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本文来源:货币与汇率
1、管不住的资本外流
2017年的人民币汇率,赚的是面子,损失的是钱。
面子是人民币全年升值6.29%,损失了多少钱呢?我们粗略算一下外汇收支账:
1、截止2017年底,美元指数下跌9.81%,外汇储备中的非美元储备会有浮盈,保守估计900亿美元。
2、经常账户(货物贸易和服务贸易)顺差,按已公布的前三季度数据估算 ,经常账户的全年顺差应不少于1900亿美元。
3、同时,根据外汇管理局公布的全口径外债数据显示,全年新增外债规模应不少于3000亿美元。
以上三项,可为我国带来5800亿美元的外汇流入。
但是截止到2017年12月底,央行外汇储备只增加了1294.83亿美元,金融机构的境内外汇存款(包含非金融企业、居民和机关单位等账户)只增加了约300亿美元,以上总共增加了1594.83亿美元,这比5800亿美元少了约4200亿美元。
此外,央行的外汇占款还减少了4273.74亿人民币(截止到2017年11月末),对应着至少630亿美元的损失。
加总一下,4200亿美元+630亿美元=4830亿美元,这部分资金中除了制度因素(出口高报多退税+进口低报少交税)造成的顺差水分以及统计误差和遗漏外,其余部分就是走出去的资本,既包括国内企业的对外投资、证券投资,也包括热钱和外资的撤离以及个人资金的流出和取现等。
这个数据说明:除非闭关锁国,否则管制堵不住资本外流。
原因:
1、管制对居民和内资企业有效,因为他们需要通过银行渠道购汇,绕不开审核。但是对出口企业和外资效果很差,因为他们的外汇来自境外,可以通过收入留存境外,用人民币支付境内货款,实现资金搬家。对他们而言,管制只是增加交易摩擦力和时间成本,不改变结果。
2、中国2017年的出境游人次有望达到1.40亿,仅靠携带现金也能实现规模巨大的资金出境。
3、地下钱庄,境内境外两个资金池,无需资金出境,也能实现内资翻墙。
4、金融工具,如内保外贷等。

2、脆弱的对外资产负债表
外汇管理局的数据显示,2017年三季度,我国对外总负债50864亿美元,其中直接投资负债29533亿美元,证券投资负债9707亿美元,金融衍生工具负债48亿美元,其他投资负债11576亿美元。
对外总资产67928亿美元,其中央行的储备资产32044亿美元(包含黄金和特别提款权),对外直接投资资产13931亿美元,证券投资资产4538亿美元,金融衍生工具资产67亿美元和其他投资资产17347亿美元。
总量上看,用对外资产减去对外负债,账面还有17064亿美元的对外净资产。
再看结构和细节,在上述资产中,对外投资资产、证券资产等都是已经走出去的资产,还会回来吗?
国企的对外投资是盈利还是亏损不得而知,本金恐怕回不来。而民企、证券类投资,出去了也很难再回来。
所以,央行手里的外汇储备是干预汇率的主要弹药,其他资产不好指望。
再看负债结构,无论是直接投资负债(外资)还是证券投资负债或者其他投资负债,都是来自境外的资本。资本是逐利的,当国内资产无利可图或风险太大时,他们是要离开的。
与高达五万多亿美元的总负债规模相比,央行手里的三万多亿美元外汇就相形见绌了。
所以,如果资本持续外流,随着时间的消耗,有限的外储迟早要面临外汇挤兑,最后要么汇率市场化,要么闭关锁国。
3、保汇率在打消耗战
汇率是货币间的价格,供需博弈定价,保汇率要从两个方向发力:增加资本流入,减少资本流出。
先分析增加资本流入的办法和采取的举措:
1、贸易创汇,促进出口,减少进口。
由于巨大的货物贸易顺差已经招致巨大的国际压力,所以在这方面的努力空间并不大。
由于中国的贸易顺差大部分来自美国,而美国近一半的货物贸易逆差来自中国
,考虑到川普在中美贸易上的潜在政策,未来贸易创汇不宜乐观,现有的顺差能否保住是个未知数。
2、扩大开放,吸引境外资本
在资本外流的大趋势下,传统的招商引资可发挥的余地不大,可挖掘的空间主要在金融市场的对外开放。除了股港通外,推进最快的就是银行间债市的对外开放:
