招商基金韩冰：投资收益来自信仰，信仰来自长期跟踪

导读：我们常常在思考一个问题，投资中赚钱靠的是什么？这个问题有各种各样的答案，比如说时代的β、比如说运气、比如说能力等等，并没有一个标准答案，其中一个可选答案就是信仰。因为相信，才能看见；而不是因为看见，选择相信。

关于这个问题，显然招商基金韩冰的答案是信仰。他认为投资的本质，是赚信仰的钱。而你的信仰，是基于长期的研究跟踪和理解得出来的。没有无缘无故的爱，也没有无缘无故的恨。当你足够了解一个公司，就不容易有内心的波动。

作为招商基金成长股多面手，韩冰的信仰能够在其投资框架和组合中看到，他长期专注在科技、消费、医药三大赛道，相信20-30年前的美国就是今天的中国。在这三大赛道中，选择高景气的产业链进行适度偏离。作为2011年入行就看TMT的韩冰，亲身经历了10年的苹果产业链景气周期，也见证了2015年互联网+的各种泡沫。他认为，投资就是要找到有实际业绩兑现的高景气产业赛道。比如说，科技中的渗透率突破15%，就是产业加速的转折点；消费中不可逆的消费升级趋势，医药中的全球比较优势等。

但是，在高景气的产业链赛道中，也不是简单的持仓躺赢龙头，而是要实时跟踪产业链的变化，对于产业链重构的风险尤其要重视。韩冰观点鲜明地指出，即便新能源汽车是非常明确的产业趋势，但是一些传统行业的企业也在进入，未来有相当部分的公司很难再有超额收益。对于2B模式的制造业来说，除非具备绝对的领先优势或者优秀的产品开拓力，很容易在大客户的供应链再平衡策略中失去成长性。

韩冰曾经在去年重仓优秀的消费电子企业，但是在通过草根调研发现终端产品销量不达预期并且公司业绩出现一定问题时，也对标的进行了减仓处理。在他的投资视角中，即便有信仰，也不能盲目，要遵循客观事实的反馈。根据公开数据，韩冰管理的招商中小盘混合，在过去1年、2年、3年取得了33.97%、130.25%、197.58%的收益率，全部排名市场前25%分位。即便在今年分化的市场中，重仓消费和医药的韩冰依然有14.13%的正收益（数据来源：基金定期报告；数据截止：2021年9月30日）。

韩冰告诉我们，他的信仰是来自企业业绩实实在在的高增长，他不相信“核心资产”的标签。

以下，我们先分享一些来自韩冰的投资“金句”：

1. 整体思路是选择好赛道，主要在科技、消费、医药三大长期赛道中，选择具有高景气度的子行业做偏离，在这些子行业中找到有竞争力的企业

2. 今年电动车表现很好，龙头公司超额收益显著，但是未来几年会有部分公司很难能有超额收益，甚至可能表现不太好，个股的选择要更加审慎。

3. 我非常看重业绩持续释放能力，业绩财报是我的试金石

4、对于2B模式的制造业来说，除非具备绝对的领先优势或者优秀的产品开拓力，很容易在大客户的供应链再平衡策略中失去成长性

4. 从产业逻辑上，一定要立足于中国的实际情况，不能简单照搬欧美的逻辑

5. 我认为核心资产只有一个标准，就是业务能否长期持续兑现

6. 投资，从本质来讲，最后赚的是信仰的钱。而你的信仰，是基于长期的研究跟踪和理解得出来的

7. 做投资其实也是和自己对话，是一种修行

专注三大赛道，适度做产业链景气度偏离

朱昂：你是如何看待投资的？

韩冰我个人的理解是，投资本质上是获得预期收益的一种方法，从宏观角度来说，这个方法必须和我们的认知能力和世界观相匹配。而在具体实践中，我们还要根据市场的变化，不断去修正我们的投资方法。当然，最终影响我们实现投资收益的关键因素，还是认知能力和价值观，投资就是把我们的认知变现。

