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美国成美律师事务所创始合伙人柳治平（大隐）律师从美国并购投资律师的角度，与安邦保险、平银投行、通用钢铁、深交所高管分享中资赴美投资并购诸多困难与挫败的原因。

（本文是本次探讨的完整笔录。本文版权属于成美律所（官网www.ambizlaw.com），不构成对任何人的法律建议。）

柳律师：大家好，我会讲七块内容。着重从美国并购投资律师的角度，以实质具体的条款、惯例与案例，分析“中国队”赴美投资并购挫败与困难的原因。

一：在美国如何寻找投资并购机会；

二：在美国投资并购程序如何走；

三：在美国什么时候开始使用律师，如何与律师配合工作；

四：赴美投资并购如何做尽职调查；

五：投资谈什么商业和法律条款：为什么国内客户谈不来？

六：并购谈什么商业和法律条款：果然不止是价钱（就算价格也是浮动的？）

七：中国企业的应对策略。

今天的谈话，我会整理成一篇文章，帮助过去赴美投资并购遭受挫败的中资公司找到原因；也希望“中国队”今后更加更加成熟，专业化，避免很多误区，能够成功执行与自身资本能力匹配的并购交易。

我先讲句大话：如果大家与我分享互动下来，觉得自己比以往更加理解什么叫自由资本主义下的“专业主义”，“契约精神”,　或者换过来说，更理解了这些概念的对立面是什么，那么大家就理解了“中国队”赴美投资并购的深层次，可以说是文化上的“水土不服”。对这些问题的理解体会程度，基本决定了一个赴美投资并购团队的成功概率。

所以，我一般和国内来这边做并购或投资的团队聊45分钟，了解了他们的教育与工作背景后，大致就可以预测交易本身能否相对顺利地完成了。先不谈论并购之后的治理，那个话题太大。如果我的经验告诉我：这个团队根本没有经验和能力负责任地完成赴美并购或投资交易，那我出于职业道德的要求会告诉他们我的判断。大家可以想象那是什么一个情景【笑】。

（由于本文篇幅较长，特拆分成3个部分，本次分享主题一、二，其他干货内容后续两次登出，敬请持续关注。）

▌One 在美国如何寻找投资并购机会

先讲第一部分：在美国如何寻找投资并购机会。整体上，中国公司到美国来寻找投资或者并购机会，是广撒网，低收成。

本质上我比较信奉巴菲特的说法。他说：

如果一个商人不知道自己该不该去并购，哪个公司与他的公司有协同效应，哪个公司是好下游（客户），好上游（供应商），哪个公司是有实力的竞争对手，那他就不该做这个生意，因为他不懂自己的行业。他不懂自己的行业，自己的生意，还谈什么在相关行业内做并购呢？

以上评论拓展延伸下去，同样适用于对目标公司的估值。如果你做一个收购或者投资，都不知道这个标的对你的价值，那你其实也不应该做这个投资或者并购。诚然，投行在寻找标的和对该标的估值方面的确可以起很大的实质作用，但投资主要的决定，我还是认为应该由投资者自己做。一定程度上跨国的并购或者投资，如果投资方或者收购方不怎么了解潜在的标的，也可以理解。问题往往就出在国内的投资方或者并购方和投行的工作，或者更明确地说，付费方式上。

怎么讲呢：

1）在美国寻求并购或者投资标的时，

中国公司一般只愿意支付第三方中介（比如投资银行）成功费，不愿支付其合理开销。

大多数称职的美国投资银行都要求买方在其寻找标的过程中，按月支付一定数额的服务费。投资银行此间需要调研，分析并整理潜在标的们的信息，并与潜在标的们进行初步接触。这都需要专业能力与时间的投入。这些工作都会为潜在买方提供价值。比如，投资银行的工作可能让潜在买方意识到其计划的并购或投资在商业上没有可行性，或内部外部条件不成熟因此必须暂时搁置计划。如果买方只愿意支付成功费，那美国投资银行则认为自已在这种情况下劳而有功，却颗粒无收。

中美两国此处商业惯例上的区别，以下可见一斑。一位律师出身的投行朋友与我见面，第一句话居然是：“老兄，以后别介绍你的中国客户给我让我帮他们找标的。”同时，客户与我抱怨：“柳律师，在中国交易没有完成却要求先收费的，一般是骗子。”

