菲疑说思
疑而勤思 人生不迷
前言
近日，复旦大学绿庭新兴金融业态研究中心作为主办方之一，邀请到奥利弗・哈特教授来复旦大学公开演讲。本次演讲主题为“企业应最大化股东利益、而非市场价值”（Companies Should Maximize Shareholder Welfare, Not Market Value）。这也是奥利弗•哈特教授在获得诺奖后首次在中国高校访问并作演讲。
1 Media特约撰稿人｜朱家菲
名家观点｜奥利弗・哈特
编辑｜鲁佳艺
近距离聆听
奥利弗・哈特教授的真知灼见
关于奥利弗・哈特教授
哈特教授常年带着招牌式露齿微笑，无处不让人感受到他浓郁的英国绅士风度和贵族气息。有资料显示，哈特教授血统来自显贵的犹太蒙太古家族（Montagu），这一家族在西方社会具有深远的影响力。莎士比亚的著名戏剧《罗密欧与朱丽叶》中，罗密欧所在的家族就是蒙太古家族，莎士比亚直接在剧中把罗密欧的父亲名字定为蒙太古。
出生在英国的哈特教授，1969年获剑桥大学国王学院数学学士学位，显示出他对于数学的浓厚兴趣。希腊哲学家普罗克洛斯（Proclus）有句名言：“哪里有数，哪里就有美”。哈特教授今日的成就，与其早期接受数学训练是分不开的，他曾经说过：“数学让我领略到了世界之美”。
1972年，哈特教授在华威大学获得经济学硕士学位，1974年在普林斯顿大学获得经济学博士学位，之后成为伦敦经济学院的教授以及剑桥丘吉尔学院研究员。1984年，他回到美国，曾任教于麻省理工学院，1993年以来任教于哈佛大学，2000年到2003年任哈佛大学经济学系主任。他是美国计量经济学会会员、美国文理科学院院士，以及英国国家学术院会员。他还担任美国法律和经济学协会会长，美国经济学会副会长，并拥有多个荣誉学位。
图片来源：复旦大学中国社会主义市场经济研究中心
经济学诺贝尔获奖理论
不完全契约
 2016年10月10日，瑞典皇家科学院宣布：将2016年诺贝尔经济学奖授予哈佛大学的奥利弗·哈特和麻省理工学院的本特·霍斯特罗姆，以表彰他们在契约理论方面的研究贡献。这仿佛是一份献给哈特教授68岁的生日礼物，尽管这份惊喜吃到了一天。
很长一段时间，在我们的经济学教科书中，亚当・斯密的“看不见的手”可谓是无处不在。之后20世纪70年代以来，新自由主义经济学又在经济学界占有统治地位，而哈特教授基于不完全市场、不完全竞争和信息不对称，提出了“不完全契约”理论，则否定了新自由主义经济学的完全契约理论，这在经济学界具有划时代的意义。
哈特教授仅凭其唯一的著作《企业、合同与财务结构》（Firms, Contracts, and Financial Structure, Oxford University Press, 1995）就奠定了“不完全契约”理论的基础。该理论后来成为了现代企业理论的一个重要流派，深刻地影响着现代合同理论、厂商理论和公司财务理论的发展。该著作也成为企业理论的经典教科书，并回答了一个最根本的问题：谁该拥有企业和资产。
近日，复旦大学绿庭新兴金融业态研究中心作为主办方之一，邀请到奥利弗・哈特教授来复旦大学公开演讲。本次演讲主题为“企业应最大化股东利益、而非市场价值”（Companies Should Maximize Shareholder Welfare, Not Market Value）。这也是奥利弗•哈特教授在获得诺奖后首次到中国高校访问并作演讲。
企业作为市场的主体，在雇佣、所有权、融资、负债等关系中，可视为一系列契约运作的过程与结果。但现实中契约是不可能完备的，哈特教授总结其三个原因为：第一，在一个复杂而不可预测的世界中，人们不可能对所有可能发生的情况做出预测。第二，很难找到一种令缔约各方都满意的共同语言，去穷尽可能发生的情况。第三，一旦出现契约纠纷时，诸如法院之类的外部权威机构，很难对缔约各方约定的条款加以证实。
“不完全契约”理论正是揭示了企业在契约无法预见所有情状下、无法完全诉诸文字的情况下，雇佣、所有权、融资、负债等运行所遵循的规律。哈特教授指出，拥有产权的一方对契约的未尽事宜拥有解释权，也拥有具决定权的“剩余控制权”。
所谓的“剩余控制权”，就是在不违反法律法规和伦理习俗的前提下，处置或然事件的权力。谁拥有了剩余控制权，谁的事前投资就有了保证。但是，作为事物的两个方面，当一方获得控制权的同时会导致另一方失去控制权，一方投资激励增强的同时会导致另一方投资激励的减弱。于是，为了最大化总产出，剩余控制权应该归属于投资重要的一方，或者对总产出重要的一方。