2015年7月,央行发出通知,把境外央行、国际金融组织、主权财富基金对银行间债市的投资从审批制改为备案制,取消额度限制,扩大投资品种范围。
2016年2月,进一步将投资主体扩大到所有境外金融机构,几乎实现了银行间债市的全面开放。
2017年7月3日,又开通了与香港的“债券通”,当然这次吸取了沪港通的教训,仅开通了北向交易(好“机智”)。
遗憾的是,2016年境外机构仅增持1512.89亿元的人民币债券,相当于200多亿美元。2017年9月末持有债券规模达到10421.52亿元后,年末又回落到9741.45亿,与2016年的7997.24亿元相比,仅增加了1744.26亿人民币,不足300亿美元。
为什么会这样?这可能与洋人的智商有关。
外汇管理局对QFII和RQFII在资金汇出上有规定:境外投资者累计汇出资金的比例应与累计汇入资金的比例保持基本一致,上下波动不超过10%。汇出金额不得超过累计汇入金额的110%。
除了债市的开放,目前还在推进银行业、证券业、保险业的对外开放,在更多行业和领域减少外资准入限制以及鼓励外资参与国企混改……不过,具体操作办法估计还会很机智,效果可以预见。
3、发债创汇,从境外融资借入美元
2017年共有2157只中资美元债完成发行,融资总额高达3139亿美元,债券数目和发行量分别是2016年的2.43倍和6.23倍(彭博数据)。
与贸易顺差和外商引资相比,海外发债是2017年创汇的主力,当之无愧。
看看谁在发债:
保汇率,我们是团队作战。
问题来了,靠企业海外借钱固然可以创汇,可保汇率一时,但是债务迟早要偿还。这样下去的结果是什么?
我想到了1994年的墨西哥,外汇挤兑,Tesobonos死亡债券。
海外借钱保汇率,是一场消耗战,消耗的是国力,押上了国人的命运前途,便宜了走出去的资本。
汇率市场化是迟早要走的一步,不主动市场化,也要在外汇挤兑下被迫市场化。
但是眼下宁可借钱拼消耗也要保汇率,可见还想多撑一阵。
基于这个现实,我们继续分析政策,对下一阶段的形势提前应对。
汇率是两种货币间的比价,在交易中,供需博弈决定汇率。
外汇交易中,如果用人民币买入美元的购汇交易多于卖出美元买入人民币的结汇交易,也就是人民币供过于求而美元供不应求,那么人民币对美元就要贬值,反之升值。所以,人民币的空头不是别人,恰恰是人民币本身。
对人民币汇率而言,持有美元的账户是潜在的多头,持有人民币的账户是潜在的空头。
人民币空头主要有三大货源:
1、居民账户。
2、企业账户。
3、央妈水龙头。
4、空头资金分布
中国房价高,物价高,但是美元便宜。
货币如水,资本逐利,央行不知道哪个部门、哪个人手里的人民币会用于购汇,所有的人民币都是外储潜在的对手盘。
来看看国内潜在空头的资金分布:
外储对手盘中,最大的部门是住户,也就是居民,存款高达64.37万亿,占人民币总存款的比例最高,在40%左右,这个比例一直比较稳定,个别月份略有浮动。
这里多说一点,高房价并不能冻结流动性,认为高房价能把人民币锁在钢筋混凝土上的看法是感性的。货币是交易媒介,在交易中从买方手里流入到卖方手里,只会随着交易转移,不会随着交易消失。任何商品都不能冻结货币,无论房子还是黄金。真正扼杀消费的,是少数人暴富、多数人背债的贫富差距。
外储第二大对手盘,非金融企业存款,总额54.12万亿。这当中既包括国企、民企等内资企业,也包括外资企业。
至于财政存款、机关单位存款和非存款类金融机构的存款,他们在用途和投资范围上受到严格监管和限制,不会用于购汇,很难成为外储对手盘。
从人民币的存款分布看,居民账户和企业账户是重点防范的对象。这两个账户的人民币总额118.50万亿,而央行外储对应的全部外汇占款只有约21.50万亿人民币。如果汇率不贬值,那么只要有18%的人民币用于购汇,外储将被掏空。
5、加强管制堵存量
为了保外储和汇率,必须对居民和企业手里的人民币采取针对性的管控措施。
针对居民部门购汇,除了每人每年5万美元的额度限制外,政策一步步收紧:
