戴康:债务周期下全球股市大底如何形成——“债务周期大局观”系列(一)
戴康 CFA 广发证券研究发展中心
董事总经理、首席资产研究官
联系人:李学伟、杨藤
●投资,最不可饶恕的失误是缺乏“位置感”。资产价格研判的要点“位置”、“边际变化”。在很多最重要的时刻,关于大周期的“定位”往往主导了投资收益的大部分。我们21年2月关于“微观结构”恶化的定位正是对这一理念的实践。纵览全球主流股指的历史,大熊市大多可以归因于“债务周期”。
● 海外经验来看同样如此,当市场分析聚焦于边际变化本质上是忽视了非周期性因素。比如我们见到了上世纪90年代库存周期等传统周期性因素在日股上的失效,这是债务问题早期的典型特征,即周期性因素的失效。市场容易因此而产生认知偏差,忽视非周期性因素对“位置”的深远影响。在溯源海外历史的过程中,我们发现长债务周期的问题是海外大级别下行背后的共同记忆!我们关于“债务周期大局观”的系列报告:解读“位置”,正确“应对”来源于此。
●债务周期下,海外股市大级别下行的经典案例复盘:(1)美国1930s:债务增长带动经济和投资回报率迅速抬升(1923-1926)→资产价格上行+宽松货币政策,催生资产泡沫(1927-1929)→货币与信贷环境收紧下泡沫破灭,引发自我强化的经济萧条(1929-1932);(2)日本1990s:日本经济增长强劲+低利率环境,催生资产泡沫(1987-1989)→1989年货币与信贷环境收紧,资产泡沫破灭,资产价格大幅下跌引发自我强化的经济萧条(1990s);(3)泰国90年代中后期:外资涌入与信贷宽松推升债务压力,97年亚洲金融危机后债务风险暴露,经济增速大幅下滑;(4)德国2000-2004年:2000年后外债规模快速增长并超越外汇储备,在经济危机与科网泡沫破灭影响下爆发债务危机,宏观经济显著走弱。
● 债务周期下,海外股市大级别底部如何形成?(1)海外股市大级别底部的形成有赖于企业/居民杠杆率的趋势回落。①泰国1994-2002年:97年经济泡沫达到高峰,股市直至2002Q3在去杠杆较为充分后迎来大级别反转,2004年前后GDP增速才回到危机前峰值。②美国2007-2009金融危机:2007Q4-2008Q3居民/企业杠杆率陆续见顶回落, 2009Q1股市见底并开启大级别反转。(2)债务风险的消化程度决定了市场底部坚实与否,大级别反转需要债务风险的显著出清:①日本90年代前中期:前期债务风险出清缓慢,企业杠杆率直至93Q4才开始见顶回落,1990.9、1992.7、1995.6的股市底部都先后被突破;②德国1999-2009:2000-2003第一阶段去杠杆并不充分,2008-2009年第二阶段债务风险显著消化,2009Q1德国股市迎来大级别拐点。
● 风险提示:历史经验不代表未来、各国国情差异、海外复盘经验不等同于国内、国内经济不及预期。
报告正文
一引言:投资,最不可饶恕的失误是缺乏“位置感”
二长债务周期的演绎与海外股市大级别下行的经典案例复盘
(一)股市大级别下行的背后通常指向高杠杆债务问题
从全球主流股指历史表现来看,大级别的熊市周期是罕见现象。如美国1929H2-1932H1道琼斯指数、日本1990H1-1992H1日经225指数、德国2000H1-2002H2 DAX指数、泰国1995H2-1998H1等。
历史上全球主流股指连续出现半年线阴线的表现往往指向存在高杠杆债务问题。1930S的美国和1990S的日本都经历了瑞-达利欧所定义的“典型通缩债务周期”。具体来讲,“典型通缩债务周期”初期,债务增长带动经济增速和投资回报率迅速抬升。经济强劲和股票回报率抬升进一步强化加杠杆的规模,逐渐累积资产泡沫。而当资产价格泡沫严重到一定程度,央行通常采用提高利率的方式削减泡沫。资产价格崩溃,偿债成本增速远高于收入增速,爆发债务危机。私人部门不得不持续削减债务,首要目标由“利润最大化”逐渐转向“负债最小化”,以此修复受损的资产负债表,经济陷入“资产负债表衰退”。
(二)复盘案例一:美国—1930s
(1923-1926)美国处于债务周期初期,债务增长带动经济增速和投资回报率迅速抬升。1920S,美国经历了一轮科技周期驱动的经济繁荣,债务融资显著推动经济增长。1920S居民消费/企业扩产均大规模借助信贷工具。据辜朝明《大衰退》中的描述,美国普通消费者的借贷额在1920S的八年间激增了三倍以上(25亿美元增至80亿美元),消费增长使得美国企业销售额上升,从而推动了以汽车/收音机为代表的电气化生产规模爆发性扩大。
