点击蓝字关注回复“1”领取今日日签福利大礼包


内容来源2018年11月24日-25日,2018雪球嘉年华在上海举行,本次嘉年华的主题为“连接投资的一切”,管清友进行了题为“2019:烽火狼烟——全球经济和资产配置”的精彩分享,笔记侠作为合作方,经主办方授权发布。
封图设计 & 责编| 浮灯
第  2790 篇深度好文:4483 字 | 8 分钟阅读
精华笔记·宏观趋势
本文优质度:★★   口感:海鲜粥
笔记君邀你,阅读前先思考:
  • 2019年,还要怎么变?
  • 2019年的4大风险是什么?
  • 中美贸易这根导火线,带来什么变局?
今天主要和大家一起探讨一下内外环境的变化和资产配置思路。
一、重要变化
1929年的10月全球股灾发生的时候,大家一开始觉得没什么。后来的历史大家都知道了——全球性的大萧条。
▲ 长按图片保存可分享至朋友圈
从短期来看,我们确实处在政策微调到纠偏的过程中。
从2014年的宽松政策到2016年的经济反弹,到2017年的金融整顿加强监管,到2018年一、二季度开始确立经济下滑的趋势。
其实从今年年初开始,政策已经开始在微调,现在到了四季度,政策层面上不仅是在微调,而是在全面纠偏。
而回顾过去这些年政策面的变化,确实变动很频繁。
“治大国,若烹小鲜。”我觉得现在不是烹小鲜,是糖炒栗子。糖炒栗子是要不停地颠勺,对炒栗子师傅的要求特别高。
所以政策面的变化其实是比较大的。

我们观察这几年的变化,从政策层面看,宽松的有效性越来越弱。

比如上一轮松动,从2014年开始,到2016年上半年才看到经济慢慢好转,正好也赶上了全球和中国经济同时缓慢上行的共振,也出现了房地产、大宗商品的一轮牛市,资金面很宽松。
2015年是债市最黄金的时期,也出现了杠杆牛市。
尽管经济周期越来越微弱,但还是存在的。
当然,这里面还有很重要的变化,那就是市场微观主体的行为发生重要变化,政府、企业、个人投资者的行为都发生了非常大的变化。
从地方政府角度上讲,过去是“门难进,脸难看,事难办”,现在是“门好进,脸好看,不办事”。
从企业角度来讲,吃一堑长一智。
经历了2009、2012、2014年的三轮宽松,每一轮都有企业受到波及,很多企业因为宏观政策的变动陷入困境。所以现在,企业对于政策的变化不是迟钝了,而是更敏感了,只是它不动。
从投资者的角度来讲,行为也发生比较大的变化,中国的投资者越来越专业了。
专业到我们茶余饭后谈论的都是美联储的货币政策,就像十几年之前北京出租车司机谈论中东形势一样专业。
▲ 长按图片保存可分享至朋友圈
二、资产重估
这是我们过去5年经历的经济周期、金融周期和资产周期。

从2012-2013年的非标到2014年的以后的股票牛市,到2015年的股灾发生以后,2016年的房地产泡沫和商品牛市,2017年开始金融整顿,2018年进入了微调、对冲和纠偏。
为什么大家会焦虑?
因为经济周期、金融周期和资产周期全都波动非常大。
2016年是个拐点,金融周期达到峰值,2016年金融业占GDP的比重达到8.35%,超过美国和日本。
这个拐点加上金融整顿出现了下行周期,这个下行周期短则3-5年,也许还会更长。