1、2016年1月1日起,上线个人外汇业务监测系统,银行对个人外汇业务必须通过此系统办理,加强购汇监测。
同日,银联卡境外取现新规开始实施,在每卡每日限额1万元人民币的基础上,进一步将每卡每年的累计取现额度降至10万元人民币。
2、2016年12月31日,紧急上线《购汇申请书》,要求申报“购汇用途”和“预计使用时间”,明确“不得用于境外买房、证券投资、购买人寿保险和投资性返还分红类保险等尚未开放的资本项目”。并对违规购汇和虚假申报公布了严厉的处罚措施。
3、2017年下半年,购汇用途中的“外汇储蓄”选项消失。
4、2017年7月1日起,大额现金交易的上报标准从20万降到5万。
5、2017年9月1日起,个人境外取现、刷卡消费,超过1000元人民币要求银行上报。
6、CRS……
7、2017年12月31日,境外取现在每卡每年限额10万元人民币的基础上,进一步压缩至每人每年限额10万元。
以上措施,把出国留学和旅游之外的购汇需求基本上堵死了,既防止藏汇于民,又防止居民手里的人民币流向世界。
针对企业部门,最有力的措施就是遏制“盲目、非理性对外投资”。当然,你的投资盲目不盲目、理性不理性,最终解释权不在你,自己说了不算!否则,下场参考“1亿元小目标君”。
然后,2017年上半年的对外投资大幅下降45.80%,全年对外投资下降29.40%。
在美国减税后,又针对外资的利润再投资给予了优惠的税收安排,以求留住资本。
但是,上述举措,效果是有限的。如上面分析的,除非闭关锁国,否则管制堵不住资本外流,只是加大了资本外流的摩擦力,拖延些时间而已。
6、收紧货币控增量
如果把居民账户和企业账户的人民币比作池子里的水,那么央行的货币投放就是水龙头。如果既要保汇率,又不停得放水,那就是自己做空自己。
所以,保汇率不能只在池子里折腾,最最重要的是收紧货币的水龙头。
1、货币发行全面脱锚
自1994年“汇率并轨”,官方汇率一次性跳贬50%后,外资开始涌入,出口开始增长,带来源源不断的外汇。自此之后,人民币进入以外汇储备为锚的发行时代,人民币的信用获得了美元加持。
这个以外汇为锚的货币发行机制,一直持续到2014年。在此之前,人民币基础货币的绝大部分来自外汇占款,外汇储备在事实上成了人民币的印钞机。
2014年初,美联储开始削减QE,并在2014年10月完全退出了QE。
2014年6月,央行的外汇储备在达到3.99万亿美元的峰值后,开始逐步回落,资本外流开始。
“钱荒”警钟之后,由于既要防债务危机,又要保GDP增长,必须维持货币增速才能避免市场“死给妈看”,所以当局开始脱离外汇之锚发行人民币,就是我们耳熟能详的那些工具,公开市场逆回购、MLF、PSL以及SLO、SLF等,同时降低存款准备金率以扩大货币乘数。
2017年12月末,脱锚印钞的规模已达10.22万亿,见下图:
2、多空实力严重失衡
2007年末,人民币货币总量M2是40.34万亿。2017年末,M2却高达167.68万亿,十年增加了3倍多。这样的货币增速,就是在源源不断给自己制造空头。
在汇率市场化的国家,外汇大部分在企业和居民手里,由市场供需调节汇率。
由于特色国情,我国没有藏汇于民,外汇大部分在央行手里,也就是外汇储备。
外汇储备是人民币汇率最大的多头。
所以,人民币总量M2与外汇储备的比值,体现了空头和多头的实力对比。
给图:
(虚线部分为推测值:假设2018年M2增速8%,资本外流3000亿美元)
截止2017年12月末,央行1美元外汇储备对应着53.40元人民币,由于2017年中资企业在海外发行了3000多亿美元债,剔除新增外债后,这个比值接近1:60。
而美元对人民币的汇率是多少?眼下才1: 6.40左右。
为什么人民币自2014年开始贬值?因为2014年后外汇储备开始下降,而M2仍在持续增长,多头与空头的实力对比逐渐恶化,目前已经严重失衡。
2014年初,多头与空头的比值只有1:29,到了2017年末增长到1:53.40,空头实力增强了84%多,期间人民币汇率却只贬值了约5.70%。
人民币到底有没有贬值基础,一目了然。汇率最终能不能保住?可想而知!
