作者 | Chris Myers
移动支付公司Square最近宣布，他们的首次公开募股（IPO）发行价可能会比最后一轮私募融资的估值低30%，而这一宣布顿时引发轩然大波。
这起估值缩水事件很可能会被人拿来说事，并由此对“独角兽”公司的未来前景以及科技股IPO的市场需求轻率地得出某种结论。
虽然这其中肯定有一些不同的因素在起作用，但我认为，真相很简单，而且更加令人不安。
Square成了诸多诱惑的牺牲品——过去几年以来正是这些诱惑给初创公司造成了困扰；他们过早以过高的估值募集了过多的资金，而这种行为给公司、外部投资者以及员工带来了严峻的挑战。

克服“炒作透支”
正如我以前已经论述过的那样，募集太多的资金会对你造成损害。
不知怎的，我们已经发现自己身处这样一个状况之下：每一家“有重大影响的”新公司都必须以颠覆宇宙为己任，而不仅仅是打造一家优秀的企业。
当Square在市场上首次亮相时，它帮助中小企业更便利、更划算地接受信用卡付款，由此解决了这些企业的一个巨大需求。遗憾的是，当估值和增长预期脱节时，就会迫使企业逐渐扩大我所说的“炒作透支（hype deficit）”。


炒作透支是指企业从当前的位置发展到到与其估值匹配的水平之间存在的差距。
Square的核心业务是信用卡付款处理服务，从经济角度来看，这一直是有点问题的。
和许多其他信用卡付款处理服务商一样，Square是按照每笔交易总支付额的某个比例收取费用。
然而，这笔费用必须与银行、信用卡公司及其他相关方分享。在早期，Square实际上在处理的每一笔交易上都亏钱，但他们的经济状况随着时间的推移好转了。
不过，这种模式事实上迫使Square必须走“以量取胜”的路线，必须通过创造足够的营收来证明自身估值的合理性。问题是，要想做到这一点，Square实际上就必须在整个市场上占据主导地位。
由此，Square必须找到多种对他们的主营业务而言并非核心的各种营收机会，这就促使他们要反复进行试错，进而消耗其财力，并且搅乱总体战略。为了追求所有这些机会，Square不得不筹集更多的资本，从而使得这个循环持续下去。
股东面临的艰难现实
Square的最后一轮私募融资是以大约60亿美元的估值进行的。
现以39亿美元的估值进行IPO就会引出一个重要的问题：参与最后一轮私募融资的投资者怎么办？通常情况下，当一家公司上市时，他们的所有已发行股票的类别都会自动转换为普通股，这意味着每个人持有的股票都具有相同的优先权。
然而，对于Square来说，情况更加复杂。


根据该公司最近提交的招股说明书显示，一些后期投资者得到如下保证：在任何IPO中都会获得至少20％的回报，无论公开发行价是否低于最后一轮私募融资曾经确定的估值。
这项条款被称为“棘轮（ratchet）条款”，该意味着，如果发行价低于每股18.56美元，那么这项条款就会被触发，而为了遵从这项条款，该公司将被迫向这些投资者增发股份。
这些额外股票的发行会进一步摊薄早期投资者的股权。至少从理论上说，早期投资者承担了更多的风险。
员工和创始人面临的艰难现实
令局面变得更加复杂的是，许多按照60亿美元估值参与融资的后期投资者还得到了所谓的优先清偿权。优先清偿权允许某些投资者在诸如员工和创始人等普通股持有者之前先收回自己的全部本金。
优先清偿权并没有问题，前提是公司业绩增长强劲，而且估值继续增加。然而，当一家公司必须进行“估值缩水型融资”而且没有足够的钱可供分配时，普通股股东往往会受到冷落。


Square的这些教训适用于各种规模的初创公司。很早就以高估值募集大量资金可能看起来像是做得没错，但这往往为未来面临的诸多挑战埋下了伏笔。
“炒作透支”导致投资者期望很高，并且促使公司孤注一掷。此外，诸如棘轮条款和优先清偿权条款等危险而难懂的条文通常保护后期投资而有损于早期股东和员工。
我可以给任何创业者的最佳建议是，在筹集资金时要极为谨慎。
就像生活中的大多数事情一样，细节往往决定成败。当时局变得艰难（经常如此）时，那些细节会给你招来麻烦。

本文作者克里斯·迈尔斯（Chris Myers）是财务分析网站BodeTree的联合创始人兼首席执行官，该网站提供的BodeTree互联网应用程序旨在帮助小型企业管理财务。

译 | 陈玮 校 | 李其奇
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