衍生品做市商：量化交易另类王者

序言preface

中国证监会副主席方星海12月5日在为2021年第17届中国（深圳）国际期货大会致辞时表示：期货市场要持续优化做市制度。目前我国期货市场做市品种已达70个，占已上市品种数量的74.5%。其中，期货做市品种47个，期权做市品种23个。要不断扩大做市品种范围，动态评估做市效果，进一步丰富做市商数量和类型，着力培养做市队伍，提高专业报价机构在价格形成机制中的作用，进一步提高期货市场定价效率。

那么，我们应该怎么理解和看待做市商在市场中的角色和作用？做市制度和实体经济的关系是什么？做市商和其他市场参与者的区别又是什么？近日，交易门邀请到中国主力衍生品做市商“邦戴数科”的创始人邢磊，请他揭开做市商的神秘面纱。

2019年，铁矿石期权上市，邦戴数科成为该品种首批做市商，以及市场第一个获取做市商资质的自营交易公司。发展至今，邦戴数科衍生品做市业务已覆盖豆粕、动力煤、液化石油气、棕榈油等主力品种。中国做市商制度在过去几年的发展中快速走向成熟。不论是期货法的制定，还是证监会、中期协等监管部门引导的政策方向，都在鼓励和支持像邦戴数科这样以自有资金、自主研发技术开展业务的专业化本土做市商的发展。

邢磊从做市商的职责、业务的技术内核、未来的发展趋势等方面与交易门详细分享了他对做市商的理解。

做市商是承接实体企业价格风险的重要一站

做市商用自有资金为市场提供规模化、体系化的交易对手盘，充当专业风险管理服务商的角色，为市场参与者提供风险管理服务，是衍生品市场必不可少的基础建设的一部分。做市商通过专业的量化分析、截面分析、精细管理、仓位管理等方式进行自身和市场的风险控制，实现做市服务的连续性、稳定性。

做市商讲的“风险管理”和量化私募说的“风险管理”概念不同。私募资管端讲的“风险管理”，是在追求收益的同时控制净值回撤，以此管控资产的风险；而对于做市商业务而言，实现的是实体企业的经营风险管理。实体企业通过交易把风险卖给做市商，而做市商作为交易对手盘的角色，会帮实体企业分担风险。与此同时，做市商充分运用技术手段和场内外的交易工具，管理好自身的持仓风险。

最近几年，实体企业对场内外衍生品风险工具的功能认知更加准确透彻。在上下游商品价格被各种因素影响而波动的情况下，越来越多的企业认识到利用风险工具进行风险管理的必要性。

大部分的实体企业在参与风险管理的时候，都会有三个问题：第一、缺人才，第二、缺资金，第三、怕风险。有实力的实体企业会直接在场内进行风险对冲，做好风险管理。做市商在其中充当了对手盘，将企业的风险转嫁给自己，再通过技术以及经验进行自身风险管理。

更多的企业，会寻找期货风险子公司这种专业机构进行定制化的风险管理方案，通过场外交易的方式，由风险子公司承接风险进行管理。在此之后，期货风险子公司出于自身风险管理的需要，会在场内市场进行相应的对冲交易，控制风险敞口，释放风险容量去承接更多的实体企业客户需求。

而在场内市场中，系统性承接这些风险对冲仓位的交易者就是我们这样的做市商。你会发现，始于实体产业链条上有共性的风险方向上的敞口，通过场内或者场外风险管理工具和场内对冲交易，最后往往都系统性地转化为场内做市商所持有的仓位。因此，做市商是承接实体企业价格风险的重要一站。这样的机制将实体企业与场内交易市场紧密的连接起来，真正发挥出交易市场服务实体经济的作用。

做市商主要通过对手盘即市场中的博弈投机盘来管理自身风险，投机盘给市场提供流动性，也给我们提供制作风险管理工具产品的“原材料”。我们系统性地将盘面中的流动性转化成风险管理的手段和工具，再通过上述链条，提供服务给实体企业。