哈特教授的重要贡献是让我们更贴近于真实世界的契约和制度，让我们更直观地理解现实生活中所观察到的纷繁众多的各类契约，同时也赋予我们在私人市场和公共政策中契约应该如何设计的新的思考模式。近年来，“不完全契约”理论引起了主流经济学的更多关注，被广泛应用于经济学各个分支，并成为组织经济学、政治经济学、公司金融、国际贸易、法经济学等领域的重要革新工具。
图片来源：复旦大学中国社会主义市场经济研究中心
企业应最大化股东利益
而非市场价值
2018年3月14日上午，哈特教授在复旦大学的演讲主题是：企业应最大化股东利益、而非市场价值（Companies Should Maximize Shareholder Welfare, Not Market Value）。刚看到这个主题时，说实在的，稍有些心存疑惑。按照普通的思维来理解，难道股东利益和市场价值是对立的吗？不能将两者同时效益最大化吗？带着这样的疑问，我和众多哈特教授理论的追随者在座无虚席的谢希德报告厅，听大师娓娓道来。
作为一家企业，特别是一家公众企业，它追求的目标是什么？早在1970年，弗里德曼就曾提出，企业或企业管理层的职责是按照股东的意志去经营业务，即在符合法律规范、伦理习俗等社会规则的前提下，去谋取尽可能多的利益。但是现实中，以某些制造或销售对社会安全构成威胁（比如枪支）、损害健康（比如香烟）、产生环境污染（比如垃圾处理）的企业为例，股东利益与市场价值有时是互相背离的。
在我们的经济体中，存在数量众多的个体，虽然很多个体并不是力量强大的个体，但在判断事件的正确性或社会有效性时，他们一般具有良好的符合社会道德标准的社会意识，当然前提是他们认为有责任来进行决策。作为个体，很有可能并不拒绝去拥有“肮脏企业”的股份，如果他认为并没有责任去判断该企业是否具有肮脏行为，而只是去对价购买股份的话。
但一旦个体被邀请去针对某个特定事项进行投票表决时，他会更倾向于投票给“干净行为”，企业也能从个体的投票中看出他们的观点倾向。个体也只有在发现自己的投票会被采纳的时候，他们才会对事件的结果持有负责的态度。
如何使企业创办者也能确保“业务干净”？第一种方式：写一份详尽的公司章程来定义干净，但这不太现实。第二种方法：设置双重股权结构，这有利有弊，有时甚至会带来不良后果。第三种方法：写一份非详尽的公司章程，但其中包含了企业的使命宣言，同时将具体职责托付给董事会，要求其不偏离使命宣言，但这在具体实施中也较难落实。哈特教授推崇的第四种方法，就是鼓励更多的股东对公司的政策和业务方向进行投票，让股东们也参与到创办者的社会性目标的实现过程中。
当然，这并不是一味主张董事会对企业所有的决策事项都引入股东的投票，但针对那些对社会产生巨大影响力的事件，为什么不改变一下以往的决策机制呢？引入社会性目标次元的考量，有可能会打击到一部分投资者，但通过成立共同基金、通过对具体事项实施投票，问题会变得简单。
所以，除非对企业趋利行为与社会有害性行为能进行严格区分、或政府能精确地将外部事件通过法律法规进行明确定义，不然则无法将公司目标与个体或政府目标明确地区分开来。也就是说，股东利益与企业市场价值很可能并不一致，而企业应最大化的是能代表符合社会道德标准的普通股东的利益。
复旦大学绿庭新兴金融业态研究中心朱家菲提问
结语
通过一席讲堂，我们才真正理解到大师考虑问题的深刻性，其表述的内容远远超出了标题字面上的表象含义。哈特教授通过一个简单的数学模型，从社会责任的角度出发，诠释了企业为什么需要超越自身的利益，在决策具有社会影响力的重大事项时，需吸纳作为公众的普通个体投资者的意见，以符合社会道德标准的意识导向，这也是最大化全体股东利益的最佳方法。
哈特教授扎实的数学功力、丰富的实践案例、严谨的逻辑推理、儒雅的有问必答，让大师的这堂公开课淹没在热烈的掌声中以及如潮般求中文版著作签字的敬仰者的人群中。
朱家菲
绿庭研究院院长
绿庭研究院院长；
复旦大学绿庭新兴金融业态研究中心副主任；
毕业于复旦大学世界经济系和日本亚细亚大学国际关系系；
曾任绿庭投资董事兼副总裁、监事会主席；
曾就职于建设银行、丸红、埃森哲等企业。
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