朱昂：能否谈谈你的投资目标？

韩冰最早做投资的时候，我会设置一个每年的预期收益率目标，但实践下来我发现一个问题：每年的投资收益率波动很大，要么这一年远超预期收益率目标，要么这一年大幅低于预期收益率目标，甚至还会出现亏损。

我从2015年做投资到现在，复合收益率在12%左右，比GDP平均增速略高一些。从中长期看，我觉得一个基金经理首先要目标追求比GDP增速更高的长期投资收益率。

朱昂：能否谈谈你目前的投资框架？

韩冰我的投资框架比较简单，整体思路是选择好赛道，主要在科技、消费、医药三大长期赛道中，选择具有高景气度的子行业做偏离，然后在这些子行业中找到有竞争力的企业。过去两年，我不断要求自己减少换手率，只要企业的基本面不发生变化，就长期持有高景气赛道下的优秀公司。

朱昂：具体来说，你的投资体系看重景气度，如何提高判断景气度的胜率？

韩冰判断中长期的产业景气度，我主要从三个方面考量提高胜率：

首先，我会判断这个产业发展能否提升社会效率，有没有大量资金参与。如果这个产业方向能提高社会效率，也有比较大的资金投入，那么景气度不会差。

其次，我会看产业政策，看有没有国家政策的扶持。

最后，我会看产业发展的渗透率，一般渗透率提高到了15%以上，就会进入一个加速发展的阶段。从过去十年来看，消费电子就是典型案例。过去10年，整个TMT最大的一条产业赛道就是苹果产业链，在这条产业链中，诞生了许多消费电子行业的优秀公司，并且都取得了很可观的收益回报。

如果说这三个点能够结合到一起，那基本上就是行业里面的最佳景气点。

朱昂：像苹果产业链这种大赛道很难有，如何找到这样的大赛道呢？

韩冰确实，像苹果产业链这种持续10年的大周期是可遇不可求的，但我们依然可以从一些细分领域，找到不错的高景气赛道，只是持续时间可能没有那么的长久罢了。

比如LED的产业创新，也是经历从0到全面普及的过程，创新周期比苹果产业要短，大概是5到7年，所以相关个股的股价表现持续时间也比苹果产业链短一些。

再比如今天的新能源汽车和光伏，像新能源汽车，即便电动化渗透率走完，后面还有可能出现智能驾驶等领域的创新。

周期的轮动是有多样性的，在不同时期会有不同技术去推动。我们不要指望能持续遇到大级别的高景气产业赛道，能挖掘到一些未来3到5年处在景气度向上的细分子行业，也能争取给投资组合带来比较好收益的。

朱昂：那么找到一条产业链高景气的赛道后，中间的波动怎么抗？

韩冰波动是不可避免的，但我们可以正确认识它。我认为波动主要有两种：

第一种是行业发展的波动。公司在高速成长一两年后，会面临中期调整的压力。我们看到智能手机在过去10年也不是每年都高增长的，快速发展一段时间就修整一两年，后面再来一波。在这个过程里，智能手机业务占比高的公司就会受损，从而放缓增速。那这个时候，我们就需要做调整，提前预判这个行业快速增长后，会不会有平缓期。

第二点更关键，产业链重构。这就要求你对于跟踪产业链足够深，而且要不停地的根据市场变化去调整个股的选择。比如说，最早切入苹果产业链的公司肯定是受益最大的、份额最高、价格最好。但是，这对苹果来说，未必是好事，所以过了一两年之后，就会出现二供、三供......