当前成熟双边市场尚未形成，市场参与机构需要共同努力，营造更健康的生态

所以做市商在中国市场中的角色，并不是很多人想象的简单的通过提供流动性、赚取价差收益或者做趋势交易赚取波段利润。在美国那种成熟的具备双向流动性且需求平衡的市场，做市商可通过提供买卖盘报价赚bid-ask spread，只要成本低，价差能覆盖成本就会有收益。但目前国内实体经济面临的价格波动风险有阶段性共性，风险管理子公司在某些产业链条的开拓还不够覆盖完整，比如只开拓了上游，还没有深入下游。所以，市场经常出现流动性需求一边倒的不平衡现象，即市场中大多数都在买，或市场中大多数都在卖，成熟的双边市场尚未形成。因此，在当前阶段，所有的做市商以及市场参与机构需要共同努力来营造更健康的生态，吸引更多的参与者进来，进一步拓宽市场容量，使得双边流动性需求更加平衡，风险管理的功能才能更好体现。

以我们活跃参与做市的大连商品交易所来说，通过数据可以明显看到生态优化所带来的好处：

第一：市场非常活跃。期权交易量同比增长了70%-80%，交易金额增长了130%，持仓量增长50%。其中，铁矿石的增速最快，未来仍有巨大增长空间。

第二：市场深度增加。以铁矿石为例，目前铁矿石期权持仓和主力合约期货持仓比已经接近甚至超过1比1。

做市商制度是对市场规范化发展的促进

如前面所说，做市商是成熟市场基础建设的一部分，做市商业务是由市场对流动性的天然需求而应运而生的。即使没有系统化的制度，依然会有交易者自主地去充当做市商的角色，在合约双边上放买卖价。

对于一个成长期的市场而言，做市商制度的完善是对市场向规范化发展的一种促进，也是对系统性风险控制的有效方式。因此，制定与市场发展阶段相匹配的做市商制度是非常必要的。交易所、监管机构将做市商纳入广义金融从业机构进行严格审核和资质管理，明确规定做市商的权利义务和展业规则，以确保做市商对市场健康有序发展产生积极作用。

在我看来，做市商业务是金融科技的一种表现形态，一方面要尊重金融市场的规则，另一方面要坚持技术的持续研发与有效应用。在中国本土市场从事做市商业务，企业的资本实力、技术研发能力、从业经验与管理能力缺一不可，做市商制度则为这些必要条件的持续评估设定一个行之有效的管理体系。

做市商的矛和盾：微观报价和宏观管理

做市商既为矛又为盾，在市场中既要提供微观报价，又要做宏观管理服务。

在微观上，如果拥有高新技术条件支持的专业交易策略，为抓住价格瞬时间的偏离带来的系统性获利的机会，就会发生交易。而做市商提供双向报价，无法选择对手是谁，因此我们常常和这类策略对手成交。如果对方策略能系统性获利，我们就面临报价业务带来的运营风险，专业上称为“逆向选择”风险。与上述策略的“攻与防”则为我们微观报价管理的核心。

做市商同时也要做宏观管理，这主要是针对单向大额持仓的情景。做市商为了履行做市义务，往往需要保留较大持仓，也就意味着保留一定的风险敞口。而刚才谈到的微观上的对手因为没有做市义务，所以不用考虑宏观仓位管理，可以尽量通过对冲不持有长期仓位，在策略选择上更灵活。

做市商在运营时要放大量双边报价出去，无疑对技术专业有更苛刻的能力要求。做市商需要有微观上的价格波动管理能力，在放买卖价的策略选择上为抵御被“逆向选择”的风险做盾，同时要在宏观上作为矛，主动做好中长期仓位管理。

投机盘的流失与美元定价权的强化

中国市场最大的特点在于中国的投机盘很多。投机盘是刚才谈到服务实体企业所需要的风险管理链条的核心“原材料”。作为中国市场的做市商，我们当然更希望能把投机盘的流量留在中国自己的交易市场盘面上，使其能够最终服务于中国实体企业，这是作为做市商的职责带来的必然诉求。

做市商给实体企业提供风险管理，用投机盘来进行自身的风险管理也是必需的。如果没有投机盘，做市商没法做自身的风险管理，那么服务实体经济将也仅仅存在在理论上，因为最终的风险没法分散化转换，企业的自有资金是绝对不足以把大国实体经济的风险管理扛在肩上的。

