识别上方二维码，立即开抢！
文/北京市康达律师事务所合伙人  张力
最近大家都在热议科创板，作为资本市场法律服务者，也要出来说两句。
一、当前国内多层次资本市场基本情况分析
一般而言，国内多层次资本市场是指主板、中小板、创业板和新三板，这三个板块上市公司均受《公司法》、《证券法》的法律规制和中国证监会行政管理，不同之处是各上市公司还受到不同交易所制定的交易规则约束。
具体分析如下：
（一）基本信息
（二）上市条件之主体资格条件比较
（三）上市条件之财务指标比较
二、科创板要解决什么问题：为什么要推出科创板？
根据11月5日习总书记在首届中国国际进口博览会开幕式上关于在上交所推出科创板的讲话以及证监会、上交所的官方回应，我们理解，科创板设立的初衷有两个：一是主要针对科技创新类企业，补齐资本市场服务科技创新的短板，在原有多层次资本市场基础上继续不断完善资本市场基础制度；二是试点注册制。
为此，科创板将一方面对申请上市企业有特别的要求：如“盈利状况、股权结构等方面做出更为妥善的差异化安排，增强对创新企业的包容性和适应性。”另一方面，对于参与科创板的投资者有特别要求：“针对创新企业的特点，在资产、投资经验、风险承受能力等方面加强科创板投资者适当性管理，引导投资者理性参与，鼓励中小投资者通过公募基金等方式参与科创板投资，分享创新企业发展成果。”
简而言之，要解决三个问题：一是当前已有资本市场尚不能解决部分科技创新类企业进入资本市场谋求发展的问题；二是按照全国人大的授权，股票发行注册制最后推出的截至时间为2020年底，在仅有两年的时间里解决这个问题时间上比较紧迫；三是当前A股市场上投资者中散户过多，因此股票价格大幅度波动将带来一定的社会影响，所以要引导调整国内资本市场上的投资者结构。
三、科创板能解决这些问题吗？
（一）还有哪些创新类企业进入资本市场谋求发展的要求不能得到满足？
首先，哪些是科技创新类企业？当前在创业板和新三板挂牌的很多企业不是高科技、新盈利模式/新服务模式的创新类企业吗？创业板和新三板的设置与安排初衷不就是针对这样的企业吗，或者包括但不限于类似企业？中小企业、甚至包括小微企业到新三板上市都可以不需要确定的财务指标，实践来看，主办券商及会计师、律师三家中介机构基本可以根据公司未来发展的前景对企业进行筛选与判断，部分中小微企业确实通过新三板市场获得了培育与发展。当然，实践中存在两个问题：一是实践中创业板审核条件远远超过了规则要求，二是由于新三板与A股实行不同的股票发行制度，因此，在新三板挂牌的企业尚不能通过简单的转板制度实现通往A股的目标。所以，解决问题的路径也是清楚的，那就是一方面降低实践中对创业板上市企业财务指标的要求，回到规则要求起点上；另一方面尽快实现A股的注册制，从而打通新三板与A股市场之间的自动转板机制。
（二）注册制的推出是否需要通过独立的板块进行试点？
注册制的核心是证监会不再对股票发行进行行政审核，而是让市场、投资者以及中介机构自行决定公司股票是否可以公开发行以及发行价格的确定。这样的目标，我们认为在当前资本市场条件下仍然是可以实现的：先从实际审核过程中降低对公司上市财务指标的硬性要求，即在满足规则基本要求的财务数据条件下使不同盈利规模的公司均可以实现上市目标，而不是当前市场通行的当年超过5000万净利润这样较高条件；其次终止当前对新股发行23倍市盈率的要求，让投资者、市场和机构对发行价格做出判断，有高有低，最终要允许出现破发；强化信息披露并严厉处罚公司及中介机构的违法违规行为，提高违法违规的成本，久而久之，通过建立明确的规则、公司以及中介机构的信用，最终逐步建立资本市场的信用。
待市场各方参与者逐步接受、适用后，就可以通过修改证券法的方式完成注册制的推行。
（三）中国A股市场的投资者是否一定要去散户？
我们知道，西方发达资本市场的投资者主要是机构投资者，而不是散户。但中国散户居多主要是由于我国当前处于资本市场初级阶段造成的，一方面当前国内散户有投资热情和动机，也就是说通过A股市场买卖股票还是可以获得收益的；另一方面机构投资者在勤勉尽责方面尚不充分，信用程度不够，无法获得大多数散户投资者的信任。对于用自己钱买卖股票的投资者来说，他需要以自己口袋的钱承担错误决策的法律后果，所以，相信他能对自己负责；另一方面，伴随资本市场的成熟，经历过几次大跌，部分散户自然是慢慢退出，这是一个过程，对于完全民事行为能力人，我们的法律、行政机关确实不需要过虑。法律、行政机关需要监管的倒是机构投资者，尤其是募集散户资金的组织及其管理人员需要更好的尽善良管理人注意义务，勤勉尽责地维护委托人利益，从而慢慢建立行业信用。
可以这样说，即使未来推行注册制，也不可能强行禁止散户。
（四）如何评价新三板？
我们认为， 2013年1月推出的新三板市场有三个历史使命：一是推动尚不能达到主板、中小板和创业板条件的中小微企业获得资本市场的支持和发展；二是注册制试点；三是试行提高投资者门槛。
第一点就对中小微企业的支持，如前所述，通过挂牌，部分新三板挂牌企业规模逐步扩大并获得市场、投资者、职业经理人的认同，市场份额与财务数据、法人治理水平相应提高。当然，也有反例，最终不得不摘牌或受到处罚甚至因此导致加速死亡。这种差异取决于企业自身，即同一市场条件下不同的企业有了不同的发展，说明跟新三板交易规则没有关系。或者说，新三板交易规则还是能够得到其鼓励中小微企业发展的目标的。
第二点就对注册制的试点，当前新三板挂牌企业除不能公开发行股票外，其他公开交易、定向增发、发行债券、优先股、并购重组等资本市场手段都可以实施，从统计数据看，确有大量的该等交易行为进行，所以，除发行环节外，对注册制还是可以起到试点作用的。
第三点就机构投资者，对于没有上市门槛的新三板挂牌企业来说，提高投资者门槛是可行的，五年多的实践也证明这个制度安排没有错误。多层次资本市场给投资者更多的选择，这也是市场化的必然。
当然，新三板挂牌企业也有抱怨：现有监管规则有类A股化的倾向，忽略了大多数新三板挂牌企业规模尚小、财务指标较弱、法人治理水平尚在发展中的实际情况。
综合上述，结论很明确：为解决当前影响中国当前资本市场进一步发展的核心问题需要遵循市场化、法治化方面，跟着“市场经济规律这个指挥棒”的步伐走，简单寄希望于一个科创板的推出来解决问题的想法过于乐观。
写到这里，忽然有些感慨：在备受关注的资本市场环境下，各方人士与市场参与者能够从不同角度对科创板的推出进行分析、讨论与争鸣，发出不同的声音，越辩越明，岂不善哉？
——作者简介——
张力
北京市康达律师事务所合伙人，公司证券法律服务领域资深律师，著有《领读公司法》和《律师谈公司治理》。
*本文原文《科创板：解决资本市场发展问题的新路径？》刊载于LexisNexis 2018-2019《中国法律透视》专刊第61-66页
点击阅读原文，购买张力《律师谈公司治理》。
继续阅读
阅读原文