。
特斯拉可以被看空，但这篇报告基于的理由却相当不充分。
如果单单把特斯拉当做一家汽车制造公司，那么就大大低估了特斯拉。我想Elon Musk可能后悔过让特斯拉上市，这吸引了太多公众的目光，而投资者对于特斯拉的期待过多地放在了盈利上，忽视了特斯拉在技术上的突破。
去年看了吴晓波的《十年二十人》对于李书福的采访，李书福木对于目前汽车行业的看法令人影响深刻，尤其是他作为汽车人对于特斯拉的看法。
前几日，特斯拉的自研芯片悄然“上线”，力图摆脱对于Mobileye和英伟达的依赖。特斯拉为车主安装的Autopilot在过去几年收集了大量的数据，而这些数据将更加完善Autopilot的技术，特斯拉在自动驾驶数据上的优势实际已经领先了众多车企和互联网企业。
特斯拉值得被重视，尤其对于资本市场，过分地短视将错过一个时代。
继续阅读
阅读原文