(1927-1929)经济增长强劲/股市收益丰厚加之宽松货币政策,进一步强化加杠杆的规模,贷款市场加速放量,催生资产泡沫。(1)经济繁荣景象下,众多投机者购买股票的资金甚至源自快速增长的银行系统之外的高杠杆(保证金债务、信托基金等方式),贷款市场规模快速扩张。(2)1927年6月,美联储将贴现率由4%下调至3.5%,宽松货币政策进一步推动信用创造,助推股市繁荣,催生泡沫。截至1929年9月美股崩盘时,美国债务/GDP已达近125%的历史高位水平,(1927-1929)泡沫阶段道琼斯工业指数累计上涨140%,平均年化收益率达40%。
(1929-1932)货币与信贷环境收紧,资产泡沫破灭,资产价格大幅下跌引发自我强化的经济萧条。为减缓经济过热,削减泡沫,1928年美国货币与信贷环境开始收紧,贴现利率由1928年1月的3.5%逐渐上调至1928年8月的6%。货币与信贷环境收紧戳破泡沫,资产价格崩溃,全国性的资产价格大幅下跌(美国股价、房价分别累计下跌90%、20%),爆发债务危机,美国私人部门不得不持续削减债务。资产负债表受损导致微观主体行为模式的变化——企业目标从利润最大化转向负债最小化,借贷不足导致经济陷入颓势,将美国带入“资产负债表衰退”。
1989年货币与信贷环境收紧,资产泡沫破灭,资产价格大幅下跌引发自我强化的经济萧条。为减缓经济过热,削减泡沫,1989年日本货币与信贷环境开始收紧,政策利率由1989年4月的2.5%逐渐上调至1990年8月的6%。货币与信贷环境收紧戳破泡沫,资产价格崩溃,全国性的资产价格大幅下跌(仅仅在1989.12-1992.8期间,日本股价、房价分别累计下跌62%、40%),爆发债务危机。类似1930S美国的情况,面临资产负债表受损,日本企业进入持续去杠杆——95年-05年这十年日本的债务余额持续负增长,居民部门的信心下台阶。需求不足供给过剩的结果是长期通缩,日本CPI/PPI同比负值区间运行为常态,将日本带入“资产负债表衰退”。
从期限结构上而言,1990年-1996年期间主要东亚国家短期外债占比的持续提升加剧了流动性风险。为弥补国内资金的不足而大力引入外资,东亚国家在80年代末期允许外国投资者买卖本国股债等证券资产,同时银行也通过向国外借款然后转贷国内的企业,外资主要以短期外债的形式流入从而助长了楼市与股市泡沫。在国内经济面临风险后,短期外债积聚的问题使得国内银行/企业的资产负债结构不匹配的问题开始暴露,资本投机性外逃与债务危机开始蔓延为整个经济危机。1987年至1995年期间,泰国、马来西亚、印尼、菲律宾的短期外债/外债总规模的比重由13.07%、10.27%、12.11%、12.75%分别上升至44.05%、21.18%、20.87%、13.41%。
90年代中后期泰国因美元升值而出口受挫,整体经济增速大幅下滑。进入90年代,泰国经济由高速增长阶段步入中速增长阶段。1991年至1995年,GDP增速均保持在8%以上。此后随着美元开启升值周期,由于泰铢盯住美元,泰铢汇率持续走高,导致泰国出口受挫,经济增长放缓,1996年迅速下滑至5.65%,随后两年出现负增长,尤其是1998年亚洲金融危机爆发后增速降低至-7.63%。
2000年后德国债务情况急剧恶化,外债规模快速增长并超越外汇储备。2000年互联网泡沫危机后,德国陷入经济衰退,导致德国政府不得不实施扩张性政策以应对冲击,财政支出规模的扩大最终转化为财政赤字及政府部门杠杆率的持续上升。与此同时,德国外债规模从2000年的2.16万亿美元升高至2007年的5.38万亿美元,且在2006年初超过外汇储备,外债/外汇储备在2007年底高达131.87%,此时德国已经积累了大量债务,偿还压力较大。
三长债务周期中,海外股市大级别底部的形成有赖于企业/居民杠杆率的趋势回落
四风险提示
历史复盘经验不能线性外推、历史经验不能代表未来、各国国情存在差异、海外复盘经验不等同于国内。国内经济增长不及预期(出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复、“稳增长”政策力度不及预期等)等。
本报告信息
对外发布日期:2024年1月20日
分析师:
戴康:SAC 执证号:S0260517120004,SFC CE No. BOA313
李学伟:SAC 执证号:S0260522070010
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