随后，最早切入的龙头企业份额下降，供货的价格也会下来，这就是产业链重构带来的影响。遇到这类波动，我们可能还会配苹果产业链，但必须调整组合，如果这个公司的产品没有第二增长曲线，我们就会考虑减持。

典型的例子还有今年的电动车产业链。今年电动车表现很好，但我判断未来2-3年，至少一半的公司很难能有超额收益，甚至可能表现不太好。之前在新能源产业链上未布局的公司，比如一些化工企业，在电动车行业爆发后就开始大规模投放产能。况且，这些中上游领域并没有很强的技术壁垒。未来两年，随着疫情逐步消退和控制，产能恢复，后面势必发生我上面所说的问题——产业结构重组，份额变化，价格下跌。那么，前两年进入受益的公司，未来两年就可能会受损。

行业选择顺应时代趋势

朱昂：行业配置上，你是怎么做的？

韩冰从宏观视角看，今天的中国经济就像二三十年前的美国，观察美国股市过去20年表现，你会发现表现好的基本上就是那几个赛道，消费，医药，科技。中国作为跟随者，和美国偏差不会很大。我整体行业配置也就围绕这三个方向：消费，医药，科技。科技包含高端制造、电动车和光伏等。在我的持仓中，大部分时间里这三个方向仓位都比较高，内部会做小幅度切换，但不会做大调整。

朱昂：这三个板块对应不少子行业，那如何筛选子行业呢？

韩冰我都是选择顺应大时代趋势的方向，尤其是医药和消费，产业逻辑越简单越好。

首先，消费选消费升级的方向。

从人性角度来说，大家永远喜欢更好、更美的东西。从经济发展的角度来说，未来看好中国的发展，GDP可以保持稳定的增长，老百姓的收入和消费能力持续上升。

在这种环境下，我买的都是消费中能够涨价，并且有壁垒的品种，比如高端的啤酒和白啤；医药我买的是医疗服务和器械。

其次，尽量选择行业变化比较平稳的领域。

就像前面提到的，壁垒不高，难以判断天花板的公司，我尽量不参与。受政策影响比较大的，我也会尽量避免。像医药中受带量采购影响的公司，增长的不确定性比较高。我主要关注成长确定性比较高的，类似于医药中和政策影响相关性比较小的，电动车和半导体领域不容易变的细分领域，消费中具有文化属性的产品等。

当然，在科技和高端制造里，可以把要求放宽一些。毕竟在快速成长的行业存在很大的不确定性，所以我们可以对二三线科技公司更包容些，主要看业绩增速。

朱昂：个股选择上，你是怎么做的？

韩冰 我的思路是在大赛道、高景气的行业里选公司，整体以龙头公司为主。

为什么选龙头？当行业进入平稳发展期，龙头企业的竞争力更强，后面的公司机会越来越少。尤其在消费和医药，要选有核心壁垒的龙头企业。定义龙头标准可能不同，有些强在产品，有些强在渠道，有些强在品牌或管理运营上，这就需要结合行业和公司特点分析。

总的来说，行业逻辑一定要顺且过硬。我非常看重业绩持续释放能力，业绩财报是我的试金石。

朱昂：那科技领域如何选股？

韩冰过去十年里，我一直在研究科技行业，选股的思维也发生了一些转变。

最早的时候，大家都是技术控，会更关注技术，当时我们评判一个科技公司好不好，能够走多久，主要看技术上的领先程度。2015年后，我的观点发生了变化，技术依然是决定因素，但不是唯一的。最终还是要看技术的性价比。第一，你的技术能不能满足市场的基本需求；第二，你在满足需求的基础上，成本是否够低，性价比高不高。只有满足了这两点，这个公司在短周期内才算是优质的公司。

高端制造业是2B模式，到最后发展如何，不取决于二级市场怎么看，取决于客户怎么看。在新能源产业链上，某电池龙头的产品好不好，是下游整车厂说了算；消费电子企业的竞争力，是苹果说了算。那么对于这种情况，我们就需要跟踪和调研下游产业链，去做大客户的访谈，从他们的角度来了解这些供应商和供应链的竞争力，以此进行筛选。

案例分享：成功和失败都是宝贵经验

朱昂：能否分享1-2个有代表性的投资案例？

韩冰我做了6年基金管理得出一个结论：要去找行业的龙头或者是有核心竞争力的公司。

过去两年，我们拥有不少成功的案例，比如说消费电子龙玉出现爆发式增长时，买入行业龙头，给我带来了很大的收益。

还有新能源，目前国内电动车渗透率是10%-15%左右，当渗透率达到15%时，基本就是最佳甜蜜点，这个行业在未来两到三年会进入快速爆发期。基于这个判断，我在今年4月份左右，就买入了比较重的新能源仓位，电解液和隔膜龙头这些买的比较重，公司估值也不太贵。最后靠这几个龙头标的，在今年整体核心资产表现不好的大环境下，还能有不错的收益。