2）在美国寻求并购或者投资标的时，很多

中国公司试图利用多家中介机构同时寻找标的来提高命中率，但是美国的中介机构一般希望获得独家授权。

如果几家投资银行都向同一买方推荐过某一标的，最后成交到底归功于哪一家投资银行？这容易造成混乱与争议。投资银行间显然不愿意为一单业务诉诸公堂。所以美国的中介机构希望通过独家排他授权，相对确保其工作如果有明确成果，即为买方寻找到合适的标的时，它能没有争议地获得报酬。

3）

中国公司很多缺乏评判遴选中介机构的耐心。

他们在评判中介机构时，往往在找过于简单化的“排名”，或者以比较收费额度为主。选用投资银行，如同选择律师一样，第一个问题也是最重要的问题应该是：贵公司/律所如果愿意服务我公司做调研/初步接触并完成此潜在交易，贵公司/律所有多少相关的经验；与同业竞争者相比，对完成本次聘用任务有哪些专业能力或者其他方面上的优势？在专业化程度高、分工细的美国，投资银行，尤其是中小型的，对地域、产业都有专攻，甚至有些对代理中国客户有专门经验。

由于以上观念上的差别，中国公司遍地撒网寻找“项目”，但是有能力寻找合适的标的的中介不愿接受中国公司的聘用，而愿意接受中国公司无开销补偿加无独家授权的聘用的机构或个人，经常沒有能力或者专注程度寻找到合适标的。

大家可以看出：很多中国公司来美国投资并购，找标的没有章法，或者说是固执己见的。我们姑且不论找媒婆介绍说媒的婚姻是否可取，是否一定比不上双方认识交往的自由恋爱的婚姻。但是你既然要找媒婆，还是得尊重媒婆行业的惯例吧？就算你是财主的儿子【笑】。因为媒婆也是：在美国，出来做投行的，谁家里困难呀【笑】。总之，要找投行就找靠谱的，不要找“业余”的，该花的钱省不了。

▼ 中间问答

深交所嘉宾提问：或许，在移动互联时代，信息更对称更充分，中国企业在北美的并购过程中，是否有机会与中介机构（财务顾问、投行、券商、律所、会计师等等）在合作方式上创新呢？比如：引入项目合伙人制度、预算内基本费用支持基础上的成果分红制度等。当前这种“麻杆儿打狼，两头害怕”的思维现状，已影响了海外并购的效率。

柳律师答：这个比较难。比如我们律师就不大合适去“入伙”、 “分红”，相信投行也是。美国律协也不鼓励我们在一个交易中有除了律师费以外的经济利益。为什么呢？因为美国律师伦理的核心内容之一就是利益冲突的避免。如果一个律师在一个并购中有“股份”、“分红”，那他就很难为客户的最大利益进行考量。他可能为自己利益尽力促成交易，以服务换来股份。而一个律师的最高责任除了对法治，就是对客户。客户的最大利益可能是——不做这个交易。这块我会在第三块“如何与美国律师配合工作”部分再细讲。

讲到上当受骗，这些国内的经历，影响了“中国队”。当然我们在所谓华尔街律所做“规范市场”下的交易久了，中国客户有时候提出来的问题或者要求，我们缺乏对背后深层原因的理解。所以我们也倾听他们，相应调整我们和中国客户互动的方式，更好服务客户。

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▌Two在美国投资并购程序如何走

柳律师：现在我讲讲第二块，在美国投资或者并购的程序。

如果是并购，双方开始就主要的商业条款进行初步的商议，主要包括价格（包含价格如何调整）、成交前提条件、成交日期以及其他一些相关核心条件，例如原来的高管是否继续留下来任职，交易完成后卖方不得与公司竞争，等等。

如果是投资，双方接触后谈的除了价格，还有投资者的知情权、经济利益权、治理权等等。美国公司法的初衷是让各方根据自己的情况和需求，量体裁衣打造自己的相互权利与义务关系。法定的股东权益少之又少，不懂的中国客户事后发现自己的股份没有中国法下会有的相应权利，后悔不已。

如果双方达成初步共识，那么双方会签署初步意向书。意向书除了保密条款、排他性条款等程序性条款有法律约束力，一般会明确规定商业条款是没有法律约束力的。排他性条款一般会说，卖方一定时间内不能积极去找其他潜在买方了。但是排他条款除非经全体股东同意，很难阻止公司考虑诚意的与意向书给出的条款条件相当或更好的买方的要约，因为大股东对小股东有法定责任去评估这等要价。美国公司法可以说实质硬性规定比较少，大多数时候尊重当事人各方约定，这个法定责任是个例外。

