流动性怎么了?(海通宏观每周交流与思考第274期,姜超等)
摘 要
有的地方很缺钱
今年以来,在好几个领域,明显感觉钱不够用了。
01年的时候股指就是2000多点,现在又回到了2000多点,要是我们的青春也能永远不变该多好啊!今年以来A股整体跌幅超过10%,沪深两市的总市值从年初的57万亿降至目前的50万亿左右,差不多有7万亿的市值蒸发掉了;年初两市成交额约在5000亿,现在已经降至3000亿附近,这些都说明股市的流动性下降了。
另一个缺钱的领域是信用债市场。上周在北京和一帮做债的朋友聊天,发现气氛很沉闷,一点都不像债券牛市的样子。原来大家买的大多是信用债,而今年以来信用债的违约金额明显增加,与此同时信用债的成交量降至周均2000亿的历史冰点、净发行量也由正转负,这些都说明信用债市场的流动性变差了。
6月恰逢世界杯,但这届比赛的结果变幻莫测,世界第一的德国队输给墨西哥,巴西队被瑞士逼平,令很多人眼中的稳赢足彩变成了废纸一张。而6月份输钱的不仅是球迷,近期网贷平台爆雷的特别多。616日,自称注册用户数已达到1000万,交易量达800亿元的网贷平台唐小僧爆雷。621日,号称0元购物高额返利的联璧金融也因无法正常提现,遭到立案调查。钱宝网、雅堂金融、唐小僧、联壁金融号称民间四大高返平台,如今已经全部爆雷。
有的地方不缺钱
但也不是所有的地方都缺钱。
比如房地产依旧有钱。今年5月份,70大中城市的新房价格环比上涨0.8%,二手房价格环比上涨0.6%,均为年内的最高涨幅。5月房价环比上涨的城市为61个,高于4月的58个。从全国商品房销售数据看,5月的商品房销售金额为1.26万亿,同比增长20.5%,创下去年7月以来新高。从5月份的经济数据看,投资、消费全面回落,唯有房地产销售、投资一枝独秀,说明房地产行业依旧是高烧不退。
另外国债市场也不缺钱。今年是利率债的大年,年初以来国债利率已经整体下行了40bp。由于国债的持续上涨,今年以来国债成交量显著上升,目前已经达到每周3000亿左右的历史峰值。而政府债券的发行从4月开始逐渐放量,但市场热情丝毫不受影响。
有些人有钱
首先,从广义货币M2来看,目前增速为8.3%,虽然位于历史低位,但今年以来保持稳定,变化并不大。与之对应的是银行的总存款,今年以来新增6.9万亿,目前的增速为8.9%,也与去年末一致。貌似流动性总量上并没有大问题。
通常银行的存款包括居民、非金融企业、政府和非银金融机构存款等四大类。
截止今年5月份,今年以来新增居民存款3.2万亿,新增政府存款2.2万亿,新增非银金融机构存款1.7万亿,均持平或好于去年同期各自2.9万亿、2.4万亿和0.7万亿的增量,这说明目前居民、政府和金融机构的流动性都没有大问题。
有些人缺钱
与广义货币M2增速的平稳相比,狭义货币M1增速在今年持续下滑。5月的M1增速已经降至6%,远低于去年末的11.8%。目前M1增速已经公布了31年,而6%的增速低于其中90%以上的数据,而位于历史最低的10%分位以内。
中国的M2包括了所有存款,而M1主要包含的是企业活期存款,这说明目前真正缺钱的是企业部门。
今年前5个月企业部门新增存款-7500亿,而去年同期是增长3000亿。从企业部门存款增速看,5月份的增速为5.9%,已经接近历史最低值,比去年末的8%又有明显下降。
此外,虽然居民部门看似有钱,今年以来一共新增了3.2万亿的存款,但其中3万亿都是定期存款,而活期存款只有2000亿,这说明居民手里头可以用的活钱也并不多。
有人借的到钱
从金融体系的角度来看,货币是不断创造的过程,没有钱的人可以去找银行借钱,然后就有钱了,全社会的钱也变多了。
从商业银行的资产负债表,我们看到的是这样的情况:
5个月新增居民贷款2.9万亿,说明居民部门还可以大笔借钱。新增政府债权1.4万亿,说明政府部门也可以借到钱。新增对非金融性公司贷款2.9万亿,似乎企业部门的融资也没有问题。
有人借不到钱
5个月,商业银行新增对金融机构的贷款一共是-2.3万亿,乍一看去,似乎是金融机构借不到钱了。问题是,前5个月非银金融机构一共新增了1.7万亿的存款,流动性明明是改善的啊?到底是谁的流动性不好呢?
