上实城开（0563.HK）系列之二：为何2018是戴维斯双击之年？

去年四季度保利置业历史遗留的同业竞争问题得以解决后，股价开始大幅上涨。受此启发，便尝试在港股牛市中挖掘潜在的重组机会，最后幸运地发现了上实城开（0563.HK）。股价还在1.9HKD的时候，经过仔细推敲后，在格隆汇发表了关于上实城开可能迎来重组的文章：《上实城开（0563.HK）：重组进行时的安全地产股，不容错过》，在文中已经基本梳理了上实城开在上实集团的基本架构和业务情况。

文章发表后，恰逢2018年香港内房股开门红，上实城开的股价顺势上涨，一举突破了2016年11月的阶段高点。开年的短短几个交易日，最高累计涨幅约20%，市场反响不错。

不过就在国企房地产例如华润置地（1109.HK），中海（688.HK）继续上涨之际，上实城开却迎来了大幅换手，基本每天成交量都在4000万股以上，这在过去的5年中都没出现过。

价值虽会迟到，但不会缺席。随着行情的稳定和底部的换手后，上实城开重回上升轨道，截至周五收盘，股价为2.1HKD。以后有机会的话，我可以和大家详细聊聊为什么这里会有这么大量的换手，但今天篇幅有限，先总结一句：也许这个时候，城开的重组大幕就真正地拉开了。

首先，我们大家别忘了2017年，内房暴涨，恒大、碧桂园等纷纷创下历史新高，市场并没注意到上实城开（0563.HK）的价值。所以即使到今天，虽然经历了2018年的开门红，又经历了充分换手，但即使算上今年的涨幅，上实城开（0563.HK）也只是刚刚收复失地阶段，还远远没有享受2017应有的上涨。

而目前的走势，颇有一种放量突破的感觉。

跟着之前那篇内容，今天，我将从公司的业务以及估值分析上实城开的内在价值，因为，他目前的状况，极具吸引力。

▌一、上实城开的估值几何？

上实城开的控股股东是上海实业控股有限公司（00363.HK），主要的业务是中国房地产开发、运营等，是上海实业集团旗下最具发展前景的房地产业务整合平台之一。

众所周知，现在内地的房地产开发公司的发展模式是快周转，堆规模，也就是“借贷—拿地—开发—卖楼—回收资金”，然后不断循环。试想一下，在土地价格节节高升的情况下，预售回流资金要去拿更贵的地，再卖更高的价，其实赚的是辛苦钱。回首过去二十年房价的走势，可以得出一个结论，在上海、北京等一线城市，任何卖出都是错误的。作为国企的上实城开，缺少做大规模的动力，周转得很慢，歪打正着搭上了地价飞涨的顺风车，现在的土储是名副其实的寸土寸金。

根据中报数据，上实城开旗下共有20个项目，分布于11个内地重点城市，包括上海、北京、沈阳、天津、昆山、无锡、西安、重庆、福州、长沙及深圳，大部份为中、高档住宅物业，还有自持的商业和写字楼，并已在建设期。

于2017年6月30日，上实城开未来可售土地储备的总面积约为394万平方米，其中上海、西安、长沙、福州、重庆五个城市占到89%。

土地是房地产开发企业的生产原料，会计上是按照成本入账的。根据公开的信息，这些土地储备中大部分是2005年之前获取，2011年收购中新地产后的土地也是按照账面价值注入上实城开的。也就是说，现在上实城开的土地储备大部分是2011年之前的成本计价，那时的地价成本有多低，现在潜在的利润就有多大。

那么现在上实城开的土储隐藏了多少价值呢？

1、确定项目利润率

项目的利润率由销售价格和成本决定，价格可以参考中介网等公开信息，成本主要是建安成本和税费。

一般而言，对于一线城市普通住宅建安成本在4500元每平米，豪华住宅项目会贵500-3000。由于上实城开高端项目比较多，所以取靠近上限的值6500元每平米；增值税及附加、三费等根据经验值分别是5.5%以及6.0%；土地增值税则比较复杂，需要先测算增值率，然后确定不同梯度的增值税率。

扣除项目额=（土地成本+开发成本）*1.3+售价*0.6%，增值额=售价-扣除项目款，再计算增值率=增值额/扣除项目额，然后确定适用税率和速算扣除率，最后得出每平米的土地增值税=增值额*适用税率-扣除项目额*速算扣除率。

下图是我以万源城为例的估算假设（单位：人民币）。

2、隐藏的利润总额

采用上述的方法，测算主要的18个库存项目，结果如下图。其中非一线城市项目，拿地成本数据取平均值2000，由于拿地时间很早，这个数值还是偏保守的。从下图可以看到上海北京预估的净利润率达到25%以上。上实城开的财报也显示上海项目的毛利率超过50%，也可以印证预估的利润率是科学的。