➤1 意向书的重要性

为什么一个本质上没有法律约束力的文件，大家谈判和起草时候那么认真? 原因很简单：这个文件为整个交易定了基调。以后双方一旦决定要交易，任何一方如果没有具体明确的实质性的理由（比如尽职调查有重大意外发现），在道义上就很难单方面提出修改交易条件（特别是价格），至少很难使并购合同本身实质性地偏离意向书上的条款和条件。

➤2 尽职调查分工

意向书签字以后，买方就开始对目标公司进行真正意义的财务、商业和法律上的尽职调查。尽管意向书已包含具有法律约束力的保密条款，有时双方仍会另外签署保密协议。财务和商务的尽职调查一般由客户自己或者和客户聘请的会计师事务所进行。法律的尽职调查的一般由并购律师主导，必要的话，由特别领域的律师辅助配合完成。比如收购目标是医药公司, 就需要熟悉药物管理局法规的律师；又比如收购目标公司持有较有价值的房地产资产，就需要房地产法律师。没有律师能够完成所有甚至主要方面的法律尽职调查。甚至大的律所会各有侧重。

➤3 尽职调查程序

法律尽职调查初始，由律师和客户配合，根据被收购公司的具体情况列出尽职调查问卷，开出清单去索要目标公司的相关文件。卖方律师和卖方配合一道回答问卷上的问题，提供相应信息和文件。同时，卖方律师开始起草公司并购合同下的附录的公司披露函。比如，公司有哪些诉讼，重大合同，法律纠纷，等等，按照买方合理要求批露给买方。买方律师把尽职调查当中发现的问题口头或者书面报告（即尽职调查报告）给自己的客户。买方律师向卖方要求对存疑的文件进行释疑，包括补充本来不完备的文件。

这样两三个回合下来，买方律师一般就完成了对公司的法律尽职调查。买方必须全程与并购律师紧密合作，认真阅读尽职调查问卷和报告，提出实质性的补充和修改意见。很多情况下，买方比卖方律师应该更了解自己的行业以及目标公司，更理解尽职调查过程中发现的某些潜在或者存在的问题的实质和重要程度。

➤3 交易文件起草签字

一般小额交易，合同协议签署时可以同时完成交易；稍微大额的交易，，一般是签字在先，交割在后。中间的时间用以获得政府批准（比如反垄断法部门的批准）、融资、公司的银行对交易的同意等等。另外，惯例上买方/投资方律师起草主合同第一稿。

这些文件下卖方/被投资公司要做一系列陈述与保证，就是公司的重大历史与现状事实的披露。披露涵盖的方面与范围由买方在正文中提出要求，卖方/公司和律师配合提供披露的具体内容。披露具体实质内容一般是主合同、一个附表。

我下面讲并购交易文件的实质内容时候，各位就可以看出：意向书写得只是粗枝大叶，可以吵的利益大着呢。

➤4 交割：交割文件清单

并购交易的核心文件签署之后、交割到来之前，双方律师会起草核对交易的交割文件清单（closing checklist）。比较复杂的并购的交割文件清单具体细致，可以长达10页。清单中的文件一般都在并购的主次法律文件中提及，各司其职。犹如复杂的外科手术的流程表，这个清单能有效帮助交易各方及其专业团队了解文件以及其他准备工作的进展进度。

交割的时候各种前提条件都要被满足，或者被提出条件的对方免除。这些条件包括政府必要的审批已经获得，但是不止于此。通常还需要公司的财务总监出具一个书面申明，保证公司在主交易文件签字生效日到交割日，公司没有重大负面变化。如果是并购，财务总监还会一般在交割日前3天内提供其对公司“净运营资本”的诚意估计，用来调整并购价格。第六块我会细讲。

➤5 交割“仪式”

传统上交易的交割会有一个交割会议室（closing room）,里面放置交割文件清单中所有文件，各方到现场签字，交换签字文本，日后整理成长达数百页的交割文件汇总（closing set）。在电子时代的今天，各方一般不需要见面，签字都以电子邮件传送给律师托管，交割资金流向备忘录上的现金由收款银行确定到位时刻，各方律师同时释放各方签字，交割结束，并购交易正式完成。

本期作者介绍

柳治平（大隐）律师，纽约大学法律博士（2007年），在美国著名大型律所执业逾七年, 为客户完成了超过百宗、总额累计超过70亿美元的并购，股份融资以及贷款交易，现为成美律师事务所创始合伙人。