把本属于百润股份的资产以100元低价私有化，6年后再将该资产以50亿元的高价卖回给百润股份，一买一卖之间，刘晓东净赚高达百倍的投资收益。然而，高价收购的资产却业绩变脸，2016年一度导致百润股份首现亏损，虽然2017年百润股份转亏为盈，但收购资产连续两年承诺净利润均未实现。这场50亿元关联收购，估值虚高、业绩承诺华而不实等问题凸显。
在2015年并购高峰期发生并购交易的上市公司，眼下已到业绩承诺“兑现期”，曾经高价收购的资产经营状况未达预期，业绩承诺难兑现，甚至大额商誉减值等风险亦随之浮现，挤破泡沫后并购重组回归理性对中国资本市场尤其重要。
作者：姬婧瑛
来源：新财富杂志（ID：xcfplus）
从2013年搭载娱乐顺风车一夜爆红，到2016年母公司业绩爆跌，RIO（锐澳）鸡尾酒只用了3年时间。
2013年，RIO品牌的运营者上海锐澳酒业有限公司（下称“锐澳酒业”）开启了精准的广告营销：启用周迅、杨洋、郭采洁等明星代言，为产品吸粉无数；冠名《奔跑吧兄弟》、《天天向上》、《非诚勿扰》、《快乐大本营》等王牌综艺节目，让蹿红的锐澳成了鸡尾酒的代名词；植入热播电视剧，借粉丝对《爱情公寓》、《杉杉来了》、《何以笙箫默》等剧的追捧，将锐澳的消费场景与小清新或玛丽苏的形象深度融合，引导粉丝将想象体验的欲望转化成真实的消费。
借力当红青春偶像的知名度和粉丝文化的传播力，锐澳的知名度快速提升，销量也从2012年的50.27万箱增至2014年的725.64万箱，当年的市场占有率也超过百加得的冰锐朗姆预调酒，跃升为中国预调鸡尾酒第一品牌。
众所周知，玩转借势营销离不开高额的营销投入，锐澳的爆红之路铺满了金钱。当红明星的代言费，综艺节目的冠名费和热播偶像剧的广告植入费，均动辄百万元或千万元。仅广告费一项，锐澳酒业2014—2017年上半年就分别支出1.89亿元、3.3亿元、2.47亿元、1.27亿元。除了巨额广告费，锐澳销售渠道拓展、销售队伍建设、市场活动等费用亦居高不下。
站在锐澳背后的是百润股份（002568）。2015年，百润股份以近50亿元的对价全资收购了锐澳酒业的母公司巴克斯酒业。可是，收购第二年，巴克斯酒业的业绩却急转直下。百润股份2016年业绩快报显示，公司迎来上市后的首次亏损，营业收入从2015年的23.51亿元下降60%至9.35亿元，净利润从2015年的5亿元下降128%至亏损1.42亿元，公司公告称该亏损因巴克斯酒业巨大的库存量难以消化所致。百润股份2017年实现净利润1.83亿元，实现转亏为盈，主要原因即是巴克斯酒业盈利增长。
单看巴克斯酒业2017年的业绩，其实现营业收入10.35亿元，较2016年增长27.09%，实现净利润1.38亿元，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润数为1.25亿元，远低于此前承诺的2017年度净利润7.06亿元（表1）。巴克斯酒业已连续两年未完成业绩承诺，且承诺与实际的反差着实显著。
反差之下，不禁要问，锐澳酒业的业绩变脸是偶然还是必然？50亿元收购来的“摇钱树”怎么突变平庸？华丽的业绩承诺只是关联交易的一纸空洞背书？百润股份收购巴克斯酒业价格是否公允？谁是这场收购的获利者？要解答这些疑问，首先要清楚被收购前的巴克斯酒业与百润股份的渊源。
实控人的第二业务