同时，今年在半导体和设备材料这块也有比较明显的超额收益。过去十年，中国已经是全球半导体设计和材料比较大的市场了，但之前一直买国外的材料，国内公司很难进入这个产业链。今年，整体的采购已经偏向国内。以前是你有产品我不用，不用又会变得更差。现在形成了正反馈。我用你的东西，且采购额度还不小。如果你的产品不行，我会根据我的经验帮你提升，随着产品的提升，我后续还会继续买，这样你就能进入正反馈。我认为这是个很好的信号，半导体行业整体估值非常贵，但行业空间大，景气度高，未来5到10年我都会重点关注这个方向。

除了上面说的成功经验外，我还想分享下我从不太成功的案例里吸取的教训。

2015年大家都比较看重互联网+，比如互联网金融和互联网医疗。在这两个领域，我在互联网医疗中取得了比较大的收益，基本在高点撤退，在互联网金融上，回撤比较大，等到卖出的时候，浮盈打掉比较多。

首先是互联网医疗，现在回头看，当年设想的很多互联网医疗的场景，基本都兑现了，比如现在的电子病例和网上售药等。那为什么我在接近高点减持了呢？

当时大部分公司市值已经比较大了，小的有600-700亿，大的1000亿，对于单纯做医疗信息化的公司来说，很难支撑这么大的市值。那么，他们就会往两个方向转型，一是做医保控费，通过有效节省医保开支来进行分成。但我认为，当时国家在控制医保支出，作为项目制公司，目标实现会有较大难度。二是做社区医疗，建立线下医疗服务公司，这个很典型。本质上就是从IT公司变成了医疗服务公司，由轻资产变成重资产，这个挑战也非常大。当时我深入思考产业逻辑后，发现故事讲不通，所以及时减仓，保住了投资收益。

但在互联网金融方面，我卖得时机就不是很好。当时很多信息化公司都在基于自己细分领域长期布局，和互联网巨头合作，协助他们做互联网+，以流水分成的方式变现。但后来才发现除了赚信息化改造的钱，没有一家信息化公司能赚到流水分成的钱。因为这些公司没有竞争壁垒，是简单的利用产业链卡位，还不是绝对垄断的。在信息化改造的基础上想进行流水分成，是不切实际的。

现在回过头来看，我总结了几点经验教训。

1）每个公司都有自己的管理能力和边界，你很难赚到边际之外的钱利；

2）从产业逻辑上，一定要立足于中国的实际情况，不能简单照搬欧美逻辑。

此外，还有一个不太成功的案例让我印象深刻。

在2016年时，我短暂投资过一个农业标的，整体收益也不是特别好。买入的时候赚了很多，后面产业资本减持，当时我们分析行业和公司基本面都处在上升态势，而且减持完一个季度，股价表现也很好，认为是没问题的。直到两三个季度后，股价下跌速度非常快，后来回过头才发现，当时产业资本减持在接近最高点处。从这里，我得到的教训就是，我们要尊重产业资本对产业的敏感性。如果产业资本大规模减持，我们一定要重视。

朱昂：某消费电子龙头去年一直是你的重仓股，在今年一季度你在不错的位置卖掉了，能否谈谈当时是如何把握住这个卖点的吗？

韩冰如果你长期跟踪这家公司，你就会发现它的业绩一直超预期。但到去年3季度的时候，它的业绩兑现没有超出业绩指引，低了一些。我当时认为，已经十几个季度业绩连续超预期的公司，第一次低于预期，那么可能是出现了压力和拐点，所以做了一定程度减仓。

到了四季度时，苹果推出新的智能手机Max Pro，再加上TWS耳机，整体景气度还不错，我就加了一些。而到了今年年初，国内有比较平价的蓝牙芯片耳机出来了，品质能有苹果85%左右的品质，价格还只是一百多，是苹果的十分之一不到，我判断这会形成比较大的冲击。