不过,需要注意一点,外储与M2的比值并不是人民币汇率的合理均衡值,因为央行不会把3万多亿美元外储全部抛掉保汇率,人们也不会把全部人民币用来买外汇,外储/M2对汇率只有方向指示意义,最终贬值空间取决于市场。
3、“走钢丝”陷入死循环
内有庞氏债务,外有资本外流,既要脱锚印钞防危机,又要保GDP增长、还要抛外储保汇率的“走钢丝”杂技,使政策陷入如下循环:
资本外流→抛外储保汇率→基础货币被动收缩→脱锚印钞防危机→伤害货币信用→刺激资本外流→继续抛外储→基础货币继续收缩→继续脱锚印钞→资本继续外流……
这是一个死循环,如图:
外储承受力是有限的,“走钢丝”实质上就是拼消耗、败家底,结局是注定的。
如何打破这个死循环?三个选项:
1、闭关锁国:禁止进口和出国,停止外汇结算,掐断资本外流,关门自娱自乐。
代价:货币废纸化,苦难行军。
2、汇率市场化:不抛或者少抛外储,让汇率自由浮动,保住外储。
代价:本币大幅贬值,输入型通胀。
3、保货币信用:减少或停止脱锚印钞,提高利率,不再保庞氏债务,维持货币信用。
代价:债务危机+资产泡沫破裂,大萧条。
第1项代价太大,外储在国外,不会选;第2项还不甘心,仍在保汇率;第3项正在进行中:
①2017年的货币增速8.17%,创出历史新低。
②市场利率自2016年11月开始持续上涨,1年期Shibor利率相当于加息7次。
7、压力测试 寻找底线
1、央妈怒气值暴增中
尽管走钢丝的结局是注定的,但是集中力量干大事的人们总有一股死磕精神(不想背锅),仍然在有限的空间里极尽腾挪:
①继续收紧政策,人民币国内化。
②外储不够,借钱来凑。
决策层不知道这是死局吗?当然知道!但是被逼到了死角,怕市场死给妈看,有苦难言!
外储是命根子,借钱保汇率,谁的肉疼?心里在流血!
冤有头、债有主,这都是谁闯的祸?
地方债务、国企债务、脱实向虚的金融杠杆。
都知道要守系统性金融风险的底线,都想绑架货币政策与央妈对赌?
Give you some color 看!!
2、打屁股
去杠杆、严监管、防风险:
①财政部对地方喊话:打消地方债中央买单和政府兜底的幻觉。同时实行问责制,严控增量发债。
②允许更多的债务违约,清理僵尸企业。
③资管新规、理财新规、债市新规……
④对银行业开刀。
⑤其他更多尚未推出的控杠杆、严监管、查乱象的措施。
在这个阶段,当局克制货币投放,对庞氏债务进行压力测试,寻找系统性金融风险的底线,直到汇率市场化才可能停止。
危险来了:靠印钞、债务和资产泡沫堆积的经济体,在货币供应不足时会发生什么?狼多肉少,庞氏债务和资产泡沫与实业抢夺流动性,利率上涨,资产价格堪忧,实业处在食物链底层,处境会更艰难。
央妈只是打孩子屁股,但你若失误则可能破产。
国家只是走了一小段弯路,你我则可能耽误一生。
在这场流动性争夺战中,安全第一。
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