 预调鸡尾酒是一种以朗姆、伏特加、威士忌、白兰地等洋酒做基酒，加上橙、柠檬、苹果等各种果汁预先调配并预包装的低度饮料酒。鸡尾酒于20世纪70-80年代从澳大利亚和英国开始流行，后风靡全球。1997年，百加得进入中国市场，是第一家在中国生产、销售、推广预调鸡尾酒的公司，旗下预调酒冰锐（Breezer）长期稳居中国预调鸡尾酒第一品牌。2000年开始，英国红广场（ RedSquare）等欧美品牌也开始进入中国。这个阶段，中国预调鸡尾酒市场尚处在启蒙阶段，消费主要发生在发达城市的KTV、酒吧和会所。
最早嗅到预调鸡尾酒商机的中国本土企业，是上海百润香精香料有限公司（百润股份前身，下称“百润有限”）。2003年12月22日，百润有限与王朝晖、张其忠、谢霖三位自然人共同出资500万元成立巴克斯酒业，主营研发、生产、销售预调鸡尾酒，其中百润有限占股60%。这个时间比国内多数厂家进入预调鸡尾酒领域的时间早了十年，早入的时间红利使得百润有限在面对后进者时依然享有知名度上的巨大优势。当时百润有限的股东是刘晓东（持股30%）、柳海彬（持股24%）、陆斌（持股24%）、杜宇红（持股22%）四位自然人。换句话说，巴克斯酒业设立之时，就是刘晓东等人控制下的百润有限的控股子公司。
刘晓东何许人也？据百润股份披露，1967年出生的刘晓东，先后在兰州卷烟厂、深圳波顿香料有限公司、上海爱普香料有限公司任职。上海爱普香料、深圳波顿香料曾在香精行业中排名第二、三位。
在该行业两大龙头企业工作6年后，刘晓东进入烟用香精领域创业，于1997年创办百润有限。其生产的烟用香精第一大客户是兰州卷烟厂，2009年、2010年兰州卷烟厂采购百润有限的香精金额分别为3630万元、4592万元，超过百润有限当年销售额的42%。2003年左右，百润有限在烟用香精业务基础上，发展食用香精业务，娃哈哈、康师傅、银鹭、农夫山泉、汇源果汁、健力宝等知名饮料品牌均是其稳定客户。2010年百润股份香精业务销售收入1.08亿元，食用香精与烟用香精两大业务大致各占一半。
香精与鸡尾酒属于两个不同的行业，而且世界前十大预调鸡尾酒品牌中六个诞生于啤酒巨头旗下。啤酒与预调鸡尾酒同为低度调制酒类，酒类厂商在销售渠道、研发创新能力上具有天然的优势。那么，生产销售食品香精的百润有限何以进入鸡尾酒行业，而且还走在了中国酒企的前面？
来看锐澳预调鸡尾酒的原料：饮用净水、白砂糖、伏特加、白兰地、浓缩桃汁、食用添加剂（二氧化碳、柠檬酸、柠檬酸钠、山梨酸钾、苯甲酸钠、诱惑红等）、食用香精。从配方来看，预调鸡尾酒并不复杂。基于香料生产的优势，以及与饮料生产商密切的合作关系，百润有限整合饮料代工企业资源，研发生产出锐澳鸡尾酒的难度，或许并不高。据百润股份披露，巴克斯酒业曾与健力宝、上海力波、珠海麒麟及佛山维尔乐先后签署了预调鸡尾酒产品的委托加工合同。2013年、2014年，巴克斯酒业委托这四家企业加工生产各类预调鸡尾酒产品占其相应年度总产量的比重达到39.84%和78.78%。不得不说，百润有限有率先进入预调鸡尾酒市场的超前投资眼光，但在2003-2009年的市场萌芽期，消费者培育远未成熟，百润有限对巴克斯酒业的盈利能力似乎亦无把握。
或由于这一原因，产品技术含量不高、大比例依赖代工且盈利能力不确定的巴克斯酒业，于2009年（百润有限谋划上市期）被百润股份以100元象征性价格剥离。但2015年，上市4年后的百润股份将其以50亿元的高价买回。值得一提的是，母公司低卖高买子公司本无可厚非，但其一卖、一买发生在母公司上市前与上市后，母公司股东已然不同，所牵涉的股东权益自然不同。
从100元到50亿
 巴克斯酒业发展历程可分为三个阶段：2003年12月至2009年6月，在母公司体系内孵化；2009年6月至2014年6月，剥离出母公司单独发展；2014年6月之后，筹划并成功注入原母公司。