（注：以上预测都是非常非常保守的统计）

考虑到假设中很多参数是偏保守的，而且上实城开布局的城市都是一线和重点二线城市，房价未来三年还会有一个温和涨幅的，所以上实城开土储实际上隐藏的净利润是要超过117.6亿人民币。

用销售物业隐藏的净利润（117.6亿人民币*1.2=141.1亿港币）加上中报的归属股东的净资产值（127.3亿港元），可以得到公司真实的净资产值是268.4亿港币，那么现在的市值相对真实净资产值折让了60%。

再用另一种方法验证。上实城开开发物业隐藏的净利润加上自持的物业，再减去净负债额（或者加上净现金），也可以得到公司真实的净资产。

上实城开还有68万平自持物业，2016年的租金收入和酒店收入合计有8.38亿港元。中报资产负债表上的投资物业是142亿港元。

那么上实城开真实的净资产是：投资物业142（亿港元）+库存土地隐藏的利润141（亿港元）-净负债18（亿港元）=265（亿港元），比现价折让幅度也达到了60%。

参考中金公司的数据，港股内房历史的NAV折让均值是36%，上实城开折让的幅度远超过行业平均值。从这一点看，现在的上实城开无论是相对还是绝对的估值都是被严重低估的。

从PB的角度看，上实城开现价0.83的PB远低于内房平均水平。上实城开净负债率应该是内房最低的，土地又隐藏着巨大的利润，而其PB估值却是低于1的，其低估程度不言而喻。

再从隐藏利润估算，假设现有的土储394万平方米的土储5年内开发完毕，那么隐藏的141亿港元利润，每年均匀释放约28亿港元，按照现在的市值预期PE是3.75倍，现在内房的平均PE是8.5，折价超过一半。

所以，无论是真实净资产的折让幅度，还是PB和PE水平，都显示上市城开处于非常低估的水平。

▌二、2018年新起点，新估值

港股市场，在牛市进行时，是比较有效的市场，为何会出现如此低估的个股？

我上一篇介绍过一些原因，主要是：上实城开是国企，开发效率比较低，有利有弊，好处在于土地升值，弊端在于这些利润都被隐藏起来，不开发难以释放出来，市场投资者就很难享受到红利，况且现在内房的估值逻辑更侧重规模和增速。

但是，这个顾虑正在消失。

2018年公司重组脚步越来越快，2017年底开始拆出物业管理业务，注入了开发项目，说明上实城开大概率将成为主要的开发平台，公司管理层也有做好业务的动力，以取得在企业内部整合的地位，一份好的成绩单能更好展示重组成果，上实城开开发业务增速将重回正轨，估值逻辑也将得到修正。

由于开发慢，过去时不时要靠出售一些非核心项目维持利润表，但是可以发现到2016年中期后公司不但没有再出售项目，反而开始收购开发项目和直接在招拍挂市场拿地，这一点也表明公司想在开发业务上有一番作为了，这就意味着因为开发慢没有释放利润的低估逻辑将不复存在。

所以，我判断2018年将成为上实城开重夺开发，王者归来的元年。

从上实城开最近三年的业绩看，2015年后收入开始保持着稳中有进的节奏，尤其是2017年中期的收入和主营业务利润，都明显有了大幅的提升，同比增长71.8％至42亿港元。

收入是利润之母，不过上实城开半年报的股东应占溢利却基本没增加。

主要是因为2016年上半年出售了一个项目有11亿港币的入账，如果除去此出售一次性影响，2017年的上半年溢利是有非常大幅增长的，而且增速非常大，这证明2017年后，上实城开主营业务的开发和结算速度都开始走上正轨。

而从合约销售增速看，今年上半年实现了46.45亿元人民币的销售金额，由于可售货值充足，预计2017年全年实现大幅增长，将毫无悬念。2017年末集团公司向上实城开注入新的开发业务，其土地储备和开发能力都会更上一个台阶，预计未来增速会更明显。

截止至2017年中期，上实城开已售未结的金额达到84.42亿港元，按照上面项目的预估利润率，未结转的已售金额隐藏了近19亿港元净利润。假设2017年下半年能再结转一半，也就是42亿港元，那么可能释放的净利润就达到9.5亿港元。即使还要扣除部分权益，但考虑到利息收入减少，收入结转增加，预计2017年净利润将会明显提升，如果扣除2016年出售项目一次性收入影响，净利润的增速将是大幅提升。

2016年如果只算核心净利润，其实是亏损5亿左右的，而步入2017年，没有一次性项目出售，我预估公司全年的核心净利润会到正的5亿以上。这一来一回，就能看出公司在主营业务上的增速和实力绝非一般，而在这个主营业务增长的基础上，如果2018年再有一定量的one-off项目出售，我预计未来3年，公司的业绩能保持高速增长。