因此，发展中国本土做市商，我们期望先把市场做大做强，把健康的生态逐步建立起来。就我个人目前观察，外资高频套利交易极不利于我们正在努力建设的生态，他们的核心问题是把中国最宝贵的投机盘流动性拐到了美国等海外市场，最终无法回归服务于我们国家的实体经济。

打个不恰当的比方。国内做市商是收废铜的人，从居民那里收到废铜后，将直接卖给国内的炼铜厂。而海外高频把我国居民的铜收过来后，不卖给国内炼铜厂，直接运到了美国，给美国炼铜厂。如果他们知道美国铜价涨了，就会先跑到中国按一公斤铜20块的价格去收废铜，而国内做市商由于没有相同跨洋低延迟通信手段以及没有参与美国市场的做市，对国际价格信息的获取存在滞后性，有可能自己双向报价都还在20块卖，这样国内的流动性就系统性被带去了美国市场，一方面服务了海外的风险管理需求，一方面强化了美国市场的定价权。

在原油、黄金、白银、有色等大体量的商品市场，以及与其强相关的化工品市场上，美国在很多年前就已经掌握了定价权。中国现在也意识到定价权的力量，希望拥有自己的定价权，但外资通过这些无孔不入的低延迟跨境信息差交易，将其既有的定价权优势向全世界交易市场扩散，是中国争夺商品定价权的重要挑战。美元霸权核心就是美元定价权，美国所掌握的定价权优势如果在全世界扩散，那么各个国家的大宗商品交易所就会变成他们在各国的小流动池，从而实现全球化利益收割。

所以，我认为中国在推进金融市场对外开放的进程中要循序渐进，大批量的吸引全球实体企业以及长期投机或者投资资金的流量。尽量避免让外资高频在中国市场来去自由，导致本土市场最珍贵的流动性投机盘流失。否则本土风险管理发展所需要的底层容量将被严重制约。

做市商事业的意义：损有余而补不足

对我来讲，同样拥有成为做市商和私募的能力，二者之间做出选择，我会毫不犹豫的选择前者。因为这对中国市场的发展更有意义。我希望自己做的事业能对社会产生意义。

首先，在中国所有的行业里，商品期货期权程序化交易是最公平的市场之一。竞争极其激烈，欧美最顶尖的自营交易机构都在其中参与并且唱主角。与外资比，内资各大机构从经验、人员、品牌、资金等都毫无优势。大家的核心的竞争点还是在于能力和技术。我们在一个充满强劲对手的公平市场上，完全靠自己的竞争力取得成绩，最能获得成就感。

其次，我也认为做市商的发展对国家战略具有非常重要的意义。我和我的合伙人每天不断思考和奋斗的主要动力，就是希望借助做市商制度，让中国交易市场的流量以及定价权更紧密结合，为中国实体企业带来实打实的服务，提高其风险管理能力。所谓“天之道，损有余而补不足”。

回到当前阶段，我们的首要目标依然是把行业、把市场做大做强，建立好这个生态，尤其是期权市场。这不是很容易就能实现的事情，需要监管、交易所、市场参与者等多方面共同支持和努力。我们也期待有更多志同道合的优秀人才加入我们，一起做有意义的事。

交易是一门艺术

我们想找的期权交易员，并不是仅执着于quant，更需要old school trader素质的交易员。喜欢通过观察思考寻找本质、灵活聪明细致、勇于尝试敢于承担且有执行力。学历并非关键因素，但需要有机敏的反应力、优秀的学习能力和持续进取心，能在不断否定自己中寻找突破，坚韧且目标坚定的面对挫折。

技能方面，如果有掌握一些量化的工具以及方法会对交易有很大帮助。但是工具本身并不是最重要的，我们更提倡思考后能提出关键问题，怎样提出优质的问题在我看来就是门艺术了。

所以，我认为交易员更像是军事艺术家，要热衷于思考用有限的资源，怎么排兵布阵，扬长补短。此间能看到问题本质和胆识是非常重要。

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