第一阶段，巴克斯酒业稳步发展，完善“基础”建设。2004年巴克斯酒业“占地3万平米的现代花园式生产基地”落户上海康桥工业开发区。2005年“全面开拓市场，RIO预调鸡尾酒迅速在都市年轻人中广为人知，开启了中国预调鸡尾酒的时尚风潮”。2006年5月31日，巴克斯酒业发生第一次股权变更，王朝晖、张其忠、谢霖三位自然人将其持有的全部股权按注册资本价转让给百润有限，巴克斯酒业因此成为百润有限的全资子公司。2007年巴克斯酒业“完成以上海为中心，辐射长三角；以广州为中心，辐射华南、华中市场；以北京为中心，辐射华北、西南市场的大三角营销布局”，锐澳鸡尾酒从酒吧、夜店等小众销售渠道逐渐走向商超等大众销售渠道，稳健发展。
2009年，百润股份筹划上市，与香精香料主业关联不大且尚未爆发性增长的巴克斯酒业被母公司剥离。2009年6月8日，百润有限将巴克斯酒业100%股权以100元的价格转让给刘晓东等17人。这17人即为当时百润有限的17位股东（表2），且按照17人在百润有限的持股比例受让巴克斯酒业股权，完美保护了股东权益。对于巴克斯酒业100元的超低剥离价格，百润有限给出的理由是巴克斯酒业“资不抵债”。
第二阶段，巴克斯酒业开始密集增资，筹划上市。2009年8月28日，刘晓俊、温浩、周永生、黄冰、郑小柏五位自然人股东将其持有的巴克斯酒业股权原价转让给刘晓东和柳海彬，公司股东减少至12人。2009年9月11日，巴克斯酒业第一次增资，注册资本从500万元增加至2000万元，12位股东同比例增资；2013年5月15日，巴克斯酒业第二次增资至5000万元，12位股东同比例增资；2013年11月4日，巴克斯酒业第四次股权转让，按照主办券商建议，代持人顾静将其持有的巴克斯酒业股权转回给丈夫高原。2013年11月30日，巴克斯酒业第三次增资至1亿元，12位股东同比例增资。巴克斯增资的节奏与其被剥离时“资不抵债”相对比，不无反差。
按此计算，2013年全年巴克斯酒业共计增资8000万元。同年，巴克斯酒业开启广告营销战略，这一年周迅代言锐澳预调鸡尾酒，锐澳品牌一夜爆红，之后巴克斯酒业持续加大植入营销力度。
2014年3月12日，巴克斯酒业发生第五次股权转让，柳海彬将其持有的部分股权转让给妻子马晓华和姐夫温浩。2014年5月，巴克斯酒业第四次增资至1.2亿元，与以往1元/单位注册资本增资价格不同的是，此次增资价格为1.5元/单位注册资本，出资方共计出资3000万元，其中包括两大员工持股平台民勤投资、旌德投资（图1）。
然而，随着竞争者的加入，鸡尾酒细分行业迅速从蓝海变成了红海。古井贡酒推出“佰色”预调鸡尾酒，五粮液推出“德古拉”中式预调鸡尾酒，汇源果汁推出“真炫”预调鸡尾酒，洋河股份推出“DEW滴诱”预调鸡尾酒，黑牛食品推出的“TAKI”预调鸡尾酒……正如百润股份收购报告书披露，预调鸡尾酒进入门槛不高，行业品牌壁垒高于产品壁垒，未来巴克斯酒业业绩能否持续增长，具有很大的不确定性，巴克斯酒业的独立上市计划搁浅。
之后刘晓东等人转而将巴克斯酒业注入百润股份（主营香精业务的百润有限已经于2011年先行实现IPO）。2014年7月，百润股份因筹划重大资产重组停牌，9月12日公告以55.63亿元的对价收购刘晓东等16位股东持有的巴克斯酒业100%股权，收购对价均以发行股份方式支付。2015年4月4日收购对价调整为49.45亿元。2015年6月，耗时一年的收购案完成资产交割（图2），巴克斯酒业实现证券化。
