随着资管新规的发布及相关细则的落地，行业发展的分水岭已经逐渐显现，引导经济脱实向虚、宏观去杠杆在政策层面趋势越来越明确。据调查显示，受制于银行、保险的政策性紧缩，原本不差钱的政府引导基金，也在其市场化探索进程当中，遇到市场化募资和配资困境。母基金发起和完成募集的频率较2017年同时期，下降了三分之一。

最土豪的LP在收紧钱包

2018年以来地方政府债务缺口的重新扩大，以及随着财政部等机构关于产业引导基金的规范要求，曾经最有钱的、最慷慨的政府引导基金也是一去不复返了。
从政府引导基金的收紧荷包，到银行委外的大规模收缩，到《资管新规》对资管产品多层嵌套的穿透性管理，这意味着以银行理财为载体的各种资管产品、私募FOF将从市场上绝迹。这些都是当前私募股权基金募资大缩水的主要原因，但政府引导基金来得尤为明显。
清科数据近三年的LP调研报告中看，政府引导基金在LP中的增速占比有所放缓。2016年新设立政府引导基金511支，披露的总目标规模超过4.24万亿元，到位1.8万亿元。但2017年基金设立数仍有255支、目标规模也有3.01万亿，但是实际到位只有5096亿元，比例大幅下降。
一直以来，引导基金因为返投比例等要求让GP们爱恨交织，而在市场化改革的动力下，已经有引导基金在尝试纯市场化运作，减少、甚至消除返投比例。某政府引导基金，近期将成立一支10亿级纯市场化母基金，不要求返投。引导基金的市场化进程加快，无疑是对募资的一个大利好。
对于引导基金来说，虽然整个行业收紧，但是投资额在财政结算之前就要完成，否则将被财政收回，钱也是有的，压力也是有的。一向财大气粗的政府引导基金，也在这个风云际会的年代站在了变革的十字路口上。

母基金的生存困境：募不到，投不好，死不起！

“募”：作为LP投资200万，如果是普通的GP，这笔钱是可以接受的。但是作为PE FOF管理人，LP可能需要1000万，我才愿意接受这笔交易，因为基于对管理成本的考量，只有设定更高的资金门槛，PEFOF的团队才有时间和精力运营，尤其是作为PE FOF的管理人，需要的资金量更大，产品的存续期更长，投资人作为母基金的LP，还要接受管理费和后端权益分配的资金成本。

优秀的母基金管理人在筛选LP的时候要问：“我们要的钱更多，封闭时间更长，还有双重收费的资金成本，你为什么要做我的LP？”同理，优秀的LP在投资的时候也会问对方：“我为什么要做你这个母基金的投资人？”在现实场景中，因为这个双向选择涉及到的问题，造成了国内私募股权母基金在面对社会资本的时候，募资普遍困难。
“投”：现在国内各PE FOF缺乏历史业绩作为数据支撑，LP如果想要判断PE FOF的业绩潜力，就必须要深入行业和项目层面做观察和分析，而这对于大多数并不具备专业能力的LP而言，是一项几乎不可能完成的挑战。
由于国内市场发展历史短，私募股权母基金行业还没有形成完整的评价体系，市场对于管理人的投资能力缺乏完备的衡量标准，同时过高的信息不对称带来的投资成本，也会加剧整个行业的融资压力。同时在投资策略上，基金管理人也是在一个摸索中前行的状态，导致募资过程中非常容易出现资金属性与PE FOF发行的产品发生错配。
“退”：在实际的业务场景中，大部分PE FOF对自己投资的基金管理人下的投资项目，经常处于信息不对等的状态，直白点说就是资金的流向，所投项目在整个产品结构下的权重分配处于一种模棱两可的阶段。
身为PE FOF机构，其实很难掌控被投子基金的产品退出时点，因为被投企业的CEO自己都不知道何时退出，PE FOF作为被投子基金的LP，怎么可能知道？
通过对资金的流向分析，可以知道由于PE FOF机构通过投资人获取资金，资金再通过GP投给项目，正如私募股权母基金：雄心所向何处（中）所提——PEFOF机构对GP的影响力其实是不大的，同时GP对被投企业CEO的影响力占比也不会有过高的权重，所以PE FOF对被投企业的影响力是非常小。
在当下的投资环境里，被投子基金管理人为了从PE FOF获取更多的资源，他会说自己投资的项目不好嘛？被投企业为了从GP那里获取更多的资源，被投企业的CEO会说自己的企业不好嘛？因为这种交易结构设计的天然缺陷，必然导致在退出过程中，阻力频频，难上加难。
管理母基金时，怎么增强子基金的整合能力？
母基金如何做到风险的逆分散化，减少投资风险？
母基金如何扮演好双重角色，让GP与LP共赢？
如何解决母基金存在的退出难，投资周期长、资本流动性差等问题？
到底如何看待政府引导基金存在政策性与市场化的协调问题？
政府引导基金如何化解规模井喷、优质项目有限与退出渠道有限的的矛盾？
政府引导基金，又该如何加快政府职能转变，促进创新创业，带动当地产业发展？
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转自清科研究 作者 清科投资学院
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