当时我也要换手机，就去店里体验了苹果新款手机，发现低于我的预期，最终我选择了华为。回来后我用心观察了下周围朋友的选择，发现越来越多人选择国产高端机，综合考量我选择了减仓。

总结来说，首先通过长期追踪，我对公司业绩兑现节奏有了疑虑。再结合市场情况，看到今年苹果产业链面临比较大的压力，这些促使我在一季度的卖出。

组合要有层次感，重仓买入有节奏

朱昂：能否分享以下你的组合管理方式？

韩冰我的组合管理思路基本上就是行业+个股，行业就是消费+医药+科技+高端制造：

消费+医药股：更加关注龙头股企业，以长期跟踪为主。如果因短期市场因素而波动，我也基本不动。

科技+高端制造股：主要从行业景气度和公司竞争力出发，操作会灵活一些。科技股容易出现短期过热，或者是产业链重构的情况，相对应的，换手率会高一些。出现上述情况，我会调整一些市值面临天花板的标的，换成中短期弹性更大的标的。

朱昂：你组合里分重仓、中间和尾部三类公司，能否展开讲讲？

韩冰 重仓公司就是那些跟踪比较深入，业绩持续性、稳定性都比较有把握的公司。

中间层分两类：

1）前期重仓组合中，因为业绩出现问题或产业逻辑有变化，导致我没有特别大的把握，我就会适度把公司降低仓位。这样未来无论是加仓还是减仓，我都会更从容；

2）经过一段时间研究，我觉得还不错的公司，会逐渐放入中间位置，随着时间推移，它可能会变成重仓股，来替换原来重仓里的一些标的。

尾部品种：研究员推荐或自己看财报感觉还不错的公司。我会对它做初步研究，先买入小仓位观察，后续再根据深入研究结果进行加减仓。这类主要是科技公司，很多科技公司爱讲故事，真正有竞争力且持续兑现业绩的反而没这么多，所以需要更长期的研究才能做决定。

朱昂：如何控制回撤？

韩冰总的来说，我认为要想控制好回撤，这两点必须做好：

第一，你要提前对市场基本面做出预判，你要能判断未来是涨是跌，什么时候涨跌，以及幅度大概有多大；第二，去预判市场变化时，更多的思考它的结构性如何变化，什么品种会表现得更好。

实际操作过程中，宏观干扰因素很多，要预测未来的市场，基本上是不可能的。所以有时候，控制回撤只是理论上，实际操作起来，控制回撤的代价就是牺牲收益。

同时，这中间还涉及仓位问题，你可能在某个阶段降低仓位了，正好在市场下跌的情况下占了便宜，但你需要考虑，它会不会反弹。

对我来说，控制回撤是挺难的一件事。我会把更多的精力放在选择有长期竞争力，持续成长的公司。

朱昂：许多2020年表现好的“核心资产”今年跌幅很大，你今年业绩还是比较好，背后的原因是什么？

韩冰 “核心资产”这个定义，是很有意思的，它并没有标准定义。有些公司在2017年是核心资产，后面就不是了。一些“核心资产”在不停的掉队，一些新的“核心资产”又加入到新的队伍里。我认为核心资产只有一个标准，就是业务能否长期持续兑现。

我今年买了医药和消费中业绩增速比较快的公司，所谓的“躺赢”品种不是很多。我的底线是不低于30%的增速，低于这个增速，我可能会买，但不会买很重。拿业绩持续高成长的公司，即使它下跌，估值是逐步消化的，越跌越有吸引力，是敢加仓的。