概括一下，刘晓东等人付出100元买来公司，经过一系列资本与经营方面的运作，于5年后卖出了近50亿元的高价。当然，这期间巴克斯酒业发生了数次股东增资，共计1.25亿元。如果把增资款计入投资成本的话，则其50亿元出售公司的回报是40倍。
刘晓东等人向巴克斯酒业投入的1亿多元的增资款，与百润股份上市后其获得的现金分红大致相当。新财富统计，2011-2013年刘晓东等17人获得的分红款（税后）约1.04亿元。
一卖一买中的“硬伤”
2015年百润股份发行股份收购巴克斯酒业的关联交易，获证监会无条件通过。近三年后回看该收购案却颇多“硬伤”。

市场判断的前后反差
2009年，百润有限剥离巴克斯酒业的官方解释是：“巴克斯酒业经营不善，已资不抵债，预调酒市场还处于培育阶段，其发展前景具有较大的不确定性，巴克斯酒业的产品为快速消费品，是以市场营销和渠道竞争为主导的盈利模式，其与本公司的盈利模式、业务模式以及管理模式完全不同。为突出公司的主营业务，规避可能对公司未来发展产生不利影响的风险，经公司股东大会审议决定将巴克斯酒业剥离。”
6年后百润股份收购巴克斯酒业的理由是：“本次交易完成后，公司将进入预调鸡尾酒行业，业务范围得到拓宽，实现多元化发展，公司的抗风险能力将得到增强，为广大中小股东的利益提供了更为稳健可靠的业绩保障，并且可以增强公司的经营协同效应。”
两种陈述，对于市场和经营的判断颇多不同。2009年中国预调鸡尾酒市场虽处在培育阶段，但巴克斯酒业2008年已盈利22.9万元，2009年后净利润更是十倍级增长（表3）。

过高的估值？
如果说2009年巴克斯酒业以100元被出售，存在低估可能，那么2015年的巴克斯酒业又值50亿元吗？
2014年前，巴克斯酒业是一家无地无房、长期寄居百润有限的轻资产公司。2003年12月22日巴克斯酒业成立时，注册地址是浦东新区康桥镇康桥东路538号，该地址是一块宗地面积6985平方米的工业用地，产权归百润有限所有。寄居的巴克斯酒业每年向百润股份交纳租金，其中2010年支付给百润股份厂房、办公楼租金49.67万元。直至2017年，巴克斯酒业投资伏特加及威士忌生产建设项目，才竞得临邛工业园区2017-08号地块。
2014年巴克斯酒业净资产仅3.05亿元，被百润股份收购时按照收益法的估值高达50.25亿元。根据有关研究机构的数据，2015年上市公司并购标的估值中值约为承诺业绩15倍左右的市盈率，百润股份收购巴克斯酒业近50亿元的估值，市盈率接近中值水平。然而，这并不能成为其估值合理的理由。
百润股份表示，“收益法估值远高于基础资产法估值的原因是，将不可确指的营销网络、团队协同作用、行业地位优势、品牌影响力等无形资产纳入评估结果”。不得不说的是，收益法以收购标的资产未来的收益能力作为评估基础，未来的收益能力、收益期限等参数受到宏观经济形势、行业前景、市场变化等诸多客观因素的影响，存在较大的不确定性，如果收购标的恰好处于相对热点的行业，评估价格极易被推高。同时，该收购又是关联收购，上市公司收购大股东资产，这些股东是否存在乐观预期资产未来的盈利能力、回避风险因素的倾向？
实际上，百润股份曾调低过巴克斯酒业的估值。2015年4月，百润股份在充分考虑2014年下半年及2015年一季度预调鸡尾酒行业发展与竞争情况的基础上，决定将巴克斯酒业收购对价由55.63亿元下调至49.45亿元。回头来看，预调鸡尾酒这个新兴细分饮品市场瞬息万变的风险，确实不低。
巴克斯酒业高估值的一大基石是巴克斯酒业股东的高业绩承诺，即业界俗称的“业绩对赌”。巴克斯酒业股东承诺，2015年、2016年、2017年公司分别实现净利润3.83亿元、5.44亿元、7.06亿元。2015年巴克斯酒业净利润4.14亿元，完成业绩承诺的108.06%，而其2016年、2017年净利润却远远低于承诺。