短期的情况是经济下行没有结束,二季度实际上已经确立了下行趋势,三季度6.5%的增速实际上是低于预期的,当时市场普遍认为至少有6.6%。
所以至少从现在到明年下半年,经济还处于下行过程中,下行的压力还是存在的。
当市场主体的行为发生变化时,扭转这种经济下行趋势就特别困难。
下行主要来自几个方面:一是房地产,严厉的调控已经影响到销售、投资,其实我们看到扣除土地购置费后的开发投资,下行是很明显的。
从供给端来讲,房地产企业内外融资受限。
从需求端来看,信贷收紧。
在这次纠偏和调整过程中,很多银行开始下调个人按揭贷款利率,这个对需求端有正向作用,但还不足以改变整个房地产调控的大趋势。
调控对房地产投资下滑的影响还在进行当中。
二是基建,已经出现断崖式下滑,要扭转基建投资的下滑趋势是很困难的,最近国家发改委开始审批各地的地铁项目,意图扭转基建投资下滑的趋势。
三是出口,出口今年的情况比较特殊,因为有贸易战,企业是在抢出口。
今年抢出口,明年1月1日起2000亿关税开始征收,对出口产生实质性的影响,所以明年上半年出口的压力比较大,存在有非常大的不确定性。

我们现在对明年经济增长的乐观预期应该在6.3左右,也就是说明年经济增长的压力很大。
但是我们也知道明年最大的挑战不是在经济层面,不是在内部,而是在外部。
外部来看,美国的经济和股市见顶应该是大概率事件,从高频数据全球PMI来看,下滑趋势较为明显。
最近几个主要的国际组织给出了明年全球经济增长预期,中性情景是缓慢下行。
为什么我会比较担心明年的情况呢?
中美之间的贸易摩擦最终会如何处理,我们是不知道的,也决定不了。
就像我们在中国历史上很多重要的历史节点上,作为微观主体,我们决定不了大局,但大局会直接影响我们每一个人。
G20峰会上谈得怎么样?
即便是关税的征收告一段落,如果中美两国在贸易之外的其他领域产生更大的摩擦,对金融市场、金融稳定的影响还会持续。
当然,贸易战不仅会冲击到中国国内,也会冲击到美国,我想这可能也是特朗普始料未及的。
中美之间的贸易摩擦,对美国的影响也很大。
▲ 长按图片保存可分享至朋友圈
特朗普总统可以把责任推到民主党身上,但实际上特朗普总统的行为,已经改变了原来既定的大国之间的关系。
在经济金融领域,中美贸易战成为一个导火索,使得全球资产进入重估期。
过去,由于经济下行、美联储加息等影响,全球资产进入重估;而中美两国政治因素的影响,又远比经济下行、美联储加息的影响更大。
科技股的下跌是个很不好的现象。
不仅因为美国的科技股透支了未来几年的涨幅,还反映了大家对于美国科技企业市场萎缩的担心,也反映了投资者风险偏好的下降。
我没有释放乐观或悲观的情绪,只是希望能够进行客观描述。

三、历史拐点
从中国国内情况来看,无论是“房住不炒”还是“去杠杆”,或者现在所说的“稳杠杆”,基本的方向没有变化。
就像刘鹤副总理在今年年初的讲话一样,要用3到5年的时间,稳步降低中国的宏观杠杆率,这个大方向是没有变化的。
考虑到内外环境,我们对明年作一个基本的判断,那就是下行压力存在,政策纠偏力度加大。
政策底已经出现,但是市场底和估值底还没有到来。
在这样的环境下,资金端政策纠偏在持续,资产端经济下行持续,可能会重新出现资产荒。
这种资产荒的表现形式可能像2014年,但原因差别非常大。
2014年资产荒出现是流动性大松动引起的,现在是政策纠偏引起的,无论是监管还是宏观管理,资产端的经济下行在持续,外部的不确定性在增强。
这就出现了资金端边际改善,资产端还在下行的迹象。也就是说明年还会出现核心资产的泡沫化。
由于可配置的资产有限,还会出现资金扎推涌向基本面比较好的一些资产,而其他的基本面不是特别好的资产会被抛弃。
▲ 长按图片保存可分享至朋友圈
当核心资产再次出现泡沫化的时候,可能又会出现去年下半年和今年年初出现的情况,独角兽变成毒角兽,这是我的一个猜测,供大家参考。
从二级市场来看,现在是不是历史大底?
市场上的乐观者看到了一些特征:
一是标杆价值股的暴跌,比如茅台跌停,有人说股市的泡沫已经消减得差不多了。
二是监管部门开始鼓励回购。
三是喊话救市,政策底出现。
这些只是历史经验,目前我们正处于拐点上,不能简单地和历史比较。
回到基本面,A股看估值,现在确实便宜了。
和历史大底比较,现在A股估值是低于股灾后2016年2038点的,和2013年1849点时基本相当,现在的估值水平确实是便宜,至少是不贵。
和国际水平相比,估值差距在收窄,中美估值靠拢,纳斯达克指数和创业板指数趋同。
美国处于10年估值的高峰,中国处于这几年的历史低谷。

