作者：徽州澜澜
来源：中年少女会客厅
根据媒体的最新披露，美团计划于9月4日至9月12日开始接受投资者认购。预计9月12日定价，股票将于9月20日开始交易。估值目标为600亿美元。9月4号，公司更新了招股说明书，可以让感兴趣者一窥不平静的2018上半年。稍作分析后，不禁凉凉，外卖业务增长乏力；到店旅游业务同比下滑；新业务受累于摩拜和网约车，亏损远超8亿元；唯二增长的业务是酒店和商家服务，达到想象中的互联网增速了吗？不存在的！！
美团简介
美团点评发家于团购，定位为“吃住行游购娱”全场景的综合生活服务平台。2017年，平台完成的交易笔数超过58亿，交易金额约3750亿元，服务于全国2800个城市，3.1亿年度交易用户和约440万年度活跃商家。2017年收入为339亿元，同比增长161%；上市公司净亏损约为190亿元，而2016年净亏损约为58亿元。而剔除可转换优先股的公允价值变动、收购产生的无形资产摊销，股权激励费用及出售投资等相关费用，2016年和2017年经调整净亏损额分别为53亿元和28亿元。但需关注的一点是，2018年前四个月，上市公司净亏损228亿元，调整后的净亏损额达20亿元，接近于2017年全年的亏损额。
业务介绍
美团点评传统业务分为到店、酒旅与外卖业务，2017年推出小象生鲜、网约车，2018年收购摩拜单车，入局新零售、出行等领域。
图：美团点评生活服务场景
资料来源：招股说明书，安信证券研究中心，中年少女会客厅
盈利模式
美团点评按照餐饮外卖，到店、酒店及旅游以及新业务及其他三个经营分部分解收入。每一部分的盈利模式如下。
餐饮外卖：(1)商家支付的佣金（根据交易额的一定百分比抽取）(2)提供给商户的在线营销服务(3)完成配送服务而向交易用户及商家收取配送费
到店、酒店及旅游：(1)商家就平台上售出的代金券、优惠券、订票支付的佣金(2)提供给商家的在线营销服务
新业务及其他：（1）云端ERP系统（2）聚合支付系统（3）供商家使用的供应链方案（4）生鲜超市及非餐饮外卖服务（5）本地交通服务（6）其他产品及服务 
图：美团的收入分解（按照业务，百万元），餐饮外卖收入增速最快
资料来源：招股说明书，中年少女会客厅
图：美团的毛利额分解（按照业务，百万元），到店以及酒旅业务贡献最大
资料来源：招股说明书，中年少女会客厅
商业模式：流量和配送能力是核心，驱动着公司各项业务的变化
       根据公司招股说明书披露，超过80%的酒店预订新增交易用户及约74%的其他生活服务新增交易用户是从餐饮外卖及到店餐饮这两个核心品类交易用户转化而来。
但2018年前四个月的数据，我们看到的是公司的流量几乎无增长，业务数据增长乏力。月度活跃用户数几乎无增长，2017年四季度和2018年前四个月基本维持在2.9亿用户。交易量上，2017年四季度的餐饮外卖日均订单数为1470万单，而2018年前四个月的数据为1410万单。如果我们考虑到新年假期的影响（7-10天假期，按照trustdata的DAU数据显示，假期期间用户约减少一半），2018年前四个月的经营期约减少5天左右，那么调整过后，日均订单量为1471万单，几乎和去年四季度一致。
根据新闻报道，2018年Q2饿了么收获颇丰，成为了外卖市场上的一匹黑马。饿了么不仅上半年交易额有着显著的增长，整体使用用户与超级会员的数量也在不断增加，为整个外卖行业贡献超过60%用户增长。
最为奇怪的是，为什么美团的招股说明书没有把数据更新到上半年？毕竟现在离二季度的结束已经过了两个月。
图：月度活跃用户数几乎无增长（2017年12月份 VS 2018年4月份，亿户）
资料来源：招股说明书，中年少女会客厅

图：月均交易笔数增长缓慢（2017年后八个月与2018年前四个月月均增长11.8%，亿笔）
资料来源：招股说明书，中年少女会客厅
图：日均餐饮外卖交易量下滑（万笔）
资料来源：招股说明书，中年少女会客厅
图：春节期间，日均活跃用户数大约减少一半 
资料来源：Trustdata移动大数据监测平台，中年少女会客厅

图：到店及旅游业务的交易金额仍处于下滑通道（百万元）
资料来源：招股说明书，中年少女会客厅
摩拜和网约车业务可以说是公司的两个“大坑”
公司并没有单独披露网约车业务的经营情况，该业务的收入被归入向消费者提供的服务中（如生鲜超市及其他非餐饮外卖服务以及试点网约车服务）。2018年前四个月，消费者服务毛亏损4亿元。