同时，我对业绩会做区分：

1）对于高景气行业公司，会要求增速必须快。毕竟行业很好的时候，如果增速还不行的公司，等到行业景气度不高时，很可能掉队；

2）行业大赛道里，增速可以稳一点，不需要70%甚至翻倍，我觉得每年30%—40%就可以，但必须要持续成长很长时间。

总的来说，我今年业绩相对较好，一方面是选择消费和医药的公司整体增速快，另一方面是整体组合比较均衡。

朱昂：展望接下来的市场，你有什么关注的方向？

韩冰 以比较长的维度来看，消费、医药和科技是相对好的方向，只是你需要调整标的，优化组合。这个逻辑也很简单，中国这么大的人口基数，国家会得越来越强，居民收入持续增加，这些领域一定会出现更加优秀的公司。

只有相信，才能赚钱

朱昂：投资生涯中，有什么飞跃点或者突变点？

韩冰随着投资生涯时间的变长，我也在反复经历思考的洗礼，不断迭代。

在每一轮上涨和下跌之后，我会去做反思，回顾自己的组合，看看哪里守得住，哪些卖在高点了，哪些买错了，不断的总结经验，这个过程下来，做投资就会更加从容。

最重要的是，我认为投资，从本质来讲，最后赚的是信仰的钱。而你的信仰，是基于长期的研究跟踪和理解得出来的。没有无缘无故的爱，也没有无缘无故的恨。当你足够了解一个公司，就不容易有内心的波动。

抽丝剥茧，你在其中需要做的就是，找到优秀的公司，让管理层帮你实现超额收益。

朱昂：你如何看待基金经理这份职业？

韩冰我和很多朋友讨论过，基金经理是一个非常不错的行业。你很难找到一个行业，能够让你这么快速的成长。基金经理就像是万金油，没有什么不研究的，上至天文地理宏观政治，下至柴米油盐酱醋茶，对我们提升自己的能力和阅历有很大的帮助。

另一方面，我认为这是个帮助你修心的行业，你所承受的心理压力很大。我入行做研究员的时候，觉得这是个体力活。经常加班到一两点，白天还要去调研。做投资之后，基础类的工作做得少了，更多时候你都在面临市场的变化并去思考如何应对，还包括处理和投资者的关系等等，这些都是内在的。做投资其实也是和自己对话，是一种修行，我很喜欢这个职业，它提升了我的阅历，强大了我的内心。

朱昂：当面对巨大压力时，你如何调节压力？

韩冰本质来说，就是转移注意力。运动方面，我比较喜欢跑步，锻炼，爬山。同时，我个人还喜欢读书和听书，对历史、军事和政治等书籍很感兴趣。尤其是历史，你会发现，太阳底下无新事，很多事情都只是历史的重演。同时，看军事书多了，你就会有种感觉，和别人遇到的大风大浪比起来，投资的起伏都是小事。久而久之，你的心态就能淡定很多。

朱昂：有什么投资上的趣事可以分享？

韩冰 2013年研究传媒的时候，调研要体验产品，我就去看了《西游降魔篇》的提前档，当时我的评价一般，没想到结束的时候，和周围人聊天，口碑又很好。领导还问我，怎么看这件事。

我当时的想法是，你不能以自己的观点看待这件事，加之前一两周票房也不错，所以我们上调了票房预期，但过了一周，整个票房突然掉下来了，反反复复。后来我们进行复盘，认为这种特定的消费品有特定的受众群体，不能以自己的偏好去看待这个东西，很容易出现研究偏差。

朱昂：如果不做基金经理，你会选择做什么？

韩冰我设想过很多场景，我比较适合去做需要强逻辑思维能力的工作，比如做老师、当警察甚至做个历史工作者，这些我也都喜欢。

朱昂：你在工作和生活上，有什么习惯吗？

韩冰我比较喜欢在工作和生活上形成个平衡，最好把这两者适当的分离开。工作上的成就和价值感让我很开心，平时我又希望自己可以享受生活，周末有空看看电影电视剧或者说通过必要的锻炼和娱乐去平滑压力。

朱昂：听说你很喜欢乒乓球，你觉得乒乓球和投资之间有什么关系？

韩冰乒乓球其实就是进攻和防守的关系。落实到投资上，进攻就是最好的防守，或许你永远要努力寻找一些业绩更好、表现力更强、竞争力更强的公司，去做有效进攻。

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