其实并不是金融机构借不到钱,在商业银行报表里面,其对金融机构的贷款并不是真正的同业贷款,而往往是企业贷款的马甲,代表的是过去几年轰轰烈烈的通道业务、代表的是影子银行的贷款。因此,表面上看是金融机构借不到钱,其实是企业在影子银行的融资渠道被断掉了。
从今年以来社会融资总量的变化来看,代表企业表外非标融资的两个重要渠道是信托贷款和委托贷款,前5个月一共减少了6600亿,也从侧面印证是企业的非标融资出了问题,进而影响到了企业部门整体的流动性。
而从事非标融资的企业通常都是难以通过银行正规贷款融资的,这里面主要有三种类型:第一类是房地产企业、第二类是融资平台类企业,第三类是民营企业,这也是受影子银行监管影响最大的几类企业。
而金融机构内部的流动性也出现了分化,受益于央行降准,金融机构流动性整体改善,但由于影子银行的收缩,过去依赖于同业业务的金融机构流动性必然受到冲击。
信用风险上升
总结来说,目前的流动性收缩主要发生在影子银行,受影响的主要是企业部门,尤其是主要靠非标融资的企业。
而按照4月份出台的资管新规,未来新发的银行理财不能保本保收益,必须向净值型产品转化,而据我们的了解,今年以来存量的银行理财规模都在萎缩,而新发的银行理财都以货币型或者是短债型产品为主,只能投向国债或者高等级信用债,而这就意味着非标融资最大的买家不见了,非标资产流动性出现了系统性的萎缩。
与此同时,下半年非标到期的压力还在加大。从央行公布的社融数据看,截止今年5月份,存量的信托、委托贷款大约还有22万亿,而非标资产的平均期限在3年左右,这意味着未来半年到期的非标资产大约3-4万亿。从信托业协会公布的数据来看,下半年到期的信托规模有3.1万亿,略高于上半年的2.7万亿。
而在这些非标资产到期以后,只能转向标准化的资产,要么是银行表内贷款,要么是企业债券。而银行贷款受资本充足率约束,前5个月与去年同期相比并未明显增加,而信用债其实是今年以来的发行主力,前5个月同比多发了1万亿。但是从5月份信用债爆发违约以来,信用债发行大幅萎缩,而下半年信用债到期回售的规模接近3.2万亿,也远高于上半年的2.7万亿,这说明信用债市场自身难保,更不用提承接企业非标融资的到期。
此前,国务院常务会议提到为缓解中小企业融资难题,将再次动用定向降准等工具。实际上今年以来已经屡次降准,前5个月累计释放金融机构储备资产2.6万亿。但是降准并没有带来额外的表内贷款投放,原因在于表内贷款有资本充足率的约束,而且此前在影子银行的非标资产大多不符合表内信贷监管要求,因而降准并不能解决非标融资到期的难题。
因此,只要影子银行监管的趋势不变,信用违约的风险就会继续存在。
经济增长承压
而流动性的收缩也会对经济产生影响。
由于非标融资受阻,企业部门流动性收缩,因此导致企业部门投资能力不足,这也可以解释为何5月份的固定资产投资增速创下3.9%的历史新低。
虽然居民部门的新增存款保持平稳,但主要集中在定期存款,而活期存款几乎没有增长,这也说明居民部门的储蓄意愿上升、消费意愿下降,也可以解释5月份的社会消费品零售总额增速创下8.5%15年新低。
而居民部门的信贷需求依旧旺盛,支撑房地产销售。而房地产企业虽然非标融资受阻,但销售回款依然高增,房地产投资保持高位,而这也是当前经济平稳增长的主要动力。
但是本轮房地产景气周期已经超过了3年,目前的房价和地产销售都处于历史高位,叠加房贷利率的持续上升,其实意味着居民信贷的高增不可持续,与之相应房地产企业的现金流存在下行隐忧,这也意味着当前靠房地产景气支撑的经济增长并不稳定。
好消息是企业部门不投资也不是坏事,这一轮制造业投资增速一直没有上升,虽然拖累了经济增长,但是没有新增过剩产能,所以到目前为止商品价格和工业企业利润增速依旧保持高位。未来即便经济增速下滑,但只要企业盈利和就业保持稳定,其实就可以承受。
一、经济:生产需求双降
16月需求下滑。6月中上旬主要39城市地产销售同比下降-22%,降幅比5月的-17.6%明显扩大。6月前两周全国乘用车零售、批发增速分别为-11.1%2.4%,较5月明显回落。
26月生产减速。6月中上旬6大电厂发电耗煤增速从18.7%降至7.5%,显示6月工业生产明显减速。