而共享单车被单独列出，2018年前四个月，共享单车毛亏损4亿元，收入仅1.47亿元，而折旧是最大经营成本，为3.96亿元。通过招股说明书披露的收购细节来看，公司最大的资产就是物业厂房及设备，估计多数为自行车资产，约为53.5亿元（而马路上摊倒的那些车真的有如此高的价值吗），同时最大的负债是交易用户按金，高达81.2亿元（而这是实实在在的负债，如果用户大规模提现，现金流将会是巨大挑战），且美团为了这次收购，商誉增加128亿元。未来商誉减值测试又是悬在股东头上的达克莫里斯之剑。
图：消费者服务的毛利变化情况（百万元）
资料来源：招股说明书，中年少女会客厅
商家服务变现亦遇到瓶颈
B2B变现是美团流量变现另一主要盈利模式。 到2017年年底，美团共有约440万活跃商家，而线下商家的信息化率普遍偏低。2016年美团确定赋能商户的战略，从服务营销末端到服务全产业，瞄准的方向是产业纵深。
推出餐饮开放平台，与餐行健、天财商龙等餐饮ERP 服务商合作，将餐饮服务的整体解决方案提供给线下商户。
上线营销商家APP 助力商户营销推广。在营销层面，美团上线了“美团开店宝”和“点评管家”两款官方 app，在两款产品中推出“推广通”、“评价管理”、“口碑管理”、“顾客营销”等窗口，帮助商户进行个性化分析，实现精准营销和提高消费者粘性。
美团还为中小商家提供低成本的美团小贷等金融服务，按照贷款金额的不同，分为“极速贷”和“经营贷”两大业务。
事实上，美团自2016年推出商户赋能业务以来，餐饮外卖的商户收入（ERP等服务）从2016年的5700万元增长到9亿元。2018年前四个月收入为4.16亿元，同比增长108%。但是如果我们依然去比较2017年后八个月和今年前四个月的数据，其月均收入分别为8760万元和1.04亿元，月均同比仅增长18.7%。
图：美团六大赋能商家服务
资料来源：艾瑞咨询，中年少女会客厅
未来的挑战
模式挑战1：生活服务平台入口之争，美团难以垄断，整体盈利增添不确定性
自百度外卖被饿了么并购而之后饿了么又并入阿里版图，阿里在生活服务平台布局基本完善，该市场上的竞争可被认为是阿里系与腾讯系巨头之争（腾讯占美团20%股权）。阿里巴巴披露，将成立一家控股公司，作为本地生活服务的旗舰公司，持有饿了么和口碑两大业务。也有媒体披露，该公司还将囊括盒马鲜生业务。
图：饿了么+百度外卖和美团外卖市场市占率达到98.9%
资料来源：艾瑞咨询，美团招股说明书，安信证券研究中心，中年少女会客厅
寡头之间是否可以和平相处，决定了行业何时能够盈利。从阿里收购饿了么之后，明显能感觉到饿了么的补贴力度加强。而且阿里系在新零售的布局可以立即为饿了么输送订单，提高外卖小哥的劳动力利用率（外卖市场波峰波谷非常明显），降低每单配送成本。腾讯系在新零售的整合协同方面目前来看弱于阿里系。
图：阿里和腾讯（美团的二股东）生活服务平台布局
资料来源：中年少女会客厅
模式挑战2：外卖小哥是否会成为行业边界？
（1）    即时物流由于收货送货地点的不确定性和时效性要求，外卖小哥的效率要远远低于快递员的效率。美团2017年底的日均单量为1800万单，活跃的骑手数量则在50万人左右；而中通快递在2017年四季度的平均快递量也约为1669-2190万票每天，但官网显示，中通快递的整体从业人员数量大致在30万人左右（注意这里不仅是末端人员）。
图：美团外卖 VS 中通快递外卖员数量（万人）/日均单量（万单）
资料来源：美团外卖，中通，天风证券研究院，中年少女会客厅
图：各个快递公司每个快递小哥日均配送量（单数）
资料来源：各个公司年报，美团招股说明书，中年少女会客厅
（2）    人口结构变化带来的挑战
按照population pyramid给出的估计，2017年国内20-45岁的男性人口比例为19.9%，对应的人口数量是2.76亿人，但等到2022年，这个比例会下降到18.3%，再过5年则只剩下17.7%，绝对人口为2.51亿人。目前仅美团和饿了么两家的骑手计算，估计约为100万人，占比0.3%-0.4%，未来随着交易金额增加，人力需求会越加紧张。
图：2007，2017与2027的中国人口变更
资料来源：population pyramid天风证券研究所
小结
美团受益于资本融资之便（融资金额达891亿元）与劳动力成本低廉优势（中国每单餐饮外卖人工成本约为1美元，而美国为5美元），从团购转型到外卖市场并成功成为生活服务平台，看似是龙头企业，但未来的挑战愈加艰巨。资本市场热情冷却、劳动力成本提升（人口结构变化、近期的社保改革）都将把我们拉回现实，静下心来去考虑盈利的商业模式。
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