今天,6月25日,是人民币继续贬值的一天。在岸价一度达到6.5416,接近400个基点,抹去今年全部涨幅。市场诸多疑问随之而来:弃汇率就能保住外储吗?能达到扩大经常账户的顺差规模的目的吗?否改变中国贸易账户赤字趋势?问题太多,做出如下梳理:
问题一:弃汇率就能保住外储吗?
  从今天外储的构成来看,贸易项下的顺差占比已经大幅下降,更多是资本项目的顺差,占比达到了7成以上。
  弃汇率,本质是想通过汇率贬值,改善贸易条件,使本国出口商品以更有利的价格同外国商品相竞争,从而增加出口量,达到扩大经常账户的顺差规模的目的。
  但是,今年一季度以来,在对美贸易总额没有出现下降的情况下,经常账户已经出现了赤字。由此可见,想通过弃汇率,达到扩大经常账户顺差的目的,难度非常大。而弃汇率,对于资本项目的顺差来说,确实重大打击。
  对于在资本项下套利的跨国资本来说,人民币汇率的大幅贬值,以及中美利差的收窄,使得资金外流的冲动更加强烈。弃汇率的结果,不仅没有改善经常账户,反而会恶化资本账户,如果资本账户也出现赤字,形成国际收支的“双赤字”的局面,恐怕局面远不是弃汇率保外储这么简单。
  一句话,没有什么弃汇率保外储,外储的根基在于中国的财富创造能力,在于中国的产业竞争优势、资本竞争优势、科技竞争优势等等,没有这些就没有外储。
问题二:外储到底是什么?
  根据中国人民银行今年6月7日公布的最新外汇储备规模数据显示,截至2018年5月末,中国外汇储备规模为31106亿美元,较4月末下降142亿美元,降幅为0.46%。5月份外汇储备规模为连续两个月下降。
首先,我们看看外储到底是什么?
  1、 贸易账户的顺差;2、 资本账户的顺差。也就是,通常说,外储=贸易账户顺差+资本账户顺差。
  其中,资本账户顺差,被视为外债,是需要还的,体现的是负债属性,外债中境外持有人占比越高,这个负债属性越强;顺差是依靠进出口贸易与服务赚取的收入,体现是资产属性。
  外储负债属性:
  一个国家外储负债属性越强,表明其过度依赖融资美元来发展经济,其在美元流动性收缩的时候所受冲击会越大。
  外储资产属性:
  一个国家外储资产属性越强,其应对美元流动性收缩的能力越强,资产属性强意味着其相对刚性获得顺差的能力较强。其经济内生动能相比简单的依赖外部融资的国家更具有稳定性,使用资本管制工具的回旋空间更大底气更足。
  这两者的关系地位曾发生过阶段性重大改变。
  第一阶段:2005年到2009年这个期间,经常项目和资本项目顺差对中国国际收支总顺差的贡献是七三开。
  第二阶段:自2010年起至今,除了个别年份之外,中国经常项目和资本项目顺差对于国际收支顺差的贡献从四六开,到了三七,甚至更高。也就是资本项目已经超过经常项目成为我国近年来国际收支顺差、外汇储备增加的主要来源。
  特别是,2017年以来,外汇储备在3万亿关口回升的关键因素,就是来自资本账户的调整,是在决策层果断出手规范境外投资并购的一系列政策影响下,2017年中国非金融类海外直接投资规模为1200亿美元,同比下降29.4%,中国外汇收支中的“直接投资”由逆差转为顺差,从而令包含经常项目与直接投资的基础国际收支顺差增加了37%。
问题三:弃汇率能否改变中国贸易账户赤字趋势?