3)库存略有回升。6月第三周全国钢材社会库存回升至1009.71万吨,螺纹钢社会库存回升至478.22万吨,钢材社会库存连续14周下降以后首次出现回升。上周6大发电集团煤炭库存回升至1400万吨,为近两月的最高水平。
二、物价:通胀压力有限
1)食品价格再跌。上周食品价格再度下跌,其中菜价回落,肉禽价格小涨,食品价格环比下跌0.6%
26CPI小升。6月以来商务部食用农产品价格、农业部农产品批发价格环比分别下跌0.3%1.8%,预测6CPI食品价格环比下跌0.2%6CPI小幅回升至1.9%
36PPI继升。6月以来煤价、钢价冲高回落,油价明显回落,截止目前6月港口期货生资价格环比上涨0.7%,涨幅低于5月的1%,预测6PPI环比上涨0.3%6PPI同比回升至4.6%
4)通胀压力有限。进入2季度以来,生产资料价格持续上涨,并推动PPI短期回升。但从6月中旬以来,煤、钢、油等工业产品价格相继见顶回落,这也预示着工业品涨价压力减弱,叠加食品价格的持续低迷,这也意味着当前通胀压力非常有限。
三、流动性:定向降准在即
1)货币利率平稳。上周货币利率R007稳定在3.07%R001上行2bp2.65%DR007下行2bp2.77%R001稳定在2.57%
2)央行持续投放。上周央行操作逆回购3700亿,逆回购到期2300亿,逆回购净投放1400亿,MLF投放2000亿,上周央行公开市场净投放3400亿,连续两周大规模投放货币。
3)汇率大幅贬值。上周美元指数回落,人民币兑美元走弱,在岸、离岸人民币均贬至6.5
4)定向降准在即。上周国务院常务会议称,部署进一步缓解小微企业融资难融资贵的措施,将运用定向降准等货币政策工具,增强小微信贷供给能力,将单户授信500万元及以下的小微企业贷款纳入中期借贷便利合格抵押品范围。这意味着定向降准或随时再次启动,加上央行公开市场持续大规模投放货币,流动性将保持在充裕水平。
四、政策:个人所得税改革
1)个人所得税改革。全国人大常委会第三次会议分组审议了个人所得税法修正案草案。此次税法修改中最重要的调整即是从原有的分类征税方式向“综合与分类相结合的个人所得税制”过渡。其中个税起征点的提高、税率结构的优化以及低税率档级距扩大,有助于进一步降低居民税负,进而提振消费、扩大内需。
2)不动产登记全国联网。全国统一的不动产登记信息管理基础平台已实现全国联网,我国不动产登记体系进入到全面运行阶段。有助于摸清房地产的“家底”,从而支撑房地产税收改革。更有观点认为,这可看作房地产调控从交易环节转变到存量环节的标志性事件。
3)保持战略定力。经济参考报头版刊文称,有一些观点认为,当前的金融去杠杆与信用收缩已经影响到了实体经济的发展,在面临较为严峻的外部环境下,需要重新思考当下政策取向。这些观点低估了中国从过去规模扩张到创新驱动发展模式转变的决心。当前,我们要保持战略定力,对未来发展有足够的信心,坚定不移推进结构性改革。
五、海外:特朗普称美国“接近实现4%经济增长”
1)特朗普称实现4%经济增长。特朗普上周称美国单季GDP增速将进一步上升,预计非常接近实现4%的经济增长,甚至会超过4%。此前,特朗普曾提前暗示非农数据表现积极,之后实际发布的5月非农数据果真远超市场预期。根据纽约联储的模型,预计美国第二季度GDP将增长近3%
2OPEC达成增产协议。上周五OPEC会议的官方声明表示,OPEC 12个成员国将致力于在今年余下时间,把名义减产履约率恢复到100%,决定从71日起开始生效。本次会议与会国集体同意了将名义增产100万桶/日。这部分缓解了投资者对大量新增供给冲击市场的焦虑。
3)欧元区6月制造业PMI继续回落。欧元区、德国和法国6月制造业和服务业出现显著分歧,制造业纷纷创近一年半新低,但综合和服务业全线好于预期。6月服务业扩张加速帮助抵消了制造业的疲软表现,使欧元区的经济表现有所提振。
4)德拉吉鸽派表态。上周欧洲央行行长德拉吉表示,欧元区经济继续保持增长,通胀逐渐重返目标水平,将耐心确定第一次加息的时机。近期围绕经济增长前景的不确定性上升,经济下行风险包括保护主义威胁加剧,地缘政治引发的油价上涨,以及持续加剧的市场波动;上行利好包括美国财政扩张。
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