中美市场存有差异,过去从创业板的角度来讲,远高于美国的纳斯达克的水平。
你怎么去看待这个问题?这是个客观的描述,我们怎么去判断?是不是现在会同时出现A股的大底和美股的大顶?
这是个猜测,如果这样的话,我觉得是挺好的理想状态。
估值确实比较低了,但是我们还需要考虑不确定性因素。
第一是估值挤泡沫还没结束。
三季报低于预期,四季报大概率会更差,四季报出来以后,估值会如何表现呢?
中美之间的贸易摩擦,G20会议的谈判,以及2020年的大选,和十年前比,美国人的言论对中国市场的影响更直接了。
第二是从风险角度看,安全边际还没找到。
从市场波动的情况来看,从投资者的心态来看,大家觉得越来越不安全了。
第三是悬而未决的股票质押。
前不久总书记亲自指出股票质押问题,无论是商业银行还是券商,对很多公司的股票质押操作方式有所松动,但并未根本解决问题。

2018年、2019年、2020年这三年解压压力明显变大,成为一个新的堰塞湖。
2015年股灾是资金端去杠杆,让中国投资者感受到杠杆的威力。
2018年股票质押是资产端去杠杆,让上市公司真正感受到了杠杆的威力和危害,是不能用杠杆,但这么高比例的杠杆是不可以的。
未来半年里可能还会经历估值挤泡沫到业绩挤泡沫的过程。
政策底已经出现,接下来是业绩底、估值底,然后是经济底。资本市场一般会先于经济运行提前表现出来。
主要有以下四大业绩风险:
一是刺激红利消退,宏观总需求的下行。
二是涨价红利消退,供给收缩的逻辑衰减。
三是外延红利消退,杠杆并购的逻辑衰减。
四是外部红利消退,全球经济的见顶。
股票市场存在一定的确定性,也有更大的不确定性。

总体上来讲,很难得出统一的结论。再加上鲜明的中国特色,A股市场还太不成熟,传统的思维方法是完全不适应A股市场的。
为此,我们需要了解市场、尊重市场、适应市场,为引导大家向市场学习,敬畏市场。
我们在喜马拉雅开设了一门和传统股票课不太一样的课程《管清友的股票投资课》,不迷信任何理论,将市场作为唯一的老师,系统梳理市场留给我们的历史、数据和案例,帮助投资者描绘出一幅完整而又清晰的投资地图。
权益市场不确定,固定收益市场比较确定。
主要是基于以下几点判断:
第一经济增速放缓,下行压力加大。
第二通胀可控,上行空间有限。
第三是资金供给出现边际宽松,金融监管执行力度放松。
大概率出现“衰退型宽松”,整体上有利于利率债配置。
但信用债依然需要谨慎,现金流不容乐观,信用风险远未释放充分,2017-2019年是偿债高峰期,未来几年债务偿还的压力依然较大,不要下沉评级。

最后总结一下,长期来看,中国经济增长潜力还是很大的;短期来看,经济下行压力比较大,明年中美之间的摩擦会是影响整个金融系统的核心因素。
权益市场,从历史上看,估值处于相对低位,但不确定的因素还是比较多。固定收益市场相对比较确定,会出现衰退型宽松的市场繁荣。
*文章为作者独立观点,不代表笔记侠立场。
主办方简介——
雪球作为国内领先的投资者交流交易平台,自2013年开始已连续举办五届雪球嘉年华,为投资者呈现了150+场精彩演讲。目前,雪球嘉年华已成为雪球每年规模最大、影响力最广的投资者盛会。
笔记侠好文推荐:
继续阅读