  中国经常项目的巨额顺差带来的外汇储备持续增长,一直持续到2008年达到顶峰。当年经常账户盈余达到了1330亿美元之后,一路下滑,到今年第一季度已经出现负值。
  从中美贸易情况来看,按照美元计价,今年一季度中美的贸易顺差582.5亿美元,扩大19.4%。
  显然,即使不打贸易战。中国的贸易压力也会存在。作为中国外储最大贡献者的贸易账户顺差,正在逐渐消失。而一旦全球贸易战成行,则中国贸易账户赤字规模有进一步上升的风险。
  而作为经常项下,资金流出的主要风险暴露点出现在服务贸易上。下图是服务贸易项下,资金流出情况。
  显然,中国服务贸易项目赤字规模呈现出持续放大的局面。进入2018年,根据外管局的最新数据,今年前4个月中国服务贸易逆差达到882.4亿美元,预计全年服务贸易赤字规模将进一步创下新高。
  但是,中国服务贸易数据也在一定程度上反映出新的资本外流渠道。业内人士估计,多达40%的较大型服务贸易实际上没有发生服务。从这个角度看,每年都有非常庞大的规模资金流到了境外。这一部分资金正已经越来越超过商品贸易的盈余金额,也就是说,出口贸易赚的钱,还不如资金外流的规模大。
  从经常账户余额来看,2018年一季度,按美元计值,我国经常账户逆差282亿美元,这显示,在经常账户项目下,一季度,国内已经处于资金净流出状态。显然,在未来很长时间,经常账户存在进一步恶化的风险。
问题四:资本账户为何日益关键?
  那问题来了,既然这几年贸易账户下净流入资金规模越来越小,那么外汇储备规模凭什么还保持不变呢?原因就在资本账户的顺差上。这两年过来海外资金的配置对于中国股债市场的支撑是非常大的。
1 、外商直接投资
  外商直接投资的持续流入,形成了资本金融项下的大量顺差, 成为了外汇储备长期稳定的 来源, 它也是影响外汇储备最为直接和重要的因素。在2017年外资来华投资大幅上升,2016年增加535亿,2017年增加3765亿。
  但是,吸引外资获得的外汇储备属于债务式储备,由于国际形势的变化,随时都有可能出现资本外撤。
  从上图来看,也非常明显说明,汇率和外商直接投资的关系。2014年之前,尽管人民币短期汇率的波动,使外汇储备短期内出现下降,但在人民币汇率升值及其长期升值预期存在 的情况下,国际资本仍然愿意通过各种渠道持续流入,因此人民币汇率是外汇储备增长和 可持续性重要的长期性因素。
  但是,如果未来预期翻转,潜在的影响也是非常巨大的。特别是经常账户下商品出口利润不断走低的情况下,如果内需市场萎缩,经济动能下降,则外商直接投资将会呈现持续流出局面。
2、海外资金配置中国股债市场
  统计显示,2018年5月底,累计有287家QFII机构合计获得994.59亿美元。而据中债登月报显示,截至5月末,境外机构债券托管量为12087.71亿元,相比于2017年末的9741.45亿元,半年不到已增加2346.26亿元,境外机构增持境内债券的力度明显加大。
  从境外机构持有比例来看,到今年4月份,境外机构在我国国债市场中的占比进一步上升至6.29%,再度突破整数位,今年以来已累计上升1.32个百分点。
  目前,中国短期外债/GDP规模已经达到了9%以上。如果美元与美债收益率在美国经济一枝独秀下长期看涨,则此前进入中国的套利外汇资金平仓流出的可能性将大大提高,资本与金融账户有进一步恶化的可能性。
3、美元债
  这两年,越来越多的中资企业开始选择在境外发行美元债,这一趋势在2017年债券市场表现尤为明显。2017年全年,发行期限在一年以内的债券数量共计3974只,发行规模达1925亿美元,分别占总发行量及总发行额的80%和43%。
问题五:资金流向哪里?
  尽管有统计显示,2018年以来,国际资金对香港市场和中国内地市场累计净流入呈上升的趋势。但是,随着美国利率的不断抬升,美元国债收益率上3%,美元海外融资成本上升带来的风险正在日益加大,资金外流的压力也日益抬升。
  回顾历史,每一次美元大幅升值,都伴随着新兴市场一些国家的资金外逃、货币贬值、经济危机等问题。
  随着近期美元的反弹上涨,阿根廷、土耳其货币出现贬值,市场对新兴市场担忧加剧。相对于贸易账户问题,中国更应该警惕资本账户。一旦国际收支形成“双赤字”的局面,那么汇率将面临极大的挑战,届时如果国内持续宽松政策,则外汇储备也很难得以幸免。(原文有删节,来源:finance.jrj.com.cn)
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