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上周五，谷歌搜索上一个专业词条的搜索数量陡然增加。这个词条就是“收益曲线倒挂”(yield curve inversion)。
树枝的方向选择不是偶然
表面上看，这是一个并不常见和高度专业的词条，而就在当天，美国股市下跌，市场对经济萧条的恐惧弥漫，人们一时间似乎开始关注倒挂的收益曲线。
那么，收益曲线是什么，倒挂的收益曲线又为何引起人们的恐慌呢？
部分新闻标题：
“收益率曲线倒挂美国衰退征兆初现？”
“美国利率曲线倒挂到经济衰退尚需时日”
”美联储高官：对于收益率曲线倒挂市场存在大量误读“
收益曲线——不同期限利息一览表
简而言之，收益曲线其实就是用一张图来表示不同期限利率水平。人们通常所说的收益曲线是指国债收益曲线，也就是不同期限的国债收益利率。下图是去年年底美国国债收益曲线的形状，可以看到，一个月短期票据收益率稍低于2.4%，而10年国债收益率在3%左右。

正常情况下，收益率曲线是朝向右上方、斜率为正的。
这一点其实并不难理解——我们借给别人钱期限越长，所期待的年利率就越高。借钱给对方时间越长时，所要承受的违约风险（本金不归还）、利率风险（市场利息升高）、通货膨胀风险（未来归还的本金不值钱）、再投资风险等等也就越大，于是借款方（债券购买方）所期望和要求的利率也就越高。
值得一提的是，备受市场关注的美联储利率决议，其实是美国央行通过设定联邦基金利率来直接影响短期利率水平，而美联储并不能直接影响长期利率。
通过与市场交流未来短期利率的路径，央行可以影响长期利率，但并不能完全决定长期利率。这也是为什么过去十年间全球各大央行开展量化宽松的原因——央行通过购买金融资产来直接影响中长期利率。美联储有研究表明，每6千亿的资产购买大约可造成长期利率0.15%-0.25%的下降，要想降低长期市场利率并不是一件易事。
收益曲线倒挂
上周五，美国国债收益曲线自2007年以来第一次出现“倒挂”。这里指的倒挂，是指短期（3个月）利率超过长期（10年）利率。下图虚线到实线表明了收益曲线过去一年间发生的变化，短期利率上升和长期利率下降的趋势清晰可见。
2018年3月与2019年3月美国国债收益曲线及利差
而如果单独比较3个月与10年期限利率水平的差别，这个趋势就更加清楚。过去30年间，美国仅在2000年和2007年出现过收益曲线倒挂，而在倒挂出现后不久，互联网泡沫破裂、房地产泡沫破裂造成的危机也就分别接踵而至。

3个月与10年期限利率差
收益曲线倒挂意味着什么？

传统来讲，收益曲线倒挂是各国央行需要竭力避免的问题。因为它意味着投资者宁可以较低的收益进行长期投资，暗示市场判断短期利率会降低，经济萧条的概率增大。
美国经济研究局曾有研究表明，长期和短期收益的息差，对未来工业产值有一定的预测作用。例如，发达国家每1%的息差扩大（10年利率 - 3个月利率）通常意味着一年以后工业产值增加0.8-1.8个百分点（换句话说，息差的缩小意味着未来更慢的工业生产增加）。

息差与发达国家1年后工业产出关联
同时，克利夫兰联储的研究也把10年和3个月息差，与一年后的GDP实际表现情况在同一图像中表示了出来。同样能够发现，下图两条曲线的同上同下趋势表明收益曲线倒挂和未来的经济萧条有关联。
收益曲线息差与1年后实际GDP增长
那么，本次倒挂是否和以往一样，预示着经济萧条即将来临呢？
部分结构性因素意味着，本次经济衰退也许并没有那么块来临。
本次出现的收益曲线倒挂，多半是由短期（3个月）利率的增加，而非长期（10年）利率的降低所造成的。下图蓝线所表示的10年利率在过去十年间上下徘徊运动。
10年利率上下徘徊，3个月利率近期上调
而10年利率的长时间不变，一方面意味着人们不认为未来会出现较高的通货膨胀，美联储主席鲍威尔就提到，目前美国通货膨胀并没有达到2%的目标，避免日本式的通缩陷阱仍是美国货币政策的重点；另一方面，长期实际利率其实在过去40年间也在不断维持下降趋势，美国前财长萨默斯尝试用“长期停滞”（secular stagnation）——包括市场中的投资需求长期减弱，无法吸收储蓄，导致实际利率长期下降——来解释这一现象，而长期利率呈现这种走势的原因可以说仍是当代经济学界的一个谜。
利率40年下降趋势
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封面和文中图片来源于网络。
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