可以说，刘晓东等人在最好的时机将巴克斯酒业资产证券化了，设想等到2016年，巴克斯酒业业绩大滑坡，其估值又该如何？
触发业绩补偿条款
按照惯例，巴克斯酒业的高业绩承诺也附加了业绩补偿条款：若巴克斯酒业在补偿期间每年年末累计实际净利润数不足预测数，巴克斯酒业原股东须对差额进行补偿，各股东将按其在交易中取得的百润股份的股票数量的比例计算各自应当补偿的份额，百润股份以1元回购该股份并注销。如果巴克斯酒业股东需要承担补偿义务时不再持有上市公司股份或所持上市公司股份不足以履行补偿义务的，则差额部分须以现金补偿。
百润股份以发行股份方式收购巴克斯酒业100%股权，发行股份的定价基准日是被首次披露收购交易报告（草案）的时间——2014年9月12日，股票发行价依据该日期前20个交易日的均值17.47元/股，减去利润分配影响，最后发行价确定为17.17元/股。收购方案公布后，百润股份股价因收购资产的利好消息而猛涨。2015年4月29日该收购案获证监会审核通过时，百润股份的股价（复权后）已涨至61元/股。2015年7月，百润股份每10股转增10股，刘晓东等人获得的股份数量翻倍，且其获得股权的成本价降至8.735元/股。
不过2015年下半年之后，百润股份股价跟随大盘下跌。2016年年报报亏后，百润股份股价一路震荡下跌，新财富统计，2017年百润股份全年交易日收盘均价为17.54元/股，2018年1月2日至3月20日50个交易日的收盘均价为12.89元/股。
以上价格均远高于8.735元/股，一方面意味着巴克斯酒业股东获得的百润股份股权增值了，另一方面意味着如果巴克斯酒业股东在锁定期过后减持股份，还能获得股票增值收益。
按照未完成业绩承诺的补偿方案，2016年刘晓东等16位股东合计向百润股份补偿股份约2.31亿股，2017年补偿股份约1.81亿股，该4.21亿股股份由百润股份以1元价格回购并注销，百润股份总股本由9.311亿股减至5.317亿股。
完成补偿后，刘晓东等16位股东因出售巴克斯酒业换取的百润股份股权仅剩不足1.647亿股，按照12.89元/股的交易均价该笔股权市值21.23亿元，其中刘晓东所获股权剩余8653.7万股，市值11.15亿元。除此之外，2015年7月百润股份向所有股东每10股派发10元股利，刘晓东等人获得现金分红2.88亿元（税前）。
挤出业绩不达承诺的“水分”，巴克斯酒业原16位股东仍获得了24亿元的对价，如果百润股份股价上涨，其所获剩余股权市值也会水涨船高。
但是，参与百润股份定增的投资者则需承受投资亏损。2016年12月，百润股份以非开发行方式向刘晓东、寇光智、杨洪、长信基金管理有限责任公司及博时基金管理有限公司共5名特定对象发行3510万股，发行价为21.98元/股。12.89元/股的价格较21.98元/股的定增价格折价约40%（表4）。
收购的巴克斯酒业连续两年业绩不达预期，百润股份股价仍徘徊在13元/股左右，未来百润股份将以何种方式提振股价并回报投资人，是收购资产价值大缩水后摆在刘晓东等人面前的难题。
值得一说的是，2015年上市公司并购潮中出现的“高溢价估值+高业绩承诺”收购，已到承诺集中兑现期，不少上市公司面临收购标的承诺业绩未完成的考验，无论是股份补偿还是现金补偿，市场以它的方式在挤出泡沫，随着监管趋严，并购重组逐步